从股东忠诚度来寻找超级明星股

股东忠诚度是寻找超级明星的一个辅助视角

《〈巴菲特致股东信〉札记》谈了“价值投资”的概念问题，说的是按照巴菲特的思维模式，没有必要在“投资”这个词前面加上“价值”二字，因为在巴菲特的逻辑里，投资本身已经包括了价值因素。从语言学角度看，“价值投资”这个词已经成为人们约定俗成的一个概念，一个单词一旦约定俗成就会被沿用下去，但是理解巴菲特的思维模式和投资逻辑却是必要的，正是一些根植于潜意识的语言概念在不自觉地影响着人的行为。这一篇《〈巴菲特致股东信〉札记》谈谈股东忠诚度与公司治理的关系问题。对于像我这样的个人投资者来说，股东忠诚度是寻找未来超级明星的一个看似不重要、但却是不可或缺的辅助视角。

在中国，作为股东对所投资公司的忠诚，莫过于万科的个人投资者刘元生先生。这是一个耳熟能详的故事，他在1988年末以360万元投资万科（随着万科在1991年上市，刘在以后的年份里参与万科配股，共投入400多万元），从来没有抛弃过万科（需要用钱的时候偶尔有很少数量的抛售）。从万科2008年一季报可以看到，刘元生是万科的第三大股东，持有万科8251万余股，当前市值约20亿，20年增长约500倍，远超巴菲特持有《华盛顿邮报》30年，增长128倍的记录。

巴菲特非常看重股东的稳定，他把股东的稳定与否看成是事关公司治理的大事。他在1979年的致股东信中说：“在每年末，大约98%的（伯克希尔 · 哈撒韦） 流通股被那些在年初即是股东的人持有。……我们的股票中也许有90%被那些伯克希尔是他们最大证券财产的投资者所有，而且大多数时间肯定是最大的财产。”巴菲特的这段话透露出一些信息，为我们寻找具有“长期经济特征”的超级明星提供了一个辅助视角——股东的忠诚度。伯克希尔 · 哈撒韦保持了非常低的流动性，一整年下来流动性不过只有区区大约2%。不像中国的公司，甚至可以在一个小时之内就有2%的换手率，伯克希尔 · 哈撒韦一年只有2%的换手率，而巴菲特是非常乐意看到这中超低换手率局面的。由股东的忠诚导致的低流动性是超级明星公司的一个特征。

股东的稳定与否不是一个可以忽略的问题，为了说明这个问题，巴菲特在1979年的致股东信中继续说：“菲尔 · 费雪曾将股份公司在吸引股东时的策略比作吸引潜在顾客的餐馆的策略。一家餐馆可以寻找特定的常客——喜好快餐、精致餐、东方食品等等主题——并最终得到了一群合适的信徒。如果做得专业，那么这些对餐馆提供的服务、菜谱和价位称心的常客会经常回来。但是，餐馆不可能经常变换自己的特色，如果企业在法国菜和外卖鸡之间摇摆不定，那么结果将是晕头转向和心怀不满的顾客的一扇旋转门。”巴菲特借用费雪的比喻说明好的公司需要稳定的股东。股东不稳定会产生一些不必要的麻烦，有的股东急功近利，只对高本期收益率感兴趣；有的股东则着眼于长期资本增值；而另有一些股东则整天盯着二级市场K线图，只对股票市场发出的做多或者做空的信号感兴趣。如果股东不稳定，那么就容易引来与公司管理层趣味不相投的股东，公司经理人的经营思想、策略、业务方向等就不容易与股东达成默契，这是巴菲特不愿意看到的情况。

不仅如此，股东不稳定还会产生另外的麻烦。 巴菲特在1984年的致股东信中说：“对于股东和管理人员而言，许多股东年会是在浪费时间。”“一场毫无结果的股东年会是由于到场的股东们更关心自己的表现机会，而不是股份公司的事务。一场本该进行业务讨论的股东大会却变成了表演戏剧、发泄怨气和鼓吹己见的论坛。”可见，稳定的股东是公司管理层与股东达成默契、形成合力的必要条件。

在中国，绝大部分股票市场参与者是投机的，包括个人投资者和机构投资者。国家大力发展机构投资者的初衷之一是稳定股市，但结果适得其反。中国发展的共同基金导致了股市生态系统的失衡和最近大盘的拦腰折断。如果共同基金继续畸形发展，以后股市的大起大落会更加频繁和猛烈。防止股市大起大落的出路，一在进一步完善法制，二在培育多元的、秉持不同风格的投资主体，完善股市生态系统。

在目前的1000多家上市公司中，茅台是股东忠诚度最高的公司，目前还没有第二家公司能出其右。张裕也是一家股东忠诚度极高的公司，随着时间的推移，张裕的股东忠诚度会进一步提高。万科虽然优秀，但由于行业的周期性使得流通股股东的忠诚度不够高，但是万科在管理人员的正直、诚实和能力，以及以股东利益为导向方面，是国内一流的、顶级的。