同属套保缘何天壤之别

同属套保缘何天壤之别 [url=http://www.jrj.com/]http://www.jrj.com[/url] 2009年01月14日 09:56 期货日报

———从东航和广州植之元看企业套期保值

　　王静涛

　　2008年注定是一个特殊的年份，由美国次贷危机引发的国际金融危机在这一年全面爆发，国际金融市场形势突变，全球经济一片“飘摇”，企业的风险管理能力接受了动荡市场的严峻考验，作为一项重要的风险管理工具，套期保值再次受到了业界广泛关注。

　　2008年10月21日，中信泰富爆出外汇期权交易亏损超过150亿港元，震惊全香港；同一天，深南电公告称，公司与高盛全子公司杰瑞（新加坡）私营公司3月签订的“对赌”协议开始出现巨额亏损；11月21日，国航发布公告称，截至10月31日，公司参与燃油套期保值合约公允价值损失达31亿元，在该公司的三季报中燃油套期保值合约公允价值损失是9．61亿元；11月27日，东航发布公告称，截至10月31日，公司航油套期保值合约公允价值损失约18．3亿元；2009年1月12日，东航又发布公告称，公司2008年12月的航油套期保值合约发生实际现金交割损失约1415万美元，根据初步估算，截至去年年底，公司2008年全年航油套期保值公允价值损失高达62亿元。不断爆出的国内大型企业套保失败案例，引起了市场极大反响。媒体、企业、专家、学者纷纷就套期保值问题展开了长达两个多月的分析和辩论。最终的结果似乎只有一个，即企业是在进行投机，而不是套保，有些企业甚至中了国际投行的“圈套”。那么怎样才能做好套期保值，防止企业由套保转向投机呢？在此次金融危机中，套期保值这个风险管理工具有没有给一些企业带来“福祉”呢？

　　无独有偶，2008年11月19日，广州冷机（证券代码000893）股份有限公司发布股票交易异常波动公告，称公司股票于2008年11月14日、17日、18日连续三个交易日内收盘价涨幅偏离值累积达到20％以上。其原因是，2008年11月13日该公司公布的一项整体资产置换计划，即将置入的是国内最大的民营大豆压榨企业——广州植之元公司，该公司是利用套期保值控制风险的“高手”，业绩很好。数据显示，2008年1—8月，广州植之元公司净资产收益率高达108％，预计全年将超过133％。广州冷机同时发布盈利预测承诺，2009年广州植之元公司盈利金额不低于2亿元，折算净资产收益率超过80％，届时，实际盈利数与盈利预测数差额部分由公司大股东东凌实业集团以现金方式补齐。这样的业绩出人意料，尤其是今年以来大豆价格连续暴跌，国内许多大豆压榨企业损失惨重，举步维艰。

　　广州植之元公司有何过人之处，敢夸下如此海口？该企业负责人的回答引起市场一片哗然，“公司之所以能够维持如此高额回报，核心竞争力就是合理的套期保值。”利用套期保值成功规避风险的典型还有国内一些大型糖厂。在此次金融风暴中，这些企业不仅成功规避了现货市场价格暴跌的风险，甚至还有盈利。同样是套期保值，为什么有的成功避险，有的却发生了巨额亏损呢？下面通过比较东方航空公司和广州植之元公司的套期保值情况，来分析这两家企业套期保值策略的差异，并在此基础上深入讨论如何合理地进行套期保值，希望能给国内有套保需求的现货企业一些有益借鉴。

两家企业套期保值情况

　　东方航空公司

　　根据现代套期保值业务定义，东方航空公司利用金融衍生工具进行套期保值规避风险已有多年历史，早在2001年公司就开始利用利率互换、货币互换、远期外汇交易等国内都还不太熟悉的金融衍生品工具规避外汇和利率风险，并一直坚持至今。东航利用燃油期权规避航空燃料油价格波动风险的套期保值业务始于2003年，详细披露从2006年开始。直到2008年6月份之前，其燃油套期保值业务头寸一直都有盈利，2008年三季度报告中披露的浮亏，主要源于国际原油价格的暴跌。

　　东航2006年以来套期保值业务情况（千元）

　　东航在外汇套期保值业务中，主要使用利率互换和远期外汇交易两种衍生工具。利率互换是一种常用的债务保值工具，用于管理中长期利率风险。通过利率互换交易可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债，从而达到规避利率风险，降低债务成本的目的，同时还可以固定自己的边际利润，便于债务管理。例如，东航海外航线开拓需要一笔美元贷款，期限8年，从1999年3月6日至2007年3月6日，利息为每半年计息付息一次，利率为USD6个月LIBOR+60基本点（7.320％）。东航认为这8年中，美元利率呈上升趋势，如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重，同时由于利率起伏不定，公司无法精确预测贷款的利息负担，从而难以进行成本计划与控制，希望能将此贷款转换为美元固定利率贷款。这时，东航可与中国银行进行一笔利率互换交易。经过利率互换，在每个利息支付日，公司向银行支付固定利率7.320％的利息，而收入的USD6个月LIBOR+60基本点正好用于支付原贷款利息。这样一来，东航将这8年的债务成本一次性地固定在7.320％的水平上，从而达到了管理自身债务利率风险的目的。

　　远期外汇交易，指交易双方达成交易后，按事先约定的日期和约定汇率进行交割的外汇交易。远期外汇交易是国际上最常用的避免外汇风险、固定外汇成本的方法。例如，假设东航9月5日需要10亿日元购买飞机，其外汇资金只有美元，因担心未来美元兑日元汇率下跌导致换汇成本增加，可与中国银行签订一笔远期外汇买卖协议，按远期汇率（假定为132.50）买入10亿日元，同时卖出相应的美元（10/132.50＝0.075亿），资金交割日为9月5日，到这一天东航向银行支付0.075亿美元，同时得到10亿日元。这笔远期外汇买卖成交后，美元兑日元的汇率成本便可固定下来，从而降低了汇率波动可能带来的额外换汇成本。

　　外汇套期保值情况

　　根据东航公布的财务报表，公司每年都会对外汇交易进行套期保值。东航每年在偿还诸如融资租赁负债、购置飞机等外汇负债后仍有很多来源于出售机票的多个国家的外汇保留，为规避外币贬值或地区政治、经济的不稳定性等不利影响，降低外汇风险，东航与国内银行达成若干外汇/利率互换协议和远期外汇交易协议，通过这些协议来对外汇收入或存款进行套期保值，合约有效期限从几个月到几年甚至十几年不等。东航在2008年半年报中披露了该公司外汇套期保值各合约情况，集团签订的利率互换是将与LIBOR相关的浮动利率转换为固定利率，公司以外汇套期保值合约来降低机票销售外汇收入和外汇支付费用的汇率风险，外汇套期保值主要为固定汇率卖出日元或买入美元。

　　根据这样的操作策略，以买入美元为例，如果美元在套期保值期限内坚挺，即其他外币贬值，那么套期保值交易头寸应该出现盈利，若美元贬值，那么套期保值头寸应出现亏损。

　　2004—2005年美元汇率波动幅度较大，2006年之后美元指数持续走低，如果东航的外汇套期保值头寸长期持有，那么2006年之后该头寸带来的公允价值变化应是亏损，2008年年初至7月份美元指数仍处于下跌通道当中，其2008年半年报中该头寸公允价值变化也应是亏损，但7月份后其他货币币值暴跌的风险得到回避，预计2008年年底该项亏损额会降低。

　　东航2006—2008年套期保值情况

　　尽管东航与国内银行签订的是固定套期保值协议，但从这几年的效果看，这些协议帮助东航有效规避了汇率波动带来的不利影响。尤其是2008年7月以来，在全球金融市场因美国次贷危机而深陷泥潭时，美元不但未受拖累，反而“因祸得福”跳出了连续7年持续贬值的泥潭，进入升值通道。欧元、加元、澳元等多种货币都呈严重的疲弱走势，欧元兑美元跌幅超过10％，加元兑美元跌幅超过20％，澳元兑美元跌幅超过30％。国内航空公司利用外资租机大多采用美元，自2008年9月开始美元持续升值，而人民币兑美元停止升值且呈回调态势，这样原来形成的租机汇兑收益现在却变成了巨大汇兑损失，如果不对欧元、加元、澳元等外币收入进行套期保值，东航的损失将更大。

　　燃油套期保值情况

　　航油套期保值业务是航空公司锁定油价成本的主要手段，被世界各国航空公司普遍采用。据东航公告显示，航油成本占公司营运成本的比例由2002年的21％上升到2008年的40％，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。为规避油价风险，2008年东航的航油套期保值量占到公司全年预计耗油量的35.9％。但是，东航在外汇套期保值中的经验并没能有效应用到航空燃油套期保值业务上。

　　东航的燃油套期保值业务始于2003年，当时由于航油价格波动幅度大，且整体呈上涨趋势，公司与境外银行达成若干航油期权交易合约，以控制公司的航油价格风险。只要东航是为了规避航油价格上涨带来的不利影响，那么套期保值操作就应该是买入燃油期货，如果油价上涨，套保头寸盈利，反之油价下跌，套保头寸亏损。2003年至2008年7月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触及147.5美元/桶，对于航油成本占较大比重的航空公司来说，无疑成本增加很多，通过期货套期保值有效规避航油价格上涨风险意义重大。若东航坚持套期保值，那么2007年年报和2008年半年报中燃油套保头寸应出现盈利。确实，在油价飙升的这几年中，东航燃油套期保值头寸盈利不断增加（见上图），套保工具似乎非常有效。

　　但是，2008年7月受多方面不利消息影响，油价一路暴跌。与此对应，国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35％。油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。国际航协报告显示，2008年前三季度，全球航空业净亏损升至40亿美元，部分原因在于第二季度的套期保值导致第三和第四季度亏损，如美国航空公司三季度亏损8.65亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88亿美元；套保规模较小的美国大陆航空公司三季度已确认有6300万美元的燃油对冲损失。令人疑惑的是，国内航空公司套保规模普遍较小，遭受的损失却不比国外航空公司小。东航公告显示，截至10月31日东航燃油套保头寸亏损18.3亿元，此后原油价格继续下跌，根据东航最新估算，截至2008年年底，东航2008年全年航油套期保值公允价值损失可能高达62亿元。套期保值的目的是规避风险，为何招来“巨亏”之祸呢？这需要详细分析东航在航空燃油上的套期保值策略。

广州植之元公司

　　广州植之元公司主营业务为大豆油脂和豆粕的加工与销售，公司生产原料——大豆主要从美国、巴西和阿根廷进口，主要产品为四级豆油及豆粕，副产品为大豆浓缩磷脂。该公司2005—2007年大豆加工量分别为60.47万、90.07万和127.95万吨，年均保持着45.47％的增长率。2008年以来大豆价格连续暴涨之后出现暴跌，许多大豆加工企业因此损失惨重，举步维艰，但作为民营企业的广州植之元公司幸运地躲过了这一“劫”。该公司2008年之所以能够免遭大豆价格暴跌的损失，应对风险的方法主要是套期保值。

　　广州植之元公司根据生产经营安排，对自身实际持有的大豆原材料数量和下游现货预售量之间的净持有量进行套期保值，减少了原材料成本变动对公司盈利造成的影响，操作方式为买入看跌期权和卖空期货合约。

　　广州植之元公司套期保值方式及比例

　　买入看跌期权意味着大豆价格下跌时公司能够将所持有的大豆现货保值，实质上是公司通过看跌期权为持有的大豆现货未来跌价“保险”。这种策略下的期权费用在大豆价格上涨或平稳时将成为公司现货保值的“保费”而转入大豆采购成本。价格下跌时，这一策略带来的收益将冲减大豆采购成本，避免公司遭受现货市场价格下跌的风险。

　　美豆指数2007年以来一直处于上涨行情中，广州植之元公司所持有的大豆现货价值不断上升，买入看跌期权不会行权，套期保值头寸必然损失期权费。2008年以来，大豆价格波动较大，尤其是7月份以后，大豆价格直线下跌，一旦价格跌破买入看跌期权的行权价，公司必然会行权以对冲持有大豆现货贬值的损失。根据这一套期保值原理，2008年7月份以来广州植之元公司的套期保值头寸应该是盈利的，美豆期价跌幅越大，盈利越大。该公司披露的2007年以来套期保值情况证实了我们的推测：2008年7—8月份该公司套保收益2213.15万元，2007年全年和2008年上半年套期保值头寸亏损。

　　卖空期货合约是广州植之元公司套期保值的辅助手段，与买入看跌期权相比，卖空期货合约在规避市场价格下跌风险的同时，无法享有现货上涨的收益，即通过卖空大豆期货合约的方式进行套期保值，如果大豆价格上涨，那么大豆现货增值部分将被期货头寸的亏损抵消。但是在2008年7月份以来的大豆价格暴跌行情中，卖空操作将获得丰厚利润，可以弥补因价格下跌而导致的现货贬值。

　　广州植之元公司2007年以来套期保值比例及效果

　　注：1.大豆净持有量为植之元公司持有的大豆数量与已预售豆粕、豆油折算大豆数量之差；2.因植之元公司大豆净持有量、套保量均为动态数据，故上表中大豆净持有量和期权、期货套保量为时段内抽样数据算术平均值。

　　该公司不仅在大豆原料上进行套保，还对海运费进行套保。2008年8月，波罗的海干散货指数在11000点左右，从美国到中国每吨大豆的海运费高达130—140美元，当时必须签订10月份的海运合同。为规避风险，广州植之元公司在签订合同的同时，及时通过期货市场进行套保。之后波罗的海干散货指数跌到800多点，每吨海运费价格降到30多美元，公司通过套保避免了这一巨大损失。

　　“炉火”炼“真金”

　　套期保值的目的是规避风险，降低不利价格波动可能给企业带来的损失。2008年的金融风暴中期货市场风云突变，参与套期保值的企业在期货头寸上可能出现浮亏是完全正常的，，但坚持套期保值的企业在期货头寸上是不可能出现巨额亏损的。美国航空公司2008年三季度亏损8.65亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88亿美元，套保规模较小的美国大陆航空公司2008年三季度也确认有6300万美元的燃料对冲损失，尽管头寸出现了浮亏，但都不致于影响企业的正常运行。而国内几家大型公司因套保出现巨亏，甚至可能导致企业破产，不能不让人怀疑其套期保值的真实性。通过分析这些企业的套期保值策略即可一目了然。

东航套期保值策略

　　根据国内各航空公司的公告，截至10月31日，东航燃油套期保值合约公允价值损失约18.3亿元，国航燃油套期保值浮亏31亿元，上航损失约0.98亿元。随着油价的继续下跌，这些公司的套期保值头寸浮亏额度还在继续增加。即使财政部已向其注资30亿元，如果油价继续下跌，30亿元也不足以弥补其套期保值头寸的损失。根据这些公司披露的消息，我们发现了其中非常相似的套期保值策略。

　　东航2007年年报中，在交易性金融资产及交易性金融负债一栏的航油期权合约中写到：“本集团通过航油期权合约来降低市场航油价格波动对于飞机航油成本所带来的风险(附注十四(4))。截至2007年12月31日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶50美元至95美元的价格购买航油约7980000桶，并以每桶43美元至115美元的价格出售航油约2300000桶，此等合约将于2008年与2009年间到期。”其在2008年半年报曾透露消息，公司在2008年6月30日签订的航油期权合约是以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约将于2008年至2011年间到期。在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖：买入看涨期权，即东航以比较高的约定价（如半年报中提到的每桶150美元）在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受；卖出看跌期权，即东航以较低的约定价（如半年报中提到的每桶62.35美元）在未来规定的时间从对手方买定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受；卖出看涨期权，即东航以更高的约定价（如半年报中提到的每桶200美元）在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。

　　这样的套期保值策略，显然风险与收益是不对称的（见下图）。根据东航公告，东航平均每年需买入航油378万桶，如果东航卖出的看涨期权被行权，东航需卖出航油100万桶，即燃油价格（P）在72.35—150美元之间时，协议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的损失；P在150—200美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150美元/桶的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：（200-150）×378万桶＝18900万美元；P在62.35—72.35美元之间时，东航卖出的看跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差额；当P>200美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可能给东航带来的亏损为：（P-200）×100万桶，燃油价格越高，亏损额越大；当P<62.35美元时，东航卖出的看跌期权将被行权，协议将为东航带来亏损：（62.35-P）×100万桶，油价越低，协议亏损额越大。

　　显然，东航签订的这一套套期保值协议，买方和卖方的权利不对等。首先，协议双方买入和卖出的原油数量是不同的，东航行权需买入的航油数量为378万桶/年，而协议对方的买卖数量最多为100万桶/年。其次，如果油价上涨，买方会支付一定金额给东航，东航可以获得一笔权利金，但对方是否会行权却不由东航决定。当油价大幅下跌小于62.35美元/桶时或暴涨高于200美元/桶时，对手方行使权利，以高价卖给东航，东航基本没有主动权。同时，在这套套期保值协议中，东航锁定的航油成本价在72.35—150美元/桶，收益最多为18900万元，而风险是无限的。很显然，东航签订的这一系列协议不是套保而是“对赌”，东航“赌”的是油价不会跌破62.35美元/桶或不会高过200美元/桶。东航从事燃油套保的相关人士认为，当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能造成的权利金损失，但面对如此明显的风险敞口，亏损的可能性远大于盈利的可能性。2008年7月之后，在金融危机的影响下，全球航空业出现萎缩，对航空燃油的需求出现下滑，本应对航油套期保值头寸进行减仓，但东航签订的这份协议还有长达3年才到期，不能根据市场行情立即处理头寸，造成了该公司目前套保头寸的巨大亏损，这显然不仅仅是套期保值造成的。

　　东航套期保值策略的风险收益图

　　2008年11月22日，中国国航发布的提示性公告中称：公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利，实现了在当时市场情况下低成本获得燃油价格上涨风险保护的目标。这意味着国航所签订的协议与东航类似。如果国航仅通过买入看涨期权进行锁定原料成本，那么在油价暴跌时，其在衍生品市场上的最大亏损也仅为已支付的权利金。但是，由于国航选择在获得按固定价格买入燃料油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利，因此该合约在燃料油价格下跌时，仍将燃料油价格锁定在国航设立的特定区间，结果随着油价一路下跌，卖出看跌期权的国航将承担无限亏损的可能。据了解，国航目前持有的套期保值合约于2008年7月订立，期限最长至2011年。目前，纽约商品交易所原油期货价格已从2008年7月14日的历史最高点145.18美元/桶下滑到目前的不足40美元/桶，国航的损失可想而知。

　　由此可以看出，国航所谓的套期保值实质上是套利，在油价波动幅度不大时可以获得较稳定收益，一旦跌幅超过套利区间，公司就会面临较大损失。因此，国航燃油套保头寸的亏损，不是由套期保值导致的，而是因为套利所致。国航签订的套期保值合同有单纯对冲风险、保值转向希望借此盈利的浓厚的投机性质，而这正是很多国内企业在参与套期保值时出现巨额亏损的根本原因。

　　除国内一些航空公司外，中信泰富、南山电力也一度引起市场关注。中信泰富和南山电力在套保中使用了创新型金融工具：累计股票期权合约，这种结构性外汇产品包括多个买入、卖出看涨看跌期权合约，实质上与东航和国航的操作基本相同，因此在澳元持续贬值的过程中，必然造成巨额亏损。

广州植之元套期保值策略

　　广州植之元公司的套期保值策略很简单，买入看跌期权或卖空期货合约，卖空期货合约只是辅助手段。一旦大豆价格下跌超过行权价，公司将以约定价格卖出大豆，从而降低现货贬值带来的亏损。如果大豆价格上涨，损失只有期权费。随着国内企业越来越多地参与期货市场规避风险，企业使用套期保值工具的经验越来越丰富，国内糖企就是2008年的一个亮点，面对糖价的暴涨暴跌，大部分糖厂通过期货保值交易规避了现货价格波动的不利影响，其套保策略就是卖出期货合约，在处理现货头寸时买入对冲。

　　当然，简单套期保值策略是建立在科学合理的套期保值方案上的。在进行保值操作之前，要先对市场行情进行科学合理预测，然后根据企业实际情况设计套保方案。实施过程中，要严格按计划操作，坚持套保原则，不投机不过量套保。严格执行并不等于墨守成规，一般保值方案中都会有应对市场突变的措施，如果行情发生逆转，可以及时平仓或减仓，降低期货头寸的风险。

　　怎样鉴别真假套期保值

　　一位航空公司负责人曾这样说：“与20世纪80年代就采取套期保值的欧美航空公司不同，中国的航空公司最近两三年内才接触航油套期保值，对游戏规则并不完全了解，在这种情况下贸然进行航油套保很容易出现问题。”这位负责人的解释并不全面，首先前面对东航套期保值情况的分析，说明该公司参与套期保值的动机并不单纯，企业进行的是投机而不是套保，出发点就有问题。另外，有分析认为，由于国际上并无航空煤油期货品种，东航可能是通过场外市场询价的方法与高盛等国际投行签订了一揽子与原油价格甚至汇率、利率挂钩的复杂性结构产品，这种结构产品通常内含价格封顶但不保底的期权，从而价格暴跌时容易导致意想不到的亏损。由于不能识别真正传统套期保值工具与经过包装的复杂投资产品的区别，导致企业最后保值失败，甚至带来巨额亏损。

　　随着金融市场的全球化，金融创新不断，金融衍生产品层出不穷，如何有效识别各种衍生品，真正做到套期保值，规避风险，对企业的意义非常重大。下面我们从六个方面来鉴别套期保值与投机的区别。

　　目的

　　传统套期保值主要是通过在期货市场进行相反方向操作来达到规避现货市场风险的目的，而随着金融衍生工具的丰富和多样化，现代套期保值中更多利用期权和掉期等操作固化成本，将公司面临的风险控制在目标水平上。投机的唯一目的就是获益，通过对价格走势的预测进行交易，获得价差收益。

　　企业进行套期保值的初始目的是规避风险，但金融衍生工具特有的杠杆作用，往往有可能给保值头寸带来丰厚收益，获得这种收益的意义在于弥补现货市场的亏损，但很多企业经不起这些诱惑，以投机心态做套保，必然会给企业带来巨额亏损。因此，在参与套期保值前，企业首先要明确套期保值是为了规避风险，还是为了获得回报。

　　原则

　　套期保值应坚持四大原则：交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、月份相同或相近。而投机则以盈利为最高导向，灵活机动。

　　东航套期保值的失败，其原因之一就是没有坚持这四大原则。航空公司需要在现货市场购买航空煤油，那么在衍生品市场无论期权合约还是期货合约都应进行买入操作，在未来实际买入现货时再卖出衍生品进行对冲。但在东航的保值策略，已经含有卖出航油的交易，有违保值原则。另外，保值头寸的期限应与现货交易时间相同或相近，但东航签订的合约期限长达数年，很难根据现货需求来及时调整保值头寸。从保值走向投机的最直观表现就是违背套期保值原则，不按计划操作。

　　操作及风险控制

　　套期保值的目的是规避风险，操作上必须以此为导向，交易方向受限制。另外，在建仓和平仓的操作中，规范做法是先制定科学合理的保值方案，然后严格按计划操作。而投机随时追逐市场利润点，交易方向和操作基本不受限制。风险控制上，投机和套期保值有相似之处，都是应对市场的突然变化。投机的风险更大，更难控制，随时都需要针对市场情况作出应对措施。套期保值的风险一般很小，除非基差突变导致保值目的无法实现，否则头寸持有到期对冲平仓即可。

　　效果

　　投机的目的是赚钱，只要有收益，投机就是成功的。套期保值的目的是规避现货市场价格波动的风险，保值效果的评判不能简单只看保值头寸的盈亏，应结合现货市场的情况进行综合评判。如果期货市场盈利大于现货市场损失，或者现货市场盈利大于期货市场亏损，我们就说套保是成功的。相反，如果综合考虑两个市场后企业最终是亏损的，那么套期保值就是失败的。
如何做好套期保值

　　如何做套保是一个长久的话题，针对不同企业，套期保值有共性又有个性。套期保值原理和原则都一样，但由于企业的生产经营情况、规模、财务状况不同，套期保值方案各不相同。市场在不断变化，套期保值方案也需要根据市场情况作出调整。没有人能给出适合每一个企业的保值公式，但通过比较研究不同企业套期保值案例，可以给很好的借鉴。

　　针对套期保值问题，东航和广州植之元的负责人都曾向媒体做过解释，但着眼点完全不同，他们对套期保值的认识和认知是影响企业套保能否成功非常关键的一点。东航相关负责人的解释归结为一点：没想到原油价格会下跌这么快，显然是对套期保值业务没有深刻认识，没有真正将套期保值作为风险控制工具来运用。广州植之元公司负责人对套期保值的认识可以借用该负责人的一句话：“风险管理是我们企业经营管理核心的核心，不仅是公司生存的基础，也是公司主要的核心竞争力。风险意识已经浸入我们的血液里，成为我们的基因。”

　　广州植之元公司2008年之所以能够免遭大豆价格暴跌的风险，主要是因为其坚持进行套期保值。这种风险管理，听起来简单，但绝非易事，套保一旦操作失误同样可能带来相反的市场风险。企业要想在套保上成功，一是要原则性非常强，二是对套保有深刻的理解，在操作技巧上非常熟练。

　　广州植之元公司目前有一个套保管理的核心团队，成员来自内地、香港、欧洲等地区，对市场的敏感度非常高。每天该团队的负责人都要开会研究套保的具体实施计划，并将讨论结果发给国外顾问，征询意见。这种严格的操作方法在国内同类企业中是少见的。

　　该公司在套期保值操作环节，保持期权、期货头寸与大豆净持有量相匹配，通过严格的操作规程、风险控制制度控制套保比例，严格杜绝以盈利为目的的投机情形。“超过头寸的套保我们一分钱都不做，我们非常明确我们的目的是通过工厂加工来赚钱，而并非投机。如果要投机，我们就没有必要盖这么大一个工厂，这也是我们长期坚持的一个核心原则。”侯勋田认为，正是这种严格的操作，使公司经受住了2004年和今年大豆价格的暴涨暴跌，成为国内大豆产业为数不多的幸存者。

　　总结起来，利用套期保值工具控制风险，企业只需要做好三件事：一是管理层对套保有深刻的认识，重视套保，支持并关注套期保值业务；二是针对套期保值建立完善的监督制度和风险控制体系，纪律严明；三是有专业的套期保值业务人员。