通化东宝(600867)不可承受的百亿之重?

通化东宝(600867)不可承受的百亿之重?

证券日报

“100亿元的年销售额，对于我们来讲只能说是对未来的期待，近期是不能实现的一个目标。”600867 通化东宝证券事务部人士日前就其胰岛素II期扩产问题回答《证券日报》记者时坦言“百亿销售额只是美丽的预言”。
近期，有行业研究人员出具报告指出：“预计通化东宝未来10年内胰岛素全球销售额将达到100亿元，未来10年净利润增长近50倍。”而依据天相统计显示，通化东宝也新出现在二季度基金重仓股行列中。

那么通化东宝究竟因何吸引了基金的青睐？这种青睐可以持续多长时间？号称百亿销售额的项目到底价值几何？

基金反手做空？

二季度在上证指数大跌21.21%的背景下，通化东宝的股价逆势上涨11.05%。如此强劲走势，主要源于医药股在弱市中防御优势明显，基金普遍在二季度选择了增持该股。

TOPVIEW数据显示，从4月1日至6月30日，基金群体净买入4.0257亿元；仅疑似华夏基金的两个席位G31503、G31575就分别净买入1.3008亿元和5580万元。

而通化东宝一季报也显示，前十大流通股东全部为基金公司，合计持有3736.47万流通A股，分别占总股本10.14％，流通Ａ股15.48％。以3月31日的收盘价14.03元计算，前十大流通股东所持有的通化东宝股票市值达到5.24亿元。

值得注意的是，一季度前十大流通股东中共有五只新进基金，其中华夏优势增长)股票型证券投资基金和华夏大盘精选证券投资基金分别持有399.98万股和250万股。华夏大盘精选二季报更显示，所持通化东宝股份已经由一季度的250万股增长至580万股，通化东宝已经成为其第二大重仓股。

从2007年报来看，去年通化东宝业绩表现优异，而分析人士普遍认为，2008年它将更上一层楼。2007年通化东宝实现营业收入为4.7亿元，净利润7743万元，每股收益为0.21元；行业分析人士普遍估计2008年通化东宝每股收益约为0.4元。以8月1日的收盘价16.16元计，通化东宝2008年的动态市盈率约为40倍，远超过目前A股市场的20倍左右平均市盈率，也强于目前医药行业的24倍左右平均市盈率。

然而进入7月份，基金在该股上的操作却悄然变化。从7月1日到7月29日的24个交易日间，基金群体净卖出金额高达4.283亿元，超过二季度基金整体增持的幅度；其中仅基金公司2186净卖出金额就达到2.0085亿元，疑似华夏基金的席位号G31378在7月1日、7月3日分别卖出通化东宝975万元和1212万元。

基金一波三折的“增持”与“减持”背后到底有何故事？为什么二季度基金在谨慎操作的思路下仍选择增持该股，7月份之后却空翻多呢？是通化东宝的基本面发生变化吗？

在基金“追逐”通化东宝的故事背后，有一个“小花絮”不可忽略。6月30日，通化东宝年产3000公斤的重组人胰岛素冻干粉二期扩产项目试车投产。7月21日公告目前已生产出合格产品，通化东宝已向国家食品药品监督管理局申请GMP认证。

胰岛素项目正式投产，让市场对通化东宝的业绩充满了期待。难道基金公司之前做多该股是看好胰岛素项目的巨大潜力？抑或只是为了拉高股价后反手做空？这一被市场寄予厚望，认为是通化东宝业绩爆发突破口的项目究竟是何面目？

胰岛素项目价值几何

“目前胰岛素II期工程只是试车成功，还处于向国家食品药品监督管理局申报GMP认证的状况，如果一切顺利大概三个月时间可以获得GMP认证，之后才能谈到投产多少的问题。我们设计的最大产能是3000公斤原料药，之前我们I期的产能是200公斤。”上述通化东宝的人士介绍。也就是说胰岛素II期工程顺利投产至少要到第四季度才有可能为通化东宝贡献部分产能；而即使3000公斤产能全部投入生产，以目前胰岛素出口价格均价约为 6万美元/公斤计算，通化东宝所能达到的最高销售金额也仅为人民币12亿元左右。

招商证券在近期的研究报告中预计：“公司未来10年内，将占领国际市场20%份额、国内市场50%份额。公司胰岛素全球销售额将达到100亿元，按35%净利润率测算，公司净利润将达到35亿元，EPS接近10元，未来10年净利润增长近50倍，其股价具备10年10倍前景。由于我们采取了保守的38%的净利率假设，即使公司出口胰岛素原料药的销量或价格低于我们预期，其实际贡献净利润仍会达到或超出我们预测值。”

首先，来看看实际可能投产的产能。东方证券研究员李淑花指出：通化东宝胰岛素II期工程主要是为了解决其国际市场的胰岛素原药料产能不足的问题；预期通化东宝可能会先将1000公斤的生产线投入生产，再根据销售情况来控制产量。

再次，海外市场是否真能一蹴而就？近年来通化东宝的胰岛素销售模式主要是由“国内制剂+国外原料药”两大部分构成。2007年通化东宝的药品实现整体销售收入3.66亿元，其中胰岛素系列（产能200公斤）实现销售收入 1.63亿元，胰岛素国内实现销售 1.18亿元，同比增长 65.7%，胰岛素出口有所下滑，出口实现销售收入 4493万元，同比下滑27.5%。通化东宝人士说：“海外市场必须要逐步运作，2008年胰岛素的海外市场销售估计在5000~6000万，如果产能充足的话，估计可以得到一些长期、稳定的海外订单。”

最重要的是看看竞争对手的状况。业内人士普遍认为：胰岛素II期工程的顺利达产，对于通化东宝是一个突破自身产能瓶颈的好机会，但是这绝对不足以与诺和诺德、礼来、赛诺菲——安万特三大胰岛素巨头在全球市场的霸主地位相抗衡。

国内的胰岛素市场2007年约有30亿元，主要体现为寡头垄断，主要的市场参与者有诺和诺德、礼来以及通化东宝，三家所占的市场份额为 70%、20%和 6%。国际医药巨头对于大城市的覆盖比通化东宝做得更好，而另一方面还有一些中小型的国内药企也在生产人胰岛素，且以价格作为制胜法宝。

世界市场中，诺和诺德、礼来、赛诺菲-安万特各持掌一部分各自擅长的市场份额，欧美等主要的胰岛素消费市场壁垒很高，不仅制剂，连原料药出口这些市场也尚无先例。发展中国家主要靠经销商在卖。目前，通化东宝只是在埃及、俄罗斯、乌克兰、波兰以及南美等十余个国家寻找海外出口原料药的机会。