转贴:上海莱士：何苦上市？

转贴:上海莱士：何苦上市？上海莱士血液制品股份有限公司（上海莱士，002252.SZ）是一家正在IPO过程中的公司，是国内最早实现血液制品批量生产的厂家之一，主要产品为人血白蛋白、静注射人免疫球蛋白、人凝血媒原复合物、人凝血因子VIII等。从招股书披露的资料来看，这家公司在财务上具有业绩优良、经营活动现金流充裕和资产负债率低三个特点。如果不是因为从2006年起开始不寻常地向股东高派现，上海莱士完全有可能依赖自有资金完成对募集资金项目的投资。此外，关联销售对上海莱士2007年业绩的增长也起到了一定作用。因此，公司上市的动机是否纯洁值得探讨。历史数据显示，上市前高分配的公司，其收入和利润的增长幅度低于上市前低分配的公司，资产盈利能力的下降则超过之。

发展战略与上市融资，何为因何为果？上海莱士即将在中小板上市，而中小板正处多事之秋。前不久，财务专家夏草推出了“中小板十大涉嫌偷漏税过会公司”榜单，引起市场极大反响。随即又有报道称在2007年3月到12月上市的80家中小板公司中有三分之一业绩迅速变脸，这使得人们对中小板新股又添新忧。再考虑到年初以来股指大幅下挫，上海莱士的上市时机实在算不上好。
虽然如此，上海莱士在招股书中还是很认可此次IPO，“本公司为充分利用本次股票发行上市的良好机遇，提高募集资金运营效率，保障投资者利益，制定了切实可行的发展战略与规划。”不过，这话听起来有些别扭。在正常情况下，企业应该是在制定了发展战略与规划之后去募集资金，而非相反。曾经有一段时间，中国股市的功能被定位为国企脱困服务，如果那时一些国企视上市为良机并不为过，但上海莱士这样说就未免有些不够和谐。
进一步考虑，如果上海莱士这样说的背后是公司资金紧张，那也算情有可原。可惜，读遍公司的招股书，我们也没有这样的感觉。
上海莱士的经营业绩极佳。剔除净资产为负的公司、亏损公司和净资产收益率超过100%的异常值后，2007年上市公司平均净资产收益率为11.94%。2005年到2007年，上海莱士全面摊薄的净资产收益率分别为22.12%、32.35%和48.02%，不但远远超出了上市公司的平均水平，在正在发行的公司中也是名列前茅。

表1：正在发行的公司2005—2007年全面摊薄的净资产收益率

单位：%
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2008-6-14 20:05
更为难得的是，上海莱士的优良业绩还有现金流的支持。

表2：上海莱士2005—2007年净利润与经营活动现金流

单位：万元
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2008-6-14 20:05
自有资金足以胜任发展所需以上海莱士所具有的上述财务特征来分析，公司不属于那种非上市不可的企业，除非面临大好的市场发展机遇，自有资金不足以支撑公司的发展，而事实却并非如此。
上海莱士此次IPO募集资金拟投向四个项目，投资总额为3.66亿元，如果不是上市前不同寻常的高派现，这样的投资规模对公司来说并非力所不能及。2005年上海莱士还未进行利润分配，从2006年开始公司却突然开始高频率地向股东派发现金红利。以下是招股书披露的2006年和2007年公司利润分配情况：
1、
根据公司2006年2月17日召开的董事会会议决议，决定分配利润3,000万元；
2、
根据公司2006年3月14日召开的董事会会议决议，决定分配利润1,000万元；
3、
根据公司2006年5月18日召开的董事会会议决议，决定分配利润2,000万元；
4、
根据公司2006年5月18日召开的董事会会议决议，经审计机构审计后公司2006年6月30日净资产超过12,000万元的部分（61,597,811.52元），按中外双方投资比例进行分配；
5、
根据公司2007年4月27日股东大会决议，决定分配利润2,000万元；
6、
根据公司2007年12月31日股东大会决议，决定分配利润5,000万元。
2006年和2007年，上海莱士实现的归属于母公司所有者的净利润不过1.32亿元，而公司决定分配的现金红利达到了1.92亿元，是净利润的1.45倍，是募集资金项目投资总额的52.33%。
上海莱士募集资金项目建设期为两年，而生产期流动资金的投入更在两年之后。从金额上来看，公司2006、2007年分配的现金红利已经足够支付建设期第一年的投资。此外，公司2007年实现归属于母公司所有者的净利润为8177万元，如果2008年和2009年依然能保持这样的盈利水平，那么这两年的利润也足够支付建设期第二年的投资。更何况，上海莱士在招股书中还披露了未来两三年内实现利润年平均增长20%的经营计划。至于生产期流动资金的投入，就算上述已派股利和未实现的利润在支付建设期投资后的结余不够，适度向银行借些短期贷款周转一下应该不是难事。另据公司预计，募集资金投资项目在建成后5年才达到设计产能的87.5%，也就是说，流动资金还可以分期慢慢投入，如果考虑这一因素则公司连向银行借款周转也不用。
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2008-6-14 20:05
财务包装抑或另有图谋？上海莱士一系列的派现和减债行为颇为难解，但是公司如果不这样做，相信以账面资金之充裕很难有上市融资的理由。此外，公司在招股书中还专门就固定资产投资和产能变动的匹配关系作了说明，对募投项目固定资产投资相比公司2007年年末固定资产原值2.18亿元增加了9691万元作了详细的解释。而在此之前，与上海莱士同一行业的华兰生物工程股份有限公司（华兰生物，002007.SZ）2004年上市时并未披露这方面的内容。因此，很可能上海莱士本身也觉得上市的理由不充分，甚至可能是监管部门对此也极为关注。
不过，这些募集资金项目越是值得投资，上海莱士此前的派现和减债就越发不可思议。如果公司依靠自有资金可以解决资金问题，何苦要上市呢？毕竟，上市是需要付出代价的。上海莱士上市前总股本为1.2亿股，IPO拟发行4000万股，上市使得公司原有股东丧失了公司25%的权益。此外，上市后上海莱士的大股东们就不大可能象上市前那样管理公司了。例如，上海莱士承认在上市前存在关联方以借款、代垫出口费用等形式占用公司资金的情形，自2007年4月后，公司则严格遵守《关联交易管理办法》，未发生新的关联方资金占用，之前发生的占用也已经全部清理完毕。试想，如果不是为了上市，公司何须如此？
暂不考虑资金占用的问题，假设公司上市的成本就是大股东丧失了25%的权益，让我们以两种思路替大股东计算一下得失。
第一种思路假设大股东非常需要前两年派发的现金红利，同时又极其支持上海莱士的发展，因此力促其上市。那么，获得1.92亿元红利的代价就是上海莱士25%的股权。这样算来，如果上海莱士的股权价值超过7.66亿元，大股东就吃亏了。上海莱士2007年归属于母公司所有者的净利润为8177万元，7.66亿元的股权价值仅相当于9.37倍的市盈率，如果上海莱士2009年的净利润增长幅度确实能达到公司的预计（因为募集资金投资项目的建设期为两年，因此预计每年20%的净利润增幅应该完全是原有业务的贡献），则公司以2009年利润计算的动态市盈率只有6.51倍。与之相比，华兰生物以6月6日收盘价和2007年每股收益计算的市盈率高达76.60倍。
第二种思路不考虑大股东前两年要求公司高派现的动机，在承认现实的情况下，假设其认为如果上市公司可以迅速得到发展，单纯依靠内生资金会坐失良机。在这种思路下，上海莱士的公司价值会由于上市而增长，但是，除非能增长三分之一以上，否则大股东仍然是吃亏的。
问题是，依靠公开信息很难得出上海莱士上市会大幅增加公司价值的结论。前面已经说过，公司预计募集资金投资项目在建成后5年才达到设计产能的87.5%。因此，即使短期内市场需求急剧增加，所投资的项目也很难马上发挥作用。此外，2007年以来，有关监管部门对浆站进行大力整顿，血液制品全行业出现采浆量大幅度下降。上海莱士也不例外，2007年公司的采浆量只有223.17吨，投浆量只有220.73吨，而公司的生产能力受制于投浆量。对于人血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白两种产品，公司目前生产经营场所、设备满负荷生产可以接受的年投浆量为400吨，这意味着2007年公司的产能只利用了55%。可以用来参照的一个事实是，华兰生物2004年上市募集资金3.29亿元投资的8个项目2007年实现的效益只有607万元，无一达到预计效益。以2006年投浆量计算的市场占有率来衡量，华兰生物为血液制品行业第一大企业，上海莱士则位居第三。因此，很难看出上海莱士扩大产能的迫切性来。由于国家从2001年起不再审批新的血液制品生产企业，还可以预料这个行业的竞争程度相对不会太激烈。
基于以上的分析，可以得出这样的结论：依常理，上海莱士上市对大股东是不合算的。那么，这家公司为什么还要上市就值得探讨了。可能的原因有两个：公司披露的业绩经过包装，有比较大的水分，因此公司股权的实际价值没有想象中的那么大；大股东可以获得其他方面的收益，如属下其他业务急需资金，公司上市后大股东可以高价减持、可以占用上市公司的资金等。
很多投资大家如巴菲特、彼得·林奇等都强调强调上市公司派发现金红利的重要性，对国内的上市公司来说，能够高派现不但是公司重视投资者利益的表现，而且是对公司盈利质量的有力证明。不过，如果是在上市前对原有股东高派现，对公司盈利质量的衡量作用是相反的。这意味着即使拟上市公司业绩有水分，但随着利润全部或大部分分配出去，财务窟窿也随之消失了。
2007年，上海莱士的净利润同比增长了60.97%，这中间关联交易做出了一定的贡献。

表4：上海莱士向关联方莱士国际销售情况

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2008-6-14 20:05
莱士国际对上海莱士利润的贡献要比收入更大，但更大的是应收账款。2007年末，上海莱士对莱士国际的应收账款为3321万元，占公司应收账款的54.19%，莱士国际为公司第一大欠款单位。不过，鉴于上海莱士此前经常发生大股东以应收股利充抵占用公司资金的情况，而2007年末公司应付股利有5000万之多，收回3321万元的应收账款可能只是走走账的事情，但如此交易的真实性和公平性就很难说了。
如果上海莱士的大股东试图在公司上市后占用公司资金或者高价减持股票，性质虽不如业绩虚假恶劣，但对投资者仍将是巨大的伤害。想想前不久发生的中捷股份（002021.SZ）6名董事因大股东占用公司巨额资金而集体辞职，想想悬在市场上空的大小非减持利剑吧！
上市前高分配之弊回顾一下以往的公司在上市前高分配现象，或许对我们思考问题有帮助。我们整理出2004年中小板上市公司的相关情况，将38家公司按上市前一年末未分配利润占所有者权益比益的高低分为两组，我们发现上市前高分配的公司其主营业务收入和利润总额的平均增幅均不如上市前低分配的公司，总资产收益率（利润总额/年末总资产）的下降则更明显。
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2008-6-14 20:05
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2008-6-14 20:05
从表5中可以发现，上市前一年末未分配利润占所有者权益的比例与上述业绩指标并无线性关系，例如上市前高分配前10名公司平均的收入和利润总额增幅还高过上市前高分配公司整体（前19家），这意味着还有更多的因素需要关注。我们选了丽江旅游、凯恩股份、大族激光和华兰生物作进一步的分析。选丽江旅游，是因为这家公司上市前一年末未分配利润为零，为高分配之最；凯恩生物2007年亏损1646万元，是业绩变脸的典型；大族激光则是上市前高分配却仍能收入和利润高增长的典型；华兰生物是上海莱士的竞争对手。
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2008-6-14 20:05
当我们把公司上市前的高分配具体到高派现之后，为什么大族激光还能高增长就很清楚了，上市前其派息仅750万元，派息率很低，公司未分配利润的减少更多的是因为2003年曾以10送6的比例向股东派送红股。丽江旅游的高派现则是一种传统，不光是上市前三年（2001-2003年），2000年就这样做了。至于凯恩股份，这家公司的利润分配没有任何规律可言：2001年不分配，2002年每10股送8股派2元，2003年10派3.75元。华兰生物最为简单，上市前三年未进行过任何利润分配。
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2008-6-14 20:05
结合表5来看，结论就出来了：上市前三年派息很少的大族激光和华兰生物，利润增长最快；有着高派现传统的丽江旅游利润增幅低于平均水平；上市前两年突击高派现的凯恩股份亏损了。与它们相比，上海莱士上市前派息的力度最大，且突击的味道更浓。无论这种高派现是出于何种原因，哪怕就是最简单的对公司前景的不看好，对投资者来说恐怕都不是好事情。