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三、预估2009
自2007年10月股市见顶以来，出现了两轮较大的杀跌和两次持续性较强的反弹。第一轮杀跌从6124点跌到2991点(用了27周的时间)，下跌幅度为51%；此后，在降低印花税等“利好”政策的刺激下反弹到3786点，反弹幅度为26.6%。第二轮杀跌从3786点跌到1665点(用了25周时间)，下跌幅度为56%；此后，在财政与货币政策全面转向大幅度扩张的刺激下，股市反弹到2101点，反弹幅度为26.2%。由此可见，两次持续性较强的反弹下，都发生在一轮超过50%的杀跌之后，而且反弹高度均未超过27%。
值得注意的是：第二轮杀跌幅度比第一轮更高(由51%升高到56%)；而且，尽管第二轮杀跌之后政府对经济和股市打出了频度空前、力度空前的“政策组合拳”，但第二次反弹的高度比第一次更低(由26.6%下降到26.1%)。从这些现象可以看出，股市杀跌的动能已经变得更加强大，政策性“利好”对股市的支撑作用已大幅度减弱。
因此，第三轮杀跌的速度和幅度有可能再创“纪录”。也许用不了25个交易周就能跌落到1000点附近。国内外经济形势正快速恶化，2008年最后4个月多头力量受到了很大的消耗，政策面也难有更能刺激股市神经的新招。因此，在跌向1000点附近的过程中，可能遇不到像样的抵抗。
第二次反弹已经结束或即将结束，第三轮杀跌已经开始或即将开始。对于做多的投资者来说，股市如能在元旦之后玩一套向上的“假动作”，就算是万幸。是否有这样的“假动作”，我不敢随意猜测。即使有这样的“假动作”，也很难可能越过2500。由于向上和向下的想象空间极不对称，理性的中长线投资者还是静观其变为妥。
跌到1000点附近之后，是否会出现一波幅度较大的反弹？反弹能够达到多高？对这些问题，我不敢轻易猜测。越南经济与股市存在的问题和中国相似。它的股市比中国股市更早见顶，在深幅下挫途中出现了一轮幅度为57%的大反弹。如果把越南股市运行看作中国股市运行的“领先信号”，那么中国股市下挫到1000点附近时出现较大幅度的反弹是值得期待的。可是，在把越南股市看作中国股市的“领先信号”方面，我缺乏足够的信心。
2009年能否守得住1000点？有没有可能击破1000点，甚至跌到600点？对这些问题，我都不敢给出确定的答案。如果2009年经济形势恶化的程度超出想像，股市下跌的深度也会超出想像。如果中东地区、印巴之间，或是别的什么地方爆发战争，全球经济和股市都将遭受重创。当然，这些战争要么是美国人在背后捣鬼，要么由它直接挑起。
目前，预测3季度反弹乃至反转的声音较高。这种预测(实际上也只是猜测)的理由不外乎两点：一是在政府的大力刺激下，下半年经济形势会好转；二是在建国“60周年庆典”之前，政府会再出“利好”。我认为，2009年下半年宏微观经济指标或许有所好转，但只能将其理解为重病患者被注射大量吗啡之后病情的表象性与暂时性缓解。股市往往提前反映基本面的变化。下半年经济形势的暂时性好转，如果体现在股市上，更大的可能性是2季度反弹，而不是3季度反弹或反转。关于“60年国庆”之前政府是否还会再出“利好”，我觉得不能期待过高。我目前还想像不出政府还能拿出什么“疗效”大于“副作用”的救市高招。假如政府为“60周年国庆”预留了一些像样的“利好”，股市可能在2季度就提前反应这些“利好”。进入2008年的时候，对“奥运行情”的普遍预期落了一场空。对“60年国庆行情”的预期，有可能是一样的结局。
就板块而言，银行、房地产、钢铁等行业上市公司，外需依赖型上市公司，都很可能跑输大盘。拥有丰富的稀缺资源储备、股价下跌幅度已经超过90%的上市公司，则有可能跑赢大盘。假如商品市场能够企稳，此类公司的股价有可能形成局部强势。
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二、探测“大底”
我曾经在《理性的悲观600点》、《再谈本轮熊市终极底部的时间与空间》、《股市最终下跌到600点不可思议吗》等文章中展望了本轮熊市的终极大底。这些文章中的基本观点我依然坚持。有很多朋友在留言中对我的预测方法提出了疑问，对此我深表感谢。这里要说明的是，朋友们质疑的各种问题原本都在我的考虑范围之内，在预测方法层面我已经尽了最大努力避免犯下“抓住大象耳朵就断言大象长得像个芭蕉叶”那样的错误。博客语言有它自由洒脱的一面，但不宜有太浓的学术色彩；在博客中插入图表也有点费劲。因此，在博客上完完整整地介绍我的预测方法是很不容易做到的。
上述模型所给出的预测结果体现在下表之中。由此表可见，上市公司盈利水平的变化趋势和债券市场无风险收益率的变化趋势将共同对股票市场产生重大影响。如果无风险收益率处于2.5%之上，而未来4年上市公司盈利每年递减幅度超过10%(累计下滑34.4%)，那么上证指数最终很可能跌破600点。如果未来4年上市公司盈利平均每年递减25%(累计下滑68.4%)，那么，即便无风险收益率下降到1.5%，股市也很难守住600点。
相对于长期无风险收益的股市价值结果
长期无风险收益率
上证指数均衡点位
情景1
情景2
情景3
情景4
情景5
情景6
情景7
未来4年上市公司净利润每年增长0%
未来4年上市公司净利润每年递减2.5%
未来4年上市公司净利润每年递减5%
未来4年上市公司净利润每年递减10%
未来4年上市公司净利润每年递减15%
未来4年上市公司净利润每年递减20%
未来4年上市公司净利润每年递减25%
3.00%
719
667
617
526
444
372
308
2.75%
792
735
680
579
489
409
339
2.50%
880
815
755
643
543
454
376
2.25%
987
915
847
721
609
509
421
2.00%
1122
1040
962
819
691
578
478
1.75%
1295
1200
1110
945
797
666
551
1.50%
1525
1414
1308
1113
939
784
648
1.25%
1849
1714
1585
1349
1137
950
784
1.00%
2334
2163
2001
1702
1435
1198
989
0.75%
3143
2913
2695
2292
1932
1612
1330
0.50%
4761
4413
4082
3472
2926
2441
2013
在上表中，紫色区域代表终极底部在650点以下；绿色区域代表终极底部在650点和1350点之间，蓝色区域代表终极底部在1400点和2000点之间，红色区域代表大底已经形成且将立即转入新的牛市周期。从表中可见，除非降息幅度足够大，而且上市公司盈利下滑幅度足够小，否则股市还将继续向下寻底；而且盈利下滑幅度越大，最终下跌破650点的可能性就越高。
关于上述结论，有必要做两点特别重要的补充：
1. 表中的均衡关系以多数上市公司未陷入亏损为前提；当多数上市公司陷入亏损时，长期无风险收益率降低将不再能提升股指的均衡点位。换句话说，如果多数上市公司陷入亏损，负的市盈率就使得股市失去绝对价值；在这种情况下，股市对降息就会彻底“麻木”。日本在1990年代就是这种情形。
2. 长期无风险收益率的下降与央行降息过程基本是同步的，上表未考虑持续降息对银行股的冲击以及可能引起的信贷紧缩。若考虑这些因素，本表中所有的均衡组合都是不牢固的。换句话说，降息虽然对股市相对价值有提振效应，但也会打压银行的效益和银行股估值，从而打压整个股指；同时，息差过窄可能引起信贷紧缩，进而给经济体系和股票市场带来灾难性冲击。
由以上两点可见，降息超过一定限度之后，股市将是受害者而不是受益者。这样一个非常重要的问题未能体现在上表之中。
那么，股市最终的底部究竟在什么位置呢？要回答这个问题，首先必须看清全球和中国经济存在哪些病症，搞清楚这些病症的严重程度。把宏观大局看明白了，就不难对未来几年上市公司盈利的下滑程度和信贷紧缩的可能性等问题做出粗略的判断。
我认为，对于全球来说，百年不遇(乃至工业革命以来最为严重)的经济危机刚刚开场；对于中国来说，30年或60年来最严重的经济危机刚刚拉开序幕；未来几年，中国上市公司的盈利不仅可能大幅度下滑，而且可能在2010-2011年陷入整体性亏损(如前所述，在这种情况下股市丧失绝对价值，对降息彻底麻木)；不断降息所引起的息差大幅度收窄，各行各业给留给银行的大量不良贷款(不少人只关注房地产开发商甩给银行的不良资产，这是极其片面的)，这些因素很可能在2010-2011年引起严重的信贷紧缩。
因此，我觉得将中国股市最终下跌幅度预估在90%是比较理性的。我在以前的文章谈过，从其他国家的股灾历史来看，在大级别的熊市中股指下挫90%是有过先例的。历史是规律的化石，所以它很容易重演而不是很难重演。拒绝想像历史灾难的重演，实际上是一种缺乏理性的思维方式。
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1000点、600点：何处吃得到大“熊”掌
王家春
一、开场唠嗑
股市从它一诞生之日起，就注定是一个很奇特的东西——真正是它对手的人极少，但上台打擂的人不计其数；厌恶乃至痛恨它的人很多，但真正能够不再搭理它的人极少。人们一边厌恶和诋毁它，又一边献上拥抱和热吻。我们对股市情感的复杂程度，可能胜过对其他一切事物。既然如此，在即将进入2009之际，我们还是再谈谈股市这个既小又大、既庸俗又高端的话题吧。
预测未来是非常有意义却又非常难做的事情。迄今为止，人类在气象预测方面取得的进展最大，在地震预测方面取得的进步最小。预测宏观经济和股市运行的人不计其数，但准确率很不理想。相比而言，股市预测比宏观经济预测难度更高，而且股市的中短期预测比长期预测更难。其主要原因是：股市涨跌并不单纯决定于宏观经济，股市波动并不完全同步于宏观经济波动，股市波动幅度也常常高于宏观经济；在一个较短的时间内，即便基本面不发生任何变化，股价也会涨涨跌跌；股市越不成熟、越不健康，股价运行就越容易脱离基本面。
可以这样讲，迄今为止，无论是谁，对股市的预测都带有猜测的成分。在某种程度上，股市预测就是对股市未来走势的“预先猜测”。“预先猜测”股市的方法不计其数。大体上，可分为技术派、价值派(或称基本面派)和混合派。技术牌和价值派又分别包括诸多分支。有些人采用占扑的方式预测股市，可以将其理解为技术派的一个分支。当然，不论是哪一派，在预测股市时实际上都带有或多或少的猜测成分。
华尔街诞生了一代又一代投资大师。这些大师有的只是一生都未露相的欺骗高手。货真价实的大师也好，欺骗高手也好，他们有两个共同点：一是拥有不一般的大脑，而且果断地将自己的独到思维付诸实践；二是绝不把自己思想和方法最核心的部分公诸于众，顶多只私下传授给自己的得意门生。请大家记住“华尔街的知识是口传的”这句话。它几乎算是一句真理。它实际上告诉我们：投资领域真正的智慧不在书本上；光是阅读大师们写的书和介绍大师的书，我们不可能把自己打造为投资大师或真正的投资专家。想在投资领域取得杰出成就的人，必须兼有“博采众长”和“独立探索”两种志向与品格。
我是经济规律和股市规律众多探索者中的一员，在预测股市的方法上正进行全新的尝试。建立“相对于长期无风险收益率的股市估值模型”，是这种尝试的一部分。我深信，我和同事一起构建的“相对于无风险收益的股市估值模型”，即便并不完美，也不会有大的缺陷。我也深信，在本轮经济危机病因诊断和病情演化趋势研判方面，我不会出现大的失误。因此，在预测本轮熊市的终极底部时，我的自信远多于犹豫。
对2008年的股市运行，我的“预先猜测”算是比较准确的。但并非从一开始就看对了全年。在2008年初，我只是坚决不相信“奥运行情”，觉得上证指数跌到3000点附近才算正常，没有把股指想象得更低。直到5月份和8月份，才分别将预期的支撑位下调至1900和1700。到了9月份，搞出了上面所说的那个模型，将终极底部预估为600点。我希望自己对2009年的股市运行能够做出准确度更高的“预先猜测”。但我不敢确信自己能否做到这一点。
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