投资家1968于2007-08-31 12:55发表主帖：
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5200点的指数水平，泡沫依然是结构性的。大量钢铁股的价格依然被严重低估，以至于钢铁股成为5200高地绝对价值投资的净土。导致钢铁股被严重低估的一个重要原因，是市场普遍认为钢铁股是周期性行业。果真如此吗？下面是过去20个季度以来宝钢的业绩情况，我们不妨从这个表去分析，看看钢铁股不合理定位的根由在哪里。
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| 从上表可以看出，宝钢的年度（累计四个季度）净利润整体呈现典型的上升趋势。2005年中期之前，原有资产的净利润从42亿逐渐上升到100亿，相当于仅仅3年时间，原有资产的创利能力就实现了翻番。2005年5月，公司增发新股吸收了集团的另外一部分资产，此类资产在2005年第三季度合并实现净利润33亿，随后，行业进入整体价格下滑期，2006年第一季度达到业绩谷底，单季净利润13.72亿。从目前趋势看，2007年第三季度的净利润应可突破50亿元，相当于单季利润为2006年第一季度的4倍左右。而宝钢的股价从当时的4元左右走到今天的18元左右，也基本相当于4倍左右。它表明，到目前为止，宝钢的股价上涨仅仅反映了业绩的增长，并没有体现出过去两年股市上涨400%的泡沫因素。它恰恰说明了，宝钢的当前价格，依然具有显著投资价值，其投资价值类似于2006年1月时的情形。换言之，在5200点的位置，宝钢的投资价值相当于股市1200点。是为“价值投资净土”的缘由。
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| 其次，从年度净利润康，除了2006年中期前的两个季度利润出现下降外，宝钢的整体业绩一直是在稳步上升的，根本没有体现出周期性变化的特征。就季度利润看，2002年第一季度净利润最低，5.48亿，此后不断上升，在2005年第一季度净利润就超过30亿。加入新的资产后，单季净利润最低13.72亿，随后就回到40亿以上。如果以2002年第一季度的净利润为基准，2007年第二季度的净利润增长718%。而同期，宝钢的总市值从500亿增长到3000亿，增幅只有500%。以目前的宝钢单一季度净利润50亿、全年动态200亿来算，目前的宝钢市盈率为15倍多一点，比市场平均水平低60%。说明市场恰恰认为宝钢所属的钢铁行业属于周期性行业，对钢铁股的整体估值偏低。
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| 市场为什么把钢铁看成周期性行业呢？因为1993年之后，钢铁业的利润就呈现出大起大落的特征。价格涨上去再跌下来，波动一直很大。比如，6.5mm线材在1992年最低价格不过1700元，1993年涨到4400元，随后一路下跌到2700多元。14年后，线材价格重新回到4000元之上，市场人士就开始担心周期性的高点又出现了。
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| 可是，扬韬关心的是：
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| 1、1993年线材价格最高就达到了4000元之上，14年后，物价早已翻番，为什么现在的钢材价格居然只有区区4000元？为什么钢材价格不能涨到每吨6000元？现在，比较一下，全中国哪一种工业品的价格现价低于14年前？钢材的4000元的价格为什么不是起点呢？市场人士的判断会不会都是错误的？也许明年此时钢材均价会至少再涨20%呢？
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| 2、1993年，中国的粗钢产量只有9000万吨，消费和需求的些微波动，就能影响到价格出现巨大调整。可是，14年后的2007年，中国粗钢产量预计达到4.5亿吨，相比1993年增长4倍。如此巨量供给和需求的超大品种，怎么可能还出现价格剧烈波动呢？随着钢材期货的推出，我们恰恰可以判断，中国的钢材价格绝对不可能重新陷入上世纪90年代的周期性循环的老路，而一定会在相对稳定中保持持续的价格上涨。
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| 3、中国的钢材市场是“市场化”的吗？答案恰恰是相反的。在中国，钢材价格涨上去，并不会必然带来产量的提升，价格并不会自主调节下来。为什么？因为管制。过去5年，中国淘汰和关闭的小钢厂和生产线产量至少也有1亿吨，这些停滞的供给被高附加值的板材填补了，但是恰恰没有大规模扩张线材产能。为什么今年以来线材价格持续上涨？就是因为建筑升温加剧但供给明显不足。此外，铁矿石、电、运输、人工等成本都在不断上升，恰恰是钢材价格没有怎么大涨过，压缩了钢厂的利润空间，这其实本来就不合理。如今，即便一些企业想扩张，也会在国家发改委和环保总局的管制下而受到限制。铁本事件更给中国民间资本的扩张提了醒。所以，我们面临的钢材市场，并不是产能可以无限扩张的，而是受到严格管制的。价格的上涨，并不会必然带来产量增加以至于压低价格。
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| 4、中国的钢材企业的利润远没有恢复到合理的水平。以宝钢为例，第二季度的销售净利润率只有8.8%，全国最好的钢铁企业是鞍钢，销售净利润率达到14%。济钢、莱钢、首钢甚至低于4%。说明什么？说明钢铁企业目前并没有暴利，钢材价格还没有上涨到合理的水平。2007年中期，全国所有上市公司的销售净利润率平均为10%。钢铁业远低于这个水平。比如，万科销售收入70亿，净利润11.8亿，保利地产销售收入14.9亿，净利润2.04亿，包头铝业销售收入15亿，仅利润2.66亿，江西铜业销售收入94亿，净利润11.7亿。这些大企业的销售净利润率都远超过10%，有的甚至能达到近20%。而钢铁行业的平均水平不到8%。未来，该行业的销售净利润率只要上升到12%左右的水平，所有钢铁公司的股价就都应该至少翻番。
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| 5、钢铁股追踪也会有泡沫。2006年，扬韬曾经系统研究过钢铁、电解铝和煤炭行业。当时，市场普遍把钢铁股市盈率定在8倍以下，把电解铝和煤炭行业定在10倍左右。如今，电解铝行业动态市盈率已经超过30倍，煤炭的动态市盈率也超过30倍。在市场平均市盈率40倍的情况下，钢铁股的市盈率平均不过20倍左右，很多钢铁企业的动态市盈率甚至只有10-12倍。这是非常不合理的。未来，钢铁业应该也会出现泡沫。目前，吨钢建造成本已经达到5000元，而中国至少一半的钢铁企业吨钢市值不到5000元。目前，宝钢和鞍钢的吨钢市值已经超过1万元。扬韬认为，未来钢铁股的合理定位，应该是大型蓝筹钢铁企业吨钢市值1.5-2万元，普通钢铁企业吨钢市值1万元左右。如果偏离这个位置太远，才会出现钢铁泡沫。
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| 5200点，钢铁净土，为价值投资者提供一块成功乐土。
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扬韬
