如何给周期性行业公司估值？欢迎探讨(2004-10-10 转多彩)

股网金来于2004-10-10 16:20发表主帖：
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  如何给周期性行业公司估值？欢迎探讨

题记：当我写下这个标题时，我很清楚，这不是我能够回答的问题。本贴的唯一目的是抛砖引玉。因讨论的需要，必然涉及到具体的行业和企业，所有探讨均不构成任何形式的投资建议。

一，为什么要关注周期性行业与公司？
二，当前周期性行业与公司估值中存在的一些问题
三，如何给周期性行业与公司估值？
四，寻找价值重估的契机

一，为什么要关注周期性行业与公司？

一个简单的回答是：A股市场太缺少高成长股了（非指股价的“成长性”）。

我倾向于这样定义高成长股：能够以两倍于GDP增长率的速度，连续复利增长五年以上的企业。资本市场的巨大魅力，通常主要体现在高成长性公司上。只是可惜，在A股市场的微观层面上，应有的高成长群体通常仅表现为股价和报表利润在有限的两三年内的伪“成长性”。

在2003年以来的从通货紧缩转向通货膨胀的经济周期的一个片段中，企业经营业绩表现最佳的大多数属于制造业、资源工业等周期性行业，能够在会计利润上实现连续年度的持续、稳健、高增长的，大部分都是传统产业，如，部分中国具有产能和成本优势的制造业、公用事业，以及近期板块走势相当引人注目的中成药行业。

从A股市场价值投资的现实性出发，周期性行业的投资分析，有其必要性。同时，钢铁、有色金属、原油煤炭等采掘业、石化、电子元器件、农产品、海运、。。。A股市场拥有大量的周期性行业公司，值得期待的投资机会为数众多。

二，当前周期性行业与公司估值中存在的一些问题

这两年来一直认真阅读几大研究机构的研究报告。一个感受是：当前的研究机构，在周期性行业估值中存在着一些问题倾向：

1）在行业的上升期，显得过度乐观；而在经历了4月份的宏观调控之后，又显得（相对其数个月之前）过于谨慎；
2）对于公司业绩的预测过于贴近商品价格，在每次的商品价格调整后都进行估值修正，使得估值预期和商品价格的变动一样的频繁。我认为，应区分哪些是商品价格的短期小波动，哪些才是周期性的趋势变化，否则，估值报告同样成为一种投机游戏，成为机构间的一种博弈理由。

我非常怀疑某些行业研究员，在他们毕业之后，或是在（博士生阶段）独立开始研究之后，并没有经历过自己所研究行业的一次完整的周期，他们对自己所属行业的周期性认识，同样是停留在书本上而不是亲身经历之中的；在他们的专业优势之外，欠缺足够的阅历支撑。

在经历了今年的行业起伏之后，当前研究员通常有三类反应：
1）频繁修正：跟随商品价格不断修正短期预期，不再热衷做三年以上的长期预测，并给中长期预测值留出一定的安全边际；
2）咬定青山不放松：虽然在做出“增持”的投资建议以后股价出现了超过指数的跌幅，但这很可能是市场的过度反应，在跌势中一口咬定“增持”的投资评级不变；
3）转不过弯：4月份之前是“增持”，7月份最难受的时候降级为“中性”，问题是现在无论股价还是商品价格都大幅度的回升了，怎么办？一时转不过弯来了。特别是一些得过奖的大牌分析师，不能频繁转弯，否则，无异于拿自己的职业名声和饭碗开玩笑，恼怒的基金经理在跟着报告追涨杀跌之后，难免将被市场愚弄后的一腔怒火找人发泄。

近期国际商品市场价格波动过于剧烈，客观上造成和加大了估值的困难，无论是投资者还是研究员，这都是一个学和成长的过程，适度的摇摆应属正常，不宜求全责备。只是这样一来，研究员本身成了投资者在商品、企业之外的第三个观察与跟踪的研究对象了：）我想，只有跟踪了这一两年的研究报告之后，才能真正寻找到自己信任的研究员。

三，如何给周期性行业与公司估值？

A 估值之前

1）估值目标公司的选择

一个非常现实的问题是，尽管行业可能是周期性的，但是，很多企业的生命周期却是如此之短，如果不重组，当它们从这个周期的顶峰下来后，无法活到下次周期性的高涨期就死去了；或者，它们缺少应有的跟上行业趋势的基本能力，虽然在本次行业的景气时期活得挺风光，但到了下次行业景气时期时，它们只能分享部分边缘利润，无法再次成为行业的主角。

长周期的行业与短命的企业，成了周期性行业估值过程中遇到的第一个问题。我想，值得认真研究的企业，至少应该让投资者能够主观预期到，它至少还能再存活并分享三个行业周期吧。

对于短生命周期的企业，是不能用周期性行业的永续经营标准来衡量和估值的。

2）周期性行业的非周期性因素

包括美元因素，因消费升级、技术进步等因素引发的周期性行业的衰亡，因国际产业格局转移而在国内产生的局部周期，等等。

B估值标准

1）巴菲特是如何给周期性行业估值的？

既然是价值投资，言必称巴菲特了哈：）曾经看到过老巴“为景气高点支付6倍市盈率”的表述，但出处仍需要考证。倒是在一本关于巴菲特的书中看到这么一段：

《How to pick stocks like warren buffet》，By timothy vick
《巴菲特怎样选择成长股》刘磊等译，中国财政经济出版社，2002.3，第138页：

“本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）告诉巴菲特，定价周期性的公司要依据它们的“平均利润率”，一定不要为某一年的利润支付过高的溢价。通过计算公司在过去7～10年间的年度平均利润，你同样可以对未来的平均利润有一个相当准确的估计。格雷厄姆同时也建议，决不应该以超过公司平均利润16倍的价格买入股票。”

格雷厄姆的原话、以及是在什么样的宏观经济背景下讲这番话的，仍需要进一步考证。不过，我斗胆认为，这样的标准只适用于不再扩张的企业，也没有考虑非周期性的因素。

2）市盈率

动态市盈率仍是最直观与常用的估值方法和标准。既然是动态，便包含了预期。等到了2005年一季度，2004年年报公布之后，我们会惊讶地发现，不少的钢铁、有色金属等周期性行业公司的股价，在04年三季度的时候曾经跌到只有6倍市盈率的水平。问题是，你认同这样的估值标准么？你愿意以此价格长期投资么？

3）估值的国际比较

申万研究所认为，当前蓝筹股估值国际化的趋势，是估值方法的国际化，并非估值标准的国际化。估值方法的国际法，并不仅仅意味着EV/EBITDA、RNAV等一长串的令散户看不懂的英文缩写吧。

以国际市场的估值水平衡量A股公司的估值，仍是海龟们写报告时常用而有说服力的一种方法，如H股，国际相似企业估值，成熟市场估值等。但是，如果忽视了不同市场的差异性，有时会导致一些美丽的错误。这个，有机会再展开。

四，寻找价值重估的契机

我们的视野，很多时候局限于自己的国内，考虑的是中国的消费升级对资源型行业的需求拉动、中国政府的宏观调控对需求的中短期抑制。但是，就像安理会的常任理事国资格一样，工业化并非发达国家的专利。当人口众多的其他发展中国家，如印度、巴西、埃及、印尼等，如果这些国家也相继谋求进入重工业化时期，那么，全球的资源将承担怎样的压力？

原油价格突破50美元的暴涨，在很大程度上确应归因于国际游资的炒作。但是，当原油价格暴涨到足以威胁全球经济复苏的高价时，不受伊拉克战争和飓风直接影响的、但却和宏观经济预期高度相关的钢铁、有色金属等的几大品种也都在创2004年的新高，此时中国依然没有对宏观调控松口，难道，这些大品种全部都仅仅是投机力量炒作上去的？

美元因素和全球资源因素，已经是一个必须长远考虑的非周期性因素了。从投资的角度出发，如果市场误判了周期性行业的周期峰值和时间跨度，如果非周期性因素干扰或改变了周期的某些特征，这便构成了价值重估的契机。