当情绪淹没理智：看平安增发H股

愿赌服输，祸福莫怨，只须输的方式不要是“情绪淹没理智....”

平安A股股价“靠拢”H股 
因为超千亿元集资案而备受批评的平安保险（2318.HK，601318.SH）在A股市场股价连续下跌，H股则相对保持平稳。昨日，平安保险H股以52.65港元收市，A股收于48.99元人民币，A股较H股溢价率仅为3.23%，在A/H股板块中排名倒数第二。
截至昨日收市，A/H股板块中溢价率最低的是中国铁建（1186.HK，601186.SH），A股较H股溢价1.77%。

平安保险董事会日前通过一项新的议案，拟提交股东大会审议授权董事会增发不超过H股20%的股份。与内地机构投资者对平保的巨额融资持负面看法相反，在香港的多数券商显得更为乐观。在平保公布2007年业绩后，瑞士信贷和德意志银行两家机构均发表研究报告看好平保。

德意志银行发表研究报告指出，由于平安保险有着新保单销售增长、产品组合及毛利率前景改善、内地调高利率、转型为综合金融服务平台等多项有利因素，将平保的投资评级由“持有”调高至“买入”。不过，德意志银行同时将平安保险H股的12个月目标价由71港元下调5%至67.5港元，以反映2008年上半年内地股票市场下调的影响。

瑞士信贷也在研究报告中继续看好平保，维持其“优于大市”的投资评级。瑞士信贷认为平保稳定的业绩增长使得股份具备长期的投资价值，但瑞士信贷将平保目标价由80港元调低至76港元。此外，瑞士信贷认为，平保入股富通投资是对公司发展的长远策略，相信交易有助于平保分享QDII及QFII扩大的好处。

“H股的融资规模并不算大，今年4只新股中有3只跌破发行价，在这种市场状况下再融资的难度大。个人觉得增发H股恐怕要到第二季度末了；香港市场并不缺钱，如果在市况转好的情况下，资金面上是可以承受的。”有香港投资银行人士向记者表示。

德银调高平保评级至“买入” 
中国平安（2318.HK）公布07年全年业绩后，德银发表研究报告，基于平保新保单销售增长、产品组合及毛利率前景改善、内地调高息率，及转型为综合金融服务平台，将其评级由“持有”调高至“买入”，但目标价由71港元下调5%至67.5港元，以反映最新的内涵值和新保单数据，及08年上半年内地股票市场下调20%的影响。短期主要风险为内地股市波动，但应视之为吸纳机会。

平保07年纯利达186.88亿元(人民币，下同)，按年增长138%，符合市场共识，但较德银预期低13%。内涵值按年增长91%至734亿元；若剔除贴现率下调的影响，内涵值增幅为87%，略低于德银预期的99%。德银指出，内地股市攀升，资产合理值获调整，加上投资回报丰裕，令内涵值新增202亿元，相当于50%的按年升幅，为主要增长动力。投资预期回报上调0.6个百分点至5%，然后每年增加10个基点，至2013年达5.5%，符合德银的预测。

平保首年新保单价值为71.87亿元，按年增长40%；德银估计增长乃反映标准保费的新保单销售增长37%、稳定的毛利率43.3%，及一些回报假设的改变。若以相同假设作比较基础，新保单价值增长幅度为37%。德银称，尽管平保07年扩大短期人寿产品的销售，很大可能构成负面影响，但成功地减少销售低毛利率的银行保险及团体寿险产品，改为增加销售个人寿险产品，而高毛利率的一般保费业务的份额由41.5%增至48%。虽然产品组合转变未能改善毛利率，但德银认为毛利率保持稳定，而销售额增长37%，已为相当良好的结果。

平保去年寿险的毛保费按年增长16.1%至791.83亿元，当中个人寿险及银行保险为主要动力。银行业务方面，07年度纯利由06年度的7100万元增至15.37亿元，主要由于完成收购后，06年度仅入账15天。净息差改善0.9个百分点至2.7%；不良贷款比率由6.3%下降至0.8%，主要因为出售了23.54亿元不良贷款。不过资本充足率由11.9%下滑至9.1%，或令未来贷款增长受到限制。

此外，平保公布已签订无约束性谅解备忘录，拟入股富通资产管理，作价相当于所管理资产的1.6%(包括拟注入的荷银资产管理业务)，承担似乎不太重，但披露的数据相当薄弱。据报富通资产管理07年收入为1.02亿欧元，即使计入荷银资产管理业务的利润，及所产生的协同效应，德银质疑股本回报能否达到平保目标15%。不过，基于富通资产管理将继续以合营方式经营，而不会包含平保资产管理现时于香港及上海的资产，德银认为交易可为平保带来其他方面的得益，包括产品开发、风险管理、系统方面的技术支援，以及全球品牌和员工交换。从战略角度看，交易为平保提供低风险进入环球舞台的切入点。

德银预期，平保今明两年净保费为864.16亿元及1014.67亿元，纯利为125.63亿元及193.17亿元，投资收益为224.3亿元及252.7亿元，经营亏损79.9亿元及94.3亿元，市净率为2.7倍及2.4倍，市盈率为26.5倍及17.2倍。