开贴学《证券分析》

网上居然找不到第二版的前言。

第六版《证券分析》导读
卡拉曼：

有些人错误地将价值投资看成是发掘便宜货的机械工具，但作为一种全面的投资哲学，价值投资的重点其实是：深入彻底的基本面分析；追求长期的投资结果；限制风险；克服从众心理。太多涉足股市的人将注意力放在快速致富上，这样的心理倾向导致了投机而非投资，他们完全寄希望于股价上涨，而不考虑估值因素。【Remark】：股市有风险，投资需谨慎。这句话说的不仅是熊市有风险，牛市同样有风险。在牛市的时候，很少有人能够保持足够的纪律，严守估值标准和风险规避原则。

价值投资者关注的避免损失，投机者关注的是快速致富。

价值投资者时刻都需要具备怀疑态度和判断能力，并非所有影响价值的因素都记录在企业财务报表中：存货可能会过期，应收账款可能收不回来，负债可能未记录在案，资产价值多报或少报。因为所有的事情都有可能出错，而且经常出错。

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其他部分
1、金字塔式资本结构对购买证券的公众来说是有害的，体现在如下几个方面：a）他形成并向投资者出售了大量的不安全的高级证券；b）他使控股公司的普通股在行情好的时候呈现出盈利能力快速增长的假象，并且使这些股票总是成为灾难性的疯狂投机工具；c）那些实际没有资本投资的人控制了公司的财产，这是不公平的，容易导致不负责任和不完善的管理决策；d）控股公司这种形式在繁荣时期存在某种夸大预期收益、股息回报或账面价值的情形，不仅助长了投机热情而且使市场更容易被操纵。
2、一个用自己的钱交易的人可以承受得住卖得太早或买的太早的损失，实际上他必须做好同时犯这两种错误的准备，因为高点和低点只有一个。然而，以保证金交易的人必然关心即期的结果，面对复杂的市场在转折点进行交易的可能性很小，在这个过程中他鲜有得手，因此一般情况往往是，短暂的成功被彻底的失败所取代。
3、当我们回来看普通股时，可以发现主要证券的价值高估或低估仅仅在市场周期的某一些时点上，而对于大量的“非代表性”的证券或“次级证券”来说，任何时间里都有可能出现价值高估或低估的情形。
4、收益变化以外的因素也会引起市场的夸大，比如说联合合并以及诉讼等。我们对对联合在提高盈利能力方面的有效性表示极大的怀疑，同样也有理由相信公司管理层中的个人因素经常会阻碍真正有利可图的合并，而那些圆满完成的合并有时恰恰是因为控制者知道前面正有一些不利的条件在等着公司。而厌恶诉讼案往往是华尔街走极端趋势的表示，任何性质的诉讼都会对当事公司的证券投下阴影，并且股价下跌的程度可能与案件的性质及不相称。这种情形可以给投资者创造出真正的机会，比如有些明显是有利于公司的诉讼和一些公司败诉的可能性很小的诉讼等。

资产负债表分析(续)

1、巨额的银行债务是虚弱的信号，财务困难几乎总是伴随着即将到期的银行贷款或其他债务而出现的，换句话说，虚弱的财务状况很少仅仅是因为日常交易的应付账户而产生的。对于经营不善的企业来讲，大批债券集中在一个很短的时期内偿还将构成一个严重的财务问题，这将常常引起破产。即使可能以某种方式来处理到期债务，我们也不得不在筹资可能承受的成本。
2、头脑保守的人用它来抨击陷入巨额债务的公司发行的一切证券-可能只有那些售价很低的从而成为一种明知是一种赌博但依然很诱人的证券除外。当然境况好转的可能使得公司可以偿还银行贷款；但是理性驱使我们认识到，好转只是一种可能，而银行贷款本身却是真实的，而且构成一种威胁。
3、一段时期内的资产负债表的比较，这部分证券分析涉及以下三个方面:a）核对报告的每股收益；b）判断公司盈亏对公司财务状况的影响；c）探索公司的资源和盈利能力之间的长期关系。可以比较一段时间资产负债表资本公积和净资产的增加情况和一段时间内损益表收益的对比来核对收益情况是否真实，实际上直接冲减资本公积的支出代笔啊了盈利能力的实际下降。在检验盈亏对公司财务状况的影响时，我们可以发现关键点是对公司营运资本的消耗情况，存货亏损可能还会加强财务状况，因为存货减少引起的亏损不像需要靠增加流动负债融通的亏损那么严重。如果存货的减少超过了亏损额，使得现金资产实际增加或应付账款实际减少，那么可以恰如其分的说，即使遭受了亏损，公司的财务状况仍然得到改善。而同样的，当收益主要是由通货膨胀引起的存货价值上升导致的结果，那么这些利润的真实性让人怀疑，而且充满危险性，因为大量的银行贷款都被用来购买这些被高估的存货。
4、通过比较连续的资产负债表进行比较对盈利能力和资源的长期研究，这一内容的研究是较为枯燥的，因为它只能通过对公司的记录和内在的属性进行彻底的研究才能得出结论。

资产负债表分析：
1、资产负债表中的账面价值几乎失去了它的全部意义，这种变化发生的原因在于：a）固定资产的价值如报表中所示通常和真实成本毫无关系；b）在更为常见的情况下，这些价值与资产出售可获得数字没有联系，也和与收益相称的数字不符。虚增的固定资产账面价值的做法被抹杀这种资产价值以消灭折旧费用所替代。
2、金融思维与工商业思维的区别在于华尔街从来不问出售这家企业时能卖多少钱，而这正应该是打算购买股票是应该问的第一个问题。一家企业之所以以溢价出售，原因是它的资本赚得的回报较大；这种高回报将会吸引竞争；而且一般来讲，这种回报不太可能无限期的保持下去。相反的情况发展在那些由于不正常的低收益，导致售价中存在大幅折价的企业。新的竞争的缺乏，业内旧有的竞争力量会有所撤退以及其他一些自然经济力量的作用，最终常常使得公司的境况得以改善，并重新恢复到正常的投资利润率。尽管这是一种正统的理论，并且无疑在广义上是成立的。但我们仍然怀疑这种理论的应用是否具有确定性和实效性。应该指出，在现代经济环境中，所谓“无形资产”如商誉甚至高效的组织,其真实程度从纯经济的角度来讲丝毫不逊于建筑物和机械设备。以这些无形资产形成的收益比那些只需对生产设备进行现金投资就可以获得的收益更不容易受到竞争的冲击。进一步说，当环境较好时，较小的资本投资就可以表现出较高的增长率。
3、流动资产价值的大体可以看作清算价值的一个粗略指标，而评估清算价值的第一条法则就是：负债总是确定的，而资产的真实价值却是令人怀疑。
  【Remark】一般而言，流动资产中的应收账款的清算价值只有账面价值的70%，而存货价值能有50%就算不错了，特定的固定资产基本可以当废弃物处理，而公用性的建筑物的价值可以高于账面价值。至于无形资产对于破产的公司则没有任何理由乐观估计。
4、通过比较一段时期的资产负债表来判断一家企业的经营发展之路。
5、管理者并不总是明智和高效的，他们的无能可能会产生严重的错误。就算管理者总是进行最优的决策，这样不是说他们总是以最有利于股东的方案为决策依据，在管理者是否有效率这个问题上，任何一家公司的股东都应该更开放一些。管理者和股东有着天然的利益冲突，包括管理层的报酬、管理层的权利范围、股息支付、股东对公司投资的持续性（清算还是继续）以及信息的获取等，所有这些涉及利害关系的决策都需要股东仔细琢磨。
  【Remark】不光是管理层与股东的利益冲突矛盾，还有员工与管理层的利益冲突。正如芒格所有，管理层容易被员工欺骗或蒙蔽就如股东容易被管理层欺骗一样容易。目前，在公司研究里市场对这一点的研究是十分必要也是十分缺失的。

基于盈利的投资
  1、收益记录的意义在于以下几点：
  a）在研究收益记录时，一条重要的证券分析原则必须铭记于心：只有在得到对企业的定性调查的支持的前提下，量化的指标才有用。抛开任何数字不谈，对企业性质的考察是确定盈利能力具有内在持久性必需环节。
  b）公司当期收益对股票价格的影响程度要大于长期平均收益，这个事实构成了股票价格剧烈波动的主要原因。这正是华尔街的行事方法和普通商业原则之间最重要的分野之一。这种错误似乎会给较为理性的人们创造活力的机会，即在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳股票，并在异常繁荣促成股价膨胀时将他们抛出。
  c）竞争、管理规章、收益递减法则等等都是无限扩张力量的强大敌人；但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱的多。
  d）盈利的记录必须是跨越若干年份的，原因首先在于持续性和重复性的表现总要比昙花一现的表现更具说服力，其次较长一段时间的平均数可以吸收和中和商业周期对盈利的影响。
  e）巨额的利润往往是昙花一现的原因在于，工艺和科技的变化是时刻存在着的对盈利能力稳定性的威胁（比如科技类公司、工业类公司等）；消费偏好和需求的变化无常足以消灭和滋生巨额利润（比如化妆品、保健品、奢侈品等）；根据满负荷生产能力计算的盈利将受到大量资本涌入形成过剩的生产能力和白热化的竞争的冲击，实际现金投资不大可能保持获得高额回报（比如化工品、日用品、资源等）。
  2、在分析一家具体的公司时，每一个决定经营成果的因素都必须得到深入的考察，以发现未来可能发生不利变化的迹象。这种过程可以通过引自产矿部门的例子得到说明。对这些企业而言，有四个决定性因素：a）矿储的寿命；b）年产出；c）生产成本；d）销售价格。第一个因素主要需要考虑到冲减收益的耗损费用；如果未来将要开采的矿体的位置、性质或等级等方面都不同于以前开采的矿体，则无论是产出率还是开采成本都可能会受到不利的影响，低品质、低产出、高成本的状况可能会重演，开采技术的进步也会挑战低成本生产商的竞争优势。关于产品的销售价格则是典型的周期性因素。
  3、在对一只股票进行谨慎估价时，平均收益必须成为一个判断的根据。除此之外，这种估价还应该得到任何可获得有关未来的指标的支持。从当期收益转移到平均收益必须跨越不少于5年的时期，最好达到7至10年。对于任何股票所采用的乘数必须设置一个适当的上限，以使得估价保持在谨慎估价的范围之内，大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。平均收益和市场价格之间的合理比率并不是普通股投资的唯一标准。他只是一个必要条件而不是充分条件，公司的财务结构、管理和业务发展前景也必须令人满意。
  【Remark】：不是格雷厄姆不懂的优质公司和优秀企业的价值，而是经过大萧条后几近破产的投资者对风险的厌恶已经到了极点，格雷厄姆的投资里尽量去除对未来的预测和过分依赖历史，这种保守怀疑的态度来源于了对投资的理解不一样。格雷厄姆认为对普通股的投资介于两种投机之间，一种是品质成问题的低价股投机和高品质导致的高价股投机
  4、对预估未来的结果支付丰厚的溢价，在股票市场可以说出自己的一套理由，但只要这些理由过分违背了理性思维和商业经验，普通股的购买者最后必然不可避免的要亏本，虽然暂时获得大量投机所得是有可能的，或者一些运气的购买者长期只赚不赔。
  5、关于资本结构的原则，对于任何企业来讲，最优的资本结构中应该包括高级证券，其规模应以能够被安全的发行以及能够被安全的当作投资品购买为准。当高级证券（债券、优先股、贷款等）的总量超过了作为投资品的购买规模后，其债务利息的上升和风险的加大使得这种资本结构安排失去了原有的优势。
  6、必须在大势或市场条件处于正常状态下，既不是明显的高估也不是萧条期的背景下，才可以考虑购买投机性融资企业的普通股。投机性融资企业的特点是高级证券的规模相对较大而普通股的规模相对较小，所谓头重脚轻。如果（1）进行了分散化投资，并且（2）在选择具有良好发展前景的公司时判断得当的话，理应看到购买这种股票的投机者在长期获得相当大的利润。这种投资需要考虑到出现不景气的环境导致违约破产时的低级股本血本无归的风险。不过，每次当我们购买这类证券时，我们都不能忘记，要想实现随后繁荣的全部收益，还存在着一种特别实际的困难。一旦实现丰厚的利润，持有人将随即处于两难的境地，因为如果想实现全部的收益就必须那已经实现的收益来冒险。
  7、投机性资本结构的例子引导我们拓宽了处于投机地位的普通股的概念。任何使得可供普通股分配的收益比例降低到一个反常的数字从而使得普通股的市场价值相对企业业务规模来说低得反常的原因，都会导致投机性或边际性的地位。比如高得不正常的经营成本和超量的高级费用。一个一般性的原则是单位总成本越高，每一元的股票市值所对应的产出越高，反之亦然。从投机技巧的角度看，这个规律不可谓没有意义。当商品价格上升时，通常高成本生产商的股票价格的涨幅要高于低成本生产商的涨幅。

租赁物和租赁物改良的摊销
　　如果一家公司在租赁物上花费了成本，这种成本应该被视为一种资本投资，并在租约的有效期中摊销。这些费用实际上是对资产所支付的租金的一部分，因此显然必需包括在当期的营业费用中。
　　如果在租入财产上建造了建筑物或进行了改造或安装了固定物，这些变化被称为租赁物改良。因此他们的成本必需在租赁期内减计为零，因为组月到期之后他们将归土地所有者所有，他在某种程度上具有折旧费用的性质。连锁企业常常投入大量资金用于这种租赁物的改良，尤其导致的年度冲销在他们的损益账户中可能具有明显的重要性。

折旧和类似费用与盈利能力的关系
　　1、对于一个损益账户的折旧处理，可以问三个问题：
　　a），这里的收益额是否已经扣除了摊销费用？
　　b），从标准的会计原则判断，所摊销的比例是否合理？
　　c），使用这些摊销比例的成本或基数，是否合理反映了这些资产对投资者而言公平的价值？
　　
　　2、折旧费用与普通营业费用不同因为他们不表现为现期现金的流出，他们所代表的是固定资产或资本性资产价值因磨损消耗产生的损失。本质上还是代表着一种营业费用，在进行任何比较分析时，各公司采用的计提方法上的任何差异都必须加以考虑。除此之外，除非摊销费用的计提是否充分得到了肯定的答案，否则股票的安全性和投资价值都无法得出结论。
  Remark：在计算资本利息覆盖倍数或固定费用覆盖倍数时需要把折旧考虑进去的，而在股东收益分析时一个原则就是充足的折旧准备是真实收益的必要条件。可以根据公司以往的折旧准备和资本支出之间的差额来衡量公司的折旧是否充足，低估这种费用比完全忽略这些费用并承认事实更具危险性
　　
　　3、通过一次性的将资产大幅减值，一家公司可以大幅度提高他的股票盈利能力，从而提高他的股票价格，而这种高股票价格建立的基础是低资产价值、高ROE是通过会计变化得来的，资产负债表会揭示这些估价的不合理性。
  
　　4、当一家石油公司积极致力于开发工作时，必须进行下列各种名目的冲销：a）有形资产的折旧；b）根据租赁资产成本计算的石油和天然气储备的耗损；c）无利可图的租赁资产的冲销；d）无形钻井成本。石油公司的利润很大程度上为石油公司的簿记方法所左右。电影制片商的损益表中的胶片消耗也和摊销费用与石油储备量耗损费用类似，影片发行后头一年的收益就要吸收90%的成本。无论是一口井还是一部电影，其成本都要在产品完成开发后的很短时间回收，这些摊销费用实际上是直接经营成本的伪装形式。

　　5、那些完全废弃一个工厂和设备的做法，十有八九是迫于所在工业部门的特点，公司的境况或工厂所处的地理环境的变化，或是由于其他与实际折旧无关的原因。这些变化反映了商业风险的存在，其程度不受会计方法的影响。这种风险本质上说是一种投资问题而不是会计问题。他的存在不应该以扣减收益（象折旧费用一样）的形式来加以反映，而应该以减少对面临着这样一种商业风险的盈利能力所支付的价格加以反映。只有那些已花费的折旧费用（维护、修理和改造）才应该从收益中扣除，剩下的折旧因素（包括废弃风险）应该考虑在商业风险和盈利能力之内。总之、折旧和摊销的费用应该与正常和合理的企业实际运营情况相符。
　　
　　6、一些公司采用导致折旧备低额不足的会计方法，即出于降低折旧费用从而提高报告收益这种明显的目的，大量冲减固定资产价值。（注：从这里可以看出为什么巴菲特对盈利的关注不及对净资产或每股价值的增加了，这样的公司往往是被高估的）
　　
　　7、冲销固定资产价值的新政策与股票价值的新观念存在着有趣的联系，战前由于高估财产的价值从而导致误导性的结论，现在通过与此相反的策略，即低估资产的价值，从而削除折旧费用提高收益，来达到高估价值的目的。
　　
　　8、原则的总结：
　　原则1：只有同时具备了下面两个条件，公司的折旧费用数字才可以作为分析根据：a，他们是根据有关固定资产的公平估价的常规会计原则计算出来的。
　　b，工厂设备账户的净额在一段时期要么有所增加，要么保持稳定。
　　原则2：如果折旧费用总是超过花费在资产上的现金支出，那么在投资者的计算中可以降低这种费用。在这种情况下，应将平均现金支出额作为一种暂定的折旧费用从收益中扣除，其余的折旧视为废弃风险的一部分，这种风险往往使得平均现金盈利能力的估计价值降低。废弃储备应通过投资者对企业支付的价格反映出来，而不是反映在固定资产的账面价值或重置成本中。
　　原则3：如果公司的折旧费用既低于对资产的平均现金支出又低于适用于企业固定资产的公平估价的公认会计原则所规定的储备额，那么投资者在计算中应该提高这种费用。