全球金融市场正在跌入可怕的“流动性陷阱”

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

美国次贷风波正在从第一阶段——问题凸现的危机爆发期（直接参与次贷业务及其关联的金融创新活动的美欧金融机构开始出现严重的资不抵债的坏账问题）转入第二阶段——多米诺骨牌效应带来的全球危机传染阶段（在这一阶段，流动性紧张和金融机构全面“惜贷”行为和外资撤离新兴市场的特征十分明显）。但是，目前还远远没有进入第三阶段——市场平稳和实体经济修复阶段（在这一阶段，刺激内需政策的效果才能真正发挥作用）。尽管前一阶段各国央行都在不同时点采取了直接注资的干预，但是全球金融市场恐慌情绪有增无减，多米诺效应不断扩大：
首先，全球股市和美股联动，暴跌不止。而且陷入了令各国政府都烦恼的“恶性循环”状态。
其次，债务人的还债能力因高企的市场利率(比如，伦敦银行间同业拆借利率)而明显降低，再加上退保、挤兑、变现的恐慌性行为，以及金融机构对未来的担忧而产生的惜贷的行为，严重损害了市场的流动性。英国政府也加入了美国大规模救市的行列，这充分说明了当前流动性危机的严重性。
另外，“石油美元”和“商品美元”的国家，其资产在严重缩水，也影响到本国金融机构和企业的正常运行，于是，大量的外资因新兴市场国家基本面状况的恶化和自己对流动性的渴求，急速离场，造成这些国家的金融市场更加剧烈的波动，也导致了这些国家的货币大幅贬值。比如，巴西、俄罗斯、韩国、印尼、冰岛、巴基斯坦等国都出现了本币大幅跳水或外汇储备干枯的局面（日元因为套息交易的平盘，不跌反涨，这正是危机时的典型表现）。这也是世界经济失衡发展的代价。
面对这样愈演愈烈而且已经演变成全球性的流动性危机，各国政府、央行罕见地连手同步出台新救市措施，希望通过对火车头——美国股市的正面影响，来把企稳效果带到其他周边的市场上。因为目前火车头的失控，已经严重影响到周边市场救市的效果（比如，中国连续出台的刺激经济的利好政策由于美国股市的低迷而没有达到预期的效果）。所以，继澳洲联储周二意外减息100个基点，香港金管局周三突然宣布将贴现率调降100个基点之后，为了遏制当下史无前例的全球金融动荡，美联储本周三晚上联合全球五大央行调降关键利率。另外，中国也首次加入此次联合减息行动中。
遗憾的是，全球市场事后继续出现大幅度的下挫，因为人们意识到问题已经变得越来越严重，持币观望的市场特征变得越来越明显。现在，更为严重的是，美国火车头的失控已经开始让全球市场陷入更为严重的“流动性陷阱”——即所有的人都会认为今后再也不可能获得比现在还要低成本的“流动性注入”，因为市场的“惜贷”行为已经越来越严重，所以，政府多少的救市资金，都会被装入这些“被救”金融机构和企业的口袋里，等待市场企稳后，一举出动，寻求所预期的高收益，来挽回目前危机时代所造成的严重损失。于是，这一“状态”才使我们今天一再失望，无法看到立竿见影地救市效果。才使我们怀疑政策的力度不够，才使一部分学者向世人敲响警钟：这些庞大的资金一旦出笼后，新的泡沫和通胀在所难免！
当然，这种没有显著救市效果的货币政策确实可能产生今后另一场泡沫形成的隐患。日本的流动性陷阱虽然没有在日本国内重新掀起泡沫的原因，是因为大众认为资金的成本虽然很低，但资金的投资回报率也同样非常低，甚至因为泡沫崩溃所造成的黑洞太深，使得任何国内投资都有可能出现血本无归的结局，于是，套息交易战略就把日本政府源源不断的注资引向了全球市场，这也是形成全球流动性过剩和资产泡沫的原因之一，而现在套息交易的终结又使得日元不断的升值，让日本陷入更加难以自拔的经济衰退状态。
另一方面，当前投资者也看到了市场“持币观望”的格局，预期到由此造成经济衰退的状态今后会越来越明显，人们为了规避当前的投资风险，将自己在全球的资产，纷纷套现离场。即使此时出台改变投资价值的利好消息，也无法摆脱当前这种跌入“流动性陷阱”的威力！
总之，未来联合救市的行动如果只是限于货币政策，效果会越来越弱。必须要采取在国际合作基础上的、能够直接改变经济基本面的财政政策（进一步降低个人和企业的税负等）或全救市场在一定的激励机制的保护下，加入到救市的这场“公益性”的活动中（比如，鼓励有影响力的投资者进场“托市”）——“计划性”的大量投资和消费也在所难免。虽然这种做法缺乏“市场效率”，但它能“抬起”被严重破坏的“价格体系”（等市场企稳后再改变经济运作方式，以恢复正确的“价格信号”），带来走出“流动性陷进”的希望，从而产生出当前经济最最渴望的“造血功能”！否则，全球的金融震荡格局的发展趋势，就会变得更加扑朔迷离。

这里，要强调的是，在目前“多米诺效应”的扩大阶段，各国政府期待联合救市行动的效果主要有三大方面：
首先，提高政策的威慑力，以改变市场对救市效果信心不足的问题。但这种行为也存在风险，那就是当市场没有确认联合救市的实际效果之前，人们反而会认为局势已经变得越来越严重，政府救市手段也让人感到越来越有限。这种悲观的市场预期恰恰造就了今后越来越悲观的市场结果！
其次，降息和流动性注资的救市行为最直接的目的是降低债务人的偿债负担，债权人的资金保障，从而以此降低违约风险，遏制多米诺骨牌效应的进一步恶化所造成的全球越来越深重的危机动荡局面。
所以，目前跳跃需要解决的最最紧迫的“流动性危机”问题来探讨“救市行动”对实体经济和金融资源配置的影响是积极还是消极，为时过早，甚至会出现眉毛胡子一把抓，把当前问题的本质给模糊了，造成所有的政策决定非但不切合实际，而且启动的成本会因为决策层和专家层意见的分歧而成本不断上升，效果不断下降。不可否认，人们对效率、道德风险、和抑制通胀的讨论即使在今天学理上确实让人感到“攻”不可破的气势。只不过，我认为，在金融市场企稳后，尤其实体经济开始在宏观经济政策的刺激下复苏之时（危机进入或即将结束第三阶段），我们确实要时刻提醒自己“不要好了伤疤忘了疼”，确实在第三阶段，应该重新回到“效率和稳定”，“道德风险和金融创新”的分析主题上，吸取今天“血”的教训，加强我们的制度变革和监管措施，这样，今天对“流动性过剩、道德风险”等问题所提出的有建设性的对策，才会对实体经济产生真正的指导意义！
第三，联合救市，在今天对美国经济和金融市场依赖的世界经济格局中，是一种无奈的次优选择，虽然增加了一部分国家本来不应该支付的救市成本，但是，它至少能带来双赢的结果——即美国资产价值的稳定也就意味着自己财富价值的稳定。
当然，我不否认，降息和注资也会降低市场的融资成本，从而刺激企业的投资，有利于经济的复苏等。不过，就目前金融动荡格局而言，任何机构都不会轻易的去贷款、去投资，因此，债务不减轻，市场因此就没有流动性，大众的恐慌心理和由此造成的挤兑行为就无法消除，惜贷也就不会缓解，从而利率对企业的刺激作用也就只能停留在学理的解释上。所以，在多米诺效应放大的第二阶段，我们不能简单乐观地去评价联合实施货币政策的积极效果。总之，目前摆在我们面前最大的挑战是如何解决当前全球陷入“流动性陷阱”的危机状态，它比前一阶段所面临的滞胀挑战更严峻、更棘手、也更残酷。日本泡沫经济已经过去将近二十年了，日本政府奋斗到今天，还没有走出深不可测的“流动性陷阱”！