牛熊思辩(2004-05-20 转多彩)

股网金来于2004-05-20 14:52发表主帖：
  --------------------------------------------------------------------------------------------------
  牛熊思辩

It were not best that we should all think alike; it is difference of opinion that makes horse races.
________Mark Twain：The Tragedy of Pudd^n head Wilson ，Chapter 19

一 蓝筹牛市回眸
二 没有赢家的博弈
三 牛熊思辩

一 蓝筹牛市回眸

伴随着众多蓝筹股跌去累积升幅的二分之一，横跨2003、2004两年的蓝筹牛市，即便没有完全结束，其绚丽的主升行情也已经告一段落。回眸此轮蓝筹牛市的特点，还是颇有启发意义的。

寻找蓝筹股牛市的起点与终点

蓝筹股牛市的起点在哪里？一个直观的事实是，2002年1月份开始，当上证指数的调整还在惨烈演绎的时候，诸多大型蓝筹股已经开始陆续拒绝回调，开始步入了持续两年股价翻番的大牛途：如600019，600002，600009，600028，600104，600863等，分布于钢铁，石化，电力，汽车、公用事业，而通常认为是“五朵金花”之一的银行板块并无累计涨翻番的事实。

这轮蓝筹牛市的起因大致有三方面因素：
一是，企业的业绩支撑和宏观经济的向好，这应该是最本质的；
二是，新基金的集中、持续发行，以及因为实际利率为负导致的储蓄资金分流，这是供求关系层面的；
三是研究机构对价值投资的大力倡导和庄股的成建制崩溃，这直接影响了资金的最终流向。

那么，蓝筹股牛市的终点在哪里，已经开始或者陆续到来了吗？前述的三个导致蓝筹牛市的因素消失了、或是仍将起作用？

这不是一个可以现在回答的问题，但我们仍试着寻找一些线索：

一是，国家开始了宏观调控，希望经济能够软着陆，不过据来北京的罗杰斯说，“世界上没有任何一个政府实现过经济的软着陆，我希望中国政府是第一个”。我清楚的记得在最近一次美国经济走下坡路时，FORTUNE杂志开始时的措辞是“slow-down”，大致是“减速”，或是国人所称的“软着陆”，后来很快转变成“recession(衰退)”，并为到底是双底型衰退还是L型衰退争论了N久。

二是，蓝筹股的分季度业绩，就整体而言，是否出现了拐点？如果对五大行业进行严谨的论证，尚需要至少两个季度的数据。不过，证券市场是一个对预期进行贴现的市场，市场预期有可能最终被证明是错误的，但在该预期主导市场的时候，它将显著地改变着交易者的交易倾向。

三是，股票价格在中期内显著地受供求关系影响。新基金的发行浪潮在短时间内改变了蓝筹股筹码的供求平衡，但是，市场上的机构资金远非新基金一类，券商资金面的重大变化同样影响着价格天平。储蓄资金对新基金的盈利能力抱有不切实际、不受保障的幻想，热度的消退和净值的下跌同步。

四是，支撑蓝筹股筹码追逐者的，是行业研究员们异常的胆识和勇气：以2003/4Q和2004/1Q的成长性线性外推；热衷长期预测；100份研究报告大致有70篇以上的结论是“增持”，即便是在股价暴涨50％以后；按2005年的预测业绩乘以20倍市赢率进行估值。市场参与者应铭记这些豪言壮语，珍藏这些投资价值报告，等待时间的检验。

上述的线索尚不足以直接断言蓝筹牛市的终点在哪里，但是，这轮牛市由大量的周期性行业股价暴涨所推动，而在这些周期性行业股价翻番的背后，是国际市场诸多大宗商品价格达到过去10年来的最高点，同时主要市场利率处于过去10年来的最低点。不考虑汇率变动的复杂影响，如果商品价格和利率同时出现调整，牛市格局将面临多大的风险呢？

二 没有赢家的博弈

2003年以来的行情将机构博弈演绎至极致。新基金之间、基金与券商之间互为对手，互相博弈。从博弈的角度看，不会全部都是输家，而是互有输赢。但是，当博弈的格局导致普罗大众最终意识到原来基金的盈利能力与业绩稳定性远不似募集时宣传的那样，基金内部的输家、赢家同样遵循二八定律的时候，今天基金业的发行繁荣就是建立在沙滩之上的。

无论炒作的载体是次新股、庄股还是蓝筹股，资金的风险、收益本质并没有不同，“向风险要收益！大幅度地凝聚明天的流动性风险，将其在今天透支转化成帐面收益。”（《谁是赢家》，2002/09/02）无论是券商还是基金，无论与公还是与私，这都是最终的选择。

博弈产生了像600660这样经典的棋局：虽然是2001年牛市的老庄股，但600660确实分享了汽车配件行业的景气，并表现出民营企业的活力，新基金们摒弃前嫌，热情投入，不仅有新基金，还有QFII、券商、信托机构，随着股价的上涨，股东人数在增发之后仍然持续大幅度减少。到了4月25日开股东大会的时候，博弈者们的心态按持仓成本的高低有明显的不同：来的都是高位博弈性买进的新玩家，两家基金公司各持仓逾1000万股！反复追究公司的发展前景，盘算着谁是他们的下一个博弈对手。但是老玩家们都没有来！我只是有些好奇，是谁卖了2000万股给他们的？

至于券商，2003年的时候曾经开了个贴《山雨欲来》，专门收集关于券商的一些报道，但后来很快失去了兴趣，规范的券商到底又有几家呢？当券商失去市场上的博弈对手时，他们知道至少还有一个最后的博弈对象：政策，或是管理层，因为他们手上有“人质”，关乎金融稳定。当金融机构选择管理层作为博弈对象的时候，不知道还有谁会是赢家？

对于庄股，可以说，早一天跳水，早一天解脱，又何必死撑呢，等不到春暖花开的那一天了。（《1350点的思考》，2003/11/07）南方证券打包处理国债的时候，批发了50个亿，当时的国债指数接近100点，流动性马马虎虎。再看看今天的债券市场，指数、流动性，早已不同。

三 牛熊思辩

市场走势的牛熊，以指数走势来表征；
交易状态的牛熊，以资金帐户市值来表征；
交易心态的牛熊，则以风险偏好来表征。

其实，无论外部市场如何改变，交易者本身是牛市心态还是熊市心态，决定了他把握市场时是以规避风险为主还是以追逐利润、寻找机会为主。不同心态的人在一起谈论同一个市场，怕是很难谈到一起去的。

两年的蓝筹股牛市改变了什么？

牛市改变了股票的估值方法：
对于房地产企业，研究员运用RNAV法重新评估未开发地产的当前市场价值，并按板块当前的P/RNAV进行估值。对于周期性行业，典型如钢铁板块，研究员建议按当前业绩、20P/E进行估值。在印象中，倍受推崇的巴菲特曾经指出：对周期性行业在景气循环高点时只给予6倍市盈率的估值。

牛市改变了投资的安全边际：
在牛市里，看涨预言通常会自我实现，进而强化看涨预期。这种正反馈，在大市值品种如石化行业、小市值品种如电子元器件行业上已有印证。行业的不确定性在景气预期之下不再是风险而成为机会，研究员似乎更愿意采纳有利的数据，如美国钢铁板块的市盈率，来向上修正价格预期。基金经理们则急于垄断某些品种的筹码，以便在下一轮博弈中争取一个有利的交易位置。

牛市甚至改变了曾经认为只有偏执狂才能生存的某些空头：
如今的“偏执狂”们开始从善如流，曾经相信上证指数必破1300点的人现在开始相信1300点可能将成为上证指数的长期底部，并决心以不止损、越跌越买直至满仓的态度坚定投资蓝筹股。这里面有我神交的网友，我真的有些杞人忧天式的担心。牛市及其舆论彻底将中小投资者洗了一回脑，他们读着言之凿凿的价值研究报告，笃信行业板块的明天，手持股票，套，并憧憬着。

A股市场有史以来第一次如此的贴近宏观经济形势的细微变动，因而，价值投资者们还显得太年轻，都不曾捻熟周期性行业的业绩预期和股票估值方法。一个人的市场经历多少会影响他的市场判断。我相信，能够在中国的A股市场上生存10年以上的人，至少90％的人是牛市怀疑论者：在可能的牛市中不搏到尽，在可能的熊市中不输得太惨。研究员们依然坚信石化行业的景气周期远未达到高点，今夏的电力供应也依然紧张，但是，市场的供求关系、价格估值却有可能变化。在2004的新基金发行热潮增加1000亿元有效需求的同时，我们尚没有看到筹码供给方面的显著变化，而某些领域1000亿元的资金缺口到底会造成多大的指数波动，仍需拭目以待。