600309首季业绩预测报告(2004-03-04 转多彩)

firstz于2004-03-04 10:45发表主帖：
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  600309首季业绩预测报告

1. 公司的产能及行业地位：公司属化学原料及化学制品制造业。主要从事聚氨酯及助剂、异氰酸酯(MDI)及衍生产品的开发、生产和销售。目前600309为国内唯一的生产MDI的厂商，年产能水平为8万吨。按照一些券商的调研，由于继续加大工艺的完善和改造工作，使改造后的装置运行质量和产能持续提高，预计2003年MDI产品总产量可达9万吨，较2002年约增长21.6%，EPS为0.65元左右。
2. MDI的价格走势及业绩评估：由于粗MDI与纯MDI的走势有较大相关性，我们以纯MDI的走势为准（在万华的产品构成中，粗MDI与纯MDI的份额各占一半，纯MDI的毛利率要高出粗MDI约10个百分点），2003年首季纯MDI均价为17000元，次季均价为17500元，第三季均价为17800元，第四季均价为17800元。2004年元月为19000元，二月为20500元，目前三月出厂报价维持不变，但进口美元报价已然从2000美元上涨到2100美元，本周现货价格已达到22000至23000元，创出历史新高。从600309在 2003年的各季度毛利率分布来看，分别为35%、39.5%、38.8%，各季的主营业务收入额为36541万、36343万、28189万；目前尚不完全清楚第三季主营业务收入和毛利率同步下降的原因，期间公司曾经在6月5日至7月5日公告停产检修改造一个月，不过据当时的现货商反馈，似乎万华的检修期比预期的要长得多，一直到7月中下旬才开始试车开工，有部分纯MDI交货，但没有粗MDI的出品，一直到8月中旬，还有市场消息称在前期试车过程中，光化装置出问题，产品的含铁量过高，关键装置设备在日本订做，9月初才能到货恢复正常生产。公司当时选择在6月进行停产改造是有一定市场原因的：“公司主要产品之一纯MDI的消费需求呈现出明显的淡、旺季之分，纯MDI在高温环境下容易变质，需冷藏运输，一般春季以后和年底圣诞节前制品订单较多，出口任务饱满，带动浆料、鞋底原液厂开工率高，生产负荷较满，因此对纯MDI的需求量也较大；到了7、8月份进入夏季后，下游厂商开工率降低，需求转淡，原料也不宜长时间运输和储藏，价格也会小幅下跌。因此，选择在6月份的淡季停产可以减少市场供应量，维持价格的坚挺，将损失减小到最低限度。另一方面，源于2002年9月底立案的MDI反倾销调查，将于2003年9月份到期，倘若届时公布反倾销初裁结果，将会对纯MDI的价格产生正面刺激，需要有源源不断的货物供应市场，提高市场占有率。因此，将大修时间提前到6月份进行，避免10月份的停产，对公司来说，大有好处”。我们注意到由于万华停产导致产能短缺和市场对反倾销申请初裁的预期，期间市场现货价格一路小幅上扬，淡季不淡，而万华于2003年11月底主动向商务部撤销了反倾销申请。由于600309在2001年做过一次为时两个月的检修改造，2003年6月又做了一次改造，从而使产能由2万吨持续扩张到目前的9万吨，在单个装置的生产能力上已稳居于亚洲首位（这个产能水平已相当于BASF韩国工厂的装置规模，超过了日本单套6万吨的装置规模），2004年内在原有设备上做改造继续增产的可能性已经很小，估计全年将维持满载生产，尤其在首季的消费旺季。如果保守估计其2004年首季的产能与2003年首季持平（应该有所增长，2003年6月的改造目的是使粗MDI分离工段装置的产能由9万吨/年增长到15万吨/年），那么2004年首季在出厂均价为20000元的水平下，主营收入将达到42989万元，主营业务成本维持不变为23519万元，主营业务利润将达到19400万元，假定首季的其他费用水平亦维持在2003年首季水平，则净利润额约为8779万元，约为0.23元左右，同比增长约50%；实际上，我们认为由于装置生产能力的提高和主导产品的不断涨价，可能要比这个数据为高。目前有几家机构对600309的2004年EPS预测值均分布于0.86元左右，约比2003年EPS上涨30%。2003年以来整个化工行业步入景气周期，MDI的上游原料苯胺全年也处于缓慢上涨之中，不过MDI的涨幅要高于原料上涨，因此毛利率实际得到较大提高，但2004年以来苯胺则持续小跌，目前国外厂商不断提高报价以及部分国外装置将在2、3、4月按计划进入检修期，国内MDI现货不断刷新记录，局部地区出现有价无市的断货现象，供货商普遍预期，至少在五月之前，MDI仍然能够维持目前货紧价扬的局面，并且下半年能够维持相对高位，因此毛利率提高会较为明显，而这个EPS估计值应该完全能够达到。另一个对短期利润有影响的因素是：作为重点扶持的高科技企业，公司在2001年的检修改造中，其中国有设备投资的40%获准抵扣所得税，从公司公告情况看，这个税项抵扣似乎是按照三年抵减的，每年约2200万元左右；公司2003年内有较大的设备投资，主要是6月的检修改造和9月宁波20万吨新装置的建设，有可能在2004至2005年度继续获得税项抵减优惠。
3. 聚氨酯产品的应用和影响供求的因素：MDI凭借自身优势，近年来应用不断拓展，成为其他材料的理想替代品，尤其在汽车、胶粘剂、航空等领域，存在爆发性的消费潜力；其下游的传统应用领域则主要为鞋业胶粘剂和氨纶，均是我国产能扩张较快的产业，其中中国鞋业的预计年增长率为20%，氨纶至2015年的平均年增长率为15%。不过MDI的现货涨幅如果过快，可能会挫伤下游的应用积极性，例如国内大量在2003年内投产的氨纶工程，由于氨纶的价格一直在走低，而原料涨幅过高，其开工率可能是不足的。2003年全球MDI市场消费量已接近300万吨，年均增长率为6%。我国MDI市场增长率达到20%以上，预计2004年为32万吨，并极有可能超过40万吨，除了600309的产能9万吨之外，其余需要进口填补供需缺口。MDI行业的利润率明显高于其他石化子行业:纯MDI产品的毛利率在43%左右,聚合MDI的毛利率在25%左右,而石化类上市公司的平均毛利率为19.9%；而且国内MDI行业的需求以年均12%的速度增长，巴斯夫对中国MDI市场的评估为：2004至2010年将以每年10%的速度增长，2010年成为世界最大的MDI市场。目前全球MDI供应紧张，价格涨势不减，而600309的宁波项目建设已如期进行，新装置实际产量可达20万吨/年，建成后公司将成为亚太地区的最大MDI供应商，真正具备参与国际竞争的实力，对其至2005年底的增长速度可以看好。不过在2006年之后，600309在国内市场会遇到新装置强有力的市场竞争。“从03年后半年到04年上半年，全球MDI的产能没有太大的变化，但是下游的增长非常迅速，特别在亚洲，中国以及东南亚一带的皮革产业迅速发展带动的纯MDI的需求，在这样的情况下，纯MDI的供应在整个世界范围内告急，那么国内纯MDI价格上涨也是很自然的事情。目前中国国内在宁波有烟台万华15万吨的项目正建设，预计05年可以投产，在上海有BASF、HUNTSMAN和上海华谊集团的24万吨的MDI项目，预计06年可以投产，这样来看，到05年底，MDI的应该可以得到很大的缓和。”
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5. 2004至2006年期间扩大的产能统计：（1）上海华谊(集团)等公司 ： 上海华谊(集团)公司、中国石油化工集团公司及德国巴斯夫、美国亨斯迈合作兴建的一体化异氰酸酯综合装置项目已经正式获得中国政府批准，并于2003年底的时候在上海化工区开始施工，预计2006年投入商业生产。 综合装置启动后，上海漕泾园区MDI/TDI产能将全面扩大：MDI项目将由原来的16万吨增产至24万吨，而TDI产能也将由原来的13万吨增产至16万吨。同时，该联合项目还可能同拜耳签订有关的供货合同。拜耳在其第三季度财报中提到，拜耳将推进其在上海漕泾园区的MDI和TDI项目，就目前情况而言，其可能会从亨斯曼巴斯夫华宜的联合项目提货。 （2）Tosoh公司 ： Tosoh公司正投资建一套MDI原料生产装置。Tosoh公司称，该装置的生产能力为15万吨/年，将为该集团所属的日本聚氨酯工业股份有限公司（NPU）提供原料苯胺。 该装置位于日本西部，由Tosoh公司公司下属的Nanyo Petrochemicals Complex公司运营，计划于2005年6月开工投产。该处还将补充建造一套一氧化碳装置，它提前一年投入生产。一氧化碳是生产光气的一种原料，也是生产MDI的关键性原料。这两套原料项目总投资约1。84亿美元，标志着Tosoh公司的目标在亚洲的MDI市场。NPU当前聚氨酯原料的生产能力保持在17万吨/年，不久将达到20万吨/年。（3）美国shaw公司 ： 据海外报道，美国shaw集团（Shaw Group Inc.）2004年1月13日宣布，它的shaw公司肖建筑公司已经得到了陶氏化学（Dow Chemical）公司在得克萨斯州Freeport建造一座聚合的二苯甲烷二异氰酸酯（PMDI）工厂的承包合同，该工厂将是世界上最大PMDI单列产能的装置。shaw公司项目工程预计从2003年1月开始，于2004年2月竣工。 （4）德国拜耳公司 ： 2003年12月19日，从德国勒沃库森传来消息，德国拜耳材料科学对外公布将增加其MDI产能。拜耳此次增产计划主要是增加在西班牙塔啦戈纳和美国Baytown两个MDI生产基地的MDI的产能，将原有的10万吨和23万吨/年的产能分别提高到15万吨和30万吨/年。 另外，还将增加在比利时安特卫普的MDI主要生产原料苯胺的产能。再加上其前不久宣布的增加上海曹泾的产能，拜耳在2006年左右全球MDI的产能将从80万吨/年增加到92万吨/年。（5）中国南京石化 ： 据德国巴斯夫（BASF）公司董事局亚太部官员2003年11月13日称，当该公司在中国南京兴建的石化联合装置于2005年投料开车后，该公司将继续投资。 该公司官员强调在取得其它项目之前，公司把投资的优先权放在该石化联合装置和在上海漕泾的投资甲基二苯基二异氰酸酯（MDI）/甲苯二异氰酸酯（TDI））和（四氢呋喃（THF）、聚四氢呋喃（PTHF）和，让这些项目建成和“成功地”运行。