南方汇通：走出苦难？(2007-08-14 转多彩)

投资家1968于2007-08-14 11:26发表主帖：
  --------------------------------------------------------------------------------------------------
  南方汇通（000920），其实是一家大型国有企业绝对控股的上市公司。南车集团的大名如雷贯耳，市场一度盛传南车集团会通过南方汇通借壳上市。但上市公司一再否认，明确南车不会借壳上市，让人平添几分失望。其实，如果考察一下南方汇通走过的路，我们就能大致判断出，最起码，短期内，南车不会借壳汇通，因为，南方汇通似乎有更多的选择。

南方汇通前几年让大家眼球睁大的，是那个微硬盘项目。一度传出微硬盘年销售收入将达到5亿美元的消息。微硬盘项目，曾经让南方汇通在股市十分低迷的2003年年底-2004年年初，股价从8元涨到最高27元。但是，微硬盘项目随后泡沫崩裂，到2005年中期，股价居然跌回2.65元，跌幅高达90%！此一震荡，让南方汇通大伤元气，2006年年底，股价居然始终徘徊在3.5元附近。

微硬盘项目崩溃后，市场在整体上市背景下，开始憧憬南车集团借壳上市。几乎与此同时，南方汇通投入5年之久的复合渗透膜项目进入产出期，2007年1月，股价从3.5元起步开始上涨，5月中旬，股价居然达到12.4元，4个月的涨幅高达250%。但是，随着南方汇通明确否定南车集团借壳上市，再加上其2006年年报亏损，股票被实施特别风险处理提示，南方汇通变成了ST汇通，在第一季度进入的各路基金纷纷出货，7月中旬，股价跌回6元以下，原来曾经大规模持仓的基金几乎全线退出。2007年中报显示，除了上投摩根中国优势有所增仓，持股达到近300万股之外，华夏基金系统的1500万全面卖出，上投基金系列也减仓1200万股。南方汇通再次经历了一次磨难。

那么，这一次，南方汇通是不是就没戏了呢？

不是的。中报显示，公司每股收益达到0.02元，尽管微不足道，但毕竟摆脱了微硬盘的阴霾，实现了主业的持续盈利。中报显示，修理货车的收入2.54亿，利润率8.6%；新造货车的收入2.05亿，利润率21.6%，货车配件收入0.8亿，利润率2.8%。复合反渗透膜收入2556万，利润率高达43.96%。这就是企业的亮点：复合反渗透膜的销售收入不过占企业总收入的3.5%，但利润却占到11%。显然，一个新的利润增长点正在形成。而货车修理和制造的低利润率由来已久，属于政策性的，在钢材价格上涨的过程中，利润率低也可以理解。但想一下，南方汇通为铁道系统每年提供10亿元以上的货车制造、修理和配件提供，却几乎没有利润，就觉得南车集团这样做，实在有点过份?

少抱怨，看膜科技的项目吧。膜科技项目是公司2006年7月决定设立的，是在原来汇通源泉膜科技公司的基础上改造的。改造的目的，是让公司负责人蔡志奇等人持股20%。南方汇通持股42%，南车持股38%。2006年9月开始投入生产，到10月份，两个月时间，实现销售收入320万，净利润139万。公司很快意识到该项目开始进入产出期，所以，为了扩大市场，在2006年11月决定移师北京，成立时代沃顿膜科技公司。为了便于管理，原来的时代膜科技股权的95%转让给时代沃顿，使得时代膜科技变成时代沃顿的控股子公司，并从2007年6月开始合并报表。

2006年全年，膜材料销售收入1039万，主营利润552万， 净利润232万。2007年第一季度，该公司销售收入903万，净利润数据没有公布。但2007年中期显示，销售收入2556万，主营利润1123万，净利润580万。膜科技项目为公司贡献的净利润240万，占到中期净利润的35.5%。也就是说，公司净利润的三分之一已经来自于膜科技。

现在，如果我们单纯从销售收入来看，大致可以推算出来：2006年9月10月，月均收入160万。2006年10-12月，月均收入240万。2007年1-3月，月均收入301万。2007年4-6月，月均551万。相当于按照季度来算，每个季度的平均增长率是36%。如果未来一年的每季度增长率达到30%，则明年中期，每月销售收入将达到1500万以上，年度销售收入1.8亿以上，净利润4000万左右。对于这样的企业，给予100倍市盈率的估值是可能的，这企业价值将超过40亿。南方汇通持股42%，内在价值16亿，每股4元左右。当然，这是一个乐观的推测。我们可以暂时不考虑。先看南方汇通的硬价值。

南方汇通持股海通证券1200万股，按照40元的价格计算，市值5亿元，每股1.2元。南方汇通的火车类资产每股2元左右，按照2倍市净率计算，合理定价为4元。因此，其硬通货的价值大约5元左右。实际上，2006年6月-2007年1月，完成股改之后的长达28个星期的时间里，南方汇通的平均价格就是3.5元。这个3.5元，是市场忽略海通证券投资、忽略微硬盘和没有考虑膜科技项目下的合理定位。也就是说，市场普遍认为，南方汇通的火车类资产的合理定价就是3.5元。当时的指数平稳位置是1600点。如今，股市达到4800点，上涨200%，物价指数也涨了5.6%，我们就算其火车类资产价值4元，是肯定合理的。加上海通证券的价格1.2元（注意，海通证券当前价格47.3元，本文分析将其定位为40元），则5.2元的价格就是铁价格。

今天，南方汇通收盘7.27元，相比铁价格高出2元。这个高出的2元溢价，包含这样两重因素：
第一，南车集团借壳上市或者净壳出让的价值。对这样一个大型国企控制下的企业，在央企整体上市如火如荼的情况下，市场给予2元溢价，似乎太低了吧。为了保守，我们假设，市场只给1元的溢价，另外1元溢价来自于膜科技。
第二，膜科技已经进入回报期，市场如果将膜科技定位1元，则相当于膜科技总价值10亿元。按照膜科技当前业绩情况，预计全年实现净利润1200万元，2007年的动态市盈率80倍，看起来有点高。但是，如果2008年净利润达到3000万，市盈率就降低为33倍。这个水平立即就显得低了。

但是，不管怎样，我们假设，南方汇通整体上市预期隐含的价值是1元，膜科技隐含的价值是1元。则7.2元的价格就是相对合理的。即使股市跌，它也未必能跌到哪里去了。

它的爆炸性的题材还没有体现出来，那就是卖出海通证券的股权，回收4亿多现金，每股收益将达到1元。这些回收的资金，将用于企业扩大膜科技项目或者其它项目。比如，企业曾经花1000万的代价买过一个一次性降解塑料的专利项目，但后来看看没什么希望，已经计提损失500万。这说明，企业一直有进军高科技领域的冲动。南车会不会最终以南方汇通为平台，专门运作高科技项目呢？如果这样，当前的总市值30亿，是不是就显得很低了呢？

当然，还有一个题材，就是取消ST的帽子。两大基金体系卖出3000万以上的流通盘，才导致股价下跌50%。现在，没有人再卖了，取消帽子后，基金反而会进来买，那对它的影响有多大呢？这就是对未来潜在冲击的东西。

有些人对南方汇通的膜科技不感冒，担心变成第二个微硬盘。应该不会的。微硬盘的项目和人才都是引进的，而膜科技的人才是自己培养的。引进的东西，本来就不牢靠。而膜科技的蔡志奇在南方汇通工作已经超过8年了，曾经评为企业十大杰出青年。这一次，经营团队20%的股份，估计主要是他和他的伙伴的。而且，蔡志奇在这个领域算得上是半个专家了。天津的国际博览会，他是执行委员会委员第一名。现在到北京去，过去三个季度来看，成长性十分显著。此外，微硬盘项目刚开始，就搞很大动静，要去国外上市，而膜科技，回头仔细查查，很少有报道，相当的低调。这正是潜龙在渊啊。至于膜科技是做什么的，业内人士都知道是环保产品，以后再说吧。

综合上述分析，7元附近是“相对安全”的。向上的空间则不好说。向下预计的极限跌幅1元。再极限，2元，跌到5元，是绝对价值超级低估的区域。换言之，如果股市崩盘，极限跌幅预计30%左右。