600439瑞贝卡：东方证券预计07－09年0.82元、1.26元和1.96元，目标价57元

瑞贝卡：相对垄断和自我创新奠高成长基础

来源: 东方证券　

公司是全球发制品行业的龙头企业，目前全球基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。业内相对垄断优势下的公司出口产品具有超越市场预期的议价能力。通过产品持续提价，不仅可以抵御人民币的升值，还可以推动毛利率的小幅上升。

公司也是全球发制品行业技术水平最高的企业，在新品开发方面处于业内领跑地位。未来产品结构的不断调整可以带动平均售价和出口毛利率的进一步提升。

公司发制品原料的技术研发工作正从三个渠道全面推进，未来将直接为公司节约成本，创造效益，特别是胶原蛋白合成发丝项目的产业化可以部分摆脱人发资源收购不确定性带来的行业发展束缚。

公司国内市场零售业务进展顺利，该业务的开拓是其由生产型企业向零售品牌企业转型的战略举措，我们认为公司的这一发展战略符合国内将发制品作为时尚配饰消费的转变萌动，同时国内销售高端时尚的定位和对中间商环节的省略盈利可以分享到超高的盈利空间。我们预计09年后公司内销可能会迎来量能的释放。

我们认为08年公司盈利增长点主要来自于产品结构调整和新产品开发、产品提价、化纤发原料自产、非洲的大辫生产线和国外子公司的一定提价。09年开始随着化纤发原料自产产能进一步释放、胶原蛋白合成发丝的投产和国内市场量能的逐步释放，特别是国内市场一旦全面启动，有望为公司业绩创造更大的惊喜。

我们预计公司未来三年盈利的复合增长率为54%左右。考虑到公司可持续的高成长性和独特的行业属性，我们认为给予公司08年45倍的估值相对合理，对应6个月的目标价为57元，目前维持“买入”评级。

公司主要的投资风险是国内品牌零售市场拓展过程中存在的时间和效益发挥不确定性。

我们07年12月21日在桂林举行的东方证券年度策略会上我们组织机公司与20多家机构进行了2个多小时的深入交流，就公司最新经营情况、未来发展战略与增长动力等进行了全面的探讨。通过本次交流我们认为公司未来3年的出口盈利增长要好于我们的预期，主营毛利率有望继续维持上升态势，而国内市场的启动需要一个培育过程，我们维持对公司的“买入”评级。

超强的议价能力、新品开发能力和原料自主研发能力

决定毛利率维持上升态势

公司是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。公司近年来在人民币持续升值、生产成本、人力成本不断提高的情况下，主营毛利率不断保持上升态势充分体现了公司在行业内的超强竞争力。

通过本次交流，我们再次坚定了对公司主营毛利率的维持上升态势的前期判断

我们认为公司未来盈利能力增长的主要推动因素来自以下几点：

（1）行业相对垄断优势下超强的议价能力。公司是全球发制品行业技术水平最高、规模最大、产品品种最强的龙头企业，具有相对垄断优势。

针对人民币升值，公司继05年一次性提价5%以后，06年提价10%，07年4月提价20%，07年11月又提价25%。考虑到中间环节（国外进口商、批发商、零售商毛利率分别在30%-50%、50%-80%和100%左右等）的丰厚利润，公司预计未来公司发制品出口价格还有进一步的提价空间。公司估计在人民币升值至4.5之前，公司产品的提价基本不会触及终端消费价格的变动。粗略估计08年公司产品出口价格还有20%左右的提价，但具体的提价方式和时间还有待确定。公司产品超强的议价能力，不仅可以抵御人民币的升值，还可以推动毛利率的小幅上升。

（2）行业领先的新品开发能力。除了产品提价外，公司近年来通过不断调整产品结构和开发新产品推动平均销售价格的上升，拉动主营毛利率的提升。据悉07年底公司最新开发的新品——高档顺发工艺发条，未来产能规划为200-300万条左右，平均单价为30美元/条，远高于一般的工艺发条10美元/条的价格，即使考虑成本的上升，该新产品的毛利率也高达50%左右。目前公司主要出口客户反映积极，订购踊跃，预计未来销售不存在问题。

（3）原料自主研发全面推进。公司发制品原料的技术研发工作正从三个渠道全面推进，将直接为公司节约成本，进一步推动主营毛利率的上升。

公司原先的化纤发原料以日本进口为主，自产后可直接节约成本。目前以PVC为主要原料的人造发丝项目进展顺利，07年10月一次投料成功，08年将正式进入规模化生产，该项目总产能为3000吨/年，预计08年产量为1000吨左右。自产后每吨可直接节约3万元左右。另外在抚顺拟收购的改性纤维生产线正在洽谈之中，该生产线是意大利进口设备，稍加改造后即可用于改性纤维生产，年产能为5000吨，公司预计08年产量在2000吨左右。每吨也可直接节约成本3万元左右。另外拟模拟人发发丝为主的胶原蛋白合成发丝项目目前也完成了中试，该项目产业化后，既可节约生产成本，同时可以部分摆脱人发资源收购不确定性带来的行业发展束缚。

（4）定位高端时尚消费品的国内市场启动。公司国内市场的拓展是其由生产型企业向零售品牌企业转型的战略举措，我们认为公司的这一发展战略符合国内将发制品作为时尚配饰消费的转变萌动，而公司产品高端的定位有利于其迅速占领市场的制高点，最充分分享未来子行业国内消费增长带来的销售增长。但是我们也在前期的报告中指出公司的国内市场销售需要一个过程，本次交流会上公司也表示其国内市场销售有一个逐步拓展和培育的过程，但定位依然是十分明确的，即定位高端时尚路线。据悉，07年国内销售（包括北京4个店、郑州市内商场和公司总部的销售）收入预计在1000—1100万元之间。值得欣喜的是，目前公司北京的直营店经过一段时间的培育，销售呈现稳步上升态势。公司08年规划在北京再开3家店，在上海、成都、大连、西安等5-8个城市开设直营店，在以上直营店的布局基本完成后，将开始全国范围的品牌宣传工作，同时考虑加盟店的拓展情况。由于国内销售定位高端时尚产品，同时省去了一系列的中间环节，粗略估计毛利率在80%左右，未来一旦销售放量，对整体毛利率的提升有很大的推动作用。

公司未来的盈利增长除了毛利率上升外，产能扩张也是一个重要因素。

据悉，08年起公司还要规划新建300万条化纤发、100万套女装项目，另外公司计划在尼日利亚新建一条1500万条的大辫生产线，在加纳新建一条1000万条的大辫生产线，以适应当地农村市场对发制品的需求。该产品原料由抚顺的改性纤维提供，生产工艺相对简单，但盈利也不低。

粗略测算，每条大辫成本为0.9美元，而售价为1.6美元左右。08年若实际产量以1200万条计算，就能为公司新增毛利720万美元左右。

关于美国经济08年可能放缓对公司出口的影响，公司认为整体影响很小，因为发制品的支出在美国居民中的消费比重非常低。

公司认为目前发展中的最大挑战来自于公司快速发展对高素质人才的需求。

我们认为08年公司盈利增长点主要来自于产品结构调整和新产品开发、产品提价、化纤发原料自产、非洲的大辫生产线和国外子公司的一定提价。09年开始随着化纤发原料自产产能进一步释放、胶原蛋白合成发丝的投产和国内市场量能的逐步释放，特别是国内市场一旦全面启动，有望为公司业绩创造更大的惊喜。

从中长期发展趋势看，预计公司年销售收入在达到30亿元之前，将保持持续的高增长，在达到30亿元之后，盈利增速将由50%左右下降至20%左右，而在年销收入达到50亿元时，公司将进入平稳发展阶段。

盈利预测和投资建议

根据本次交流会的最新信息，我们对公司的盈利预测进行了适度调整，本次调整的假设主要如下：

（1）公司07、08和09年的出口收入增长速度基本维持在20%左右。

（2）公司07、08和09年的国内市场销售收入分别为1000万元、4000万元和8000万元左右。

（3）公司08年和09年以PVC为主要原料的人造发丝产量分别为1000吨和2000段，改性纤维产量分别为2000吨和4000吨。

（4）基于提价、新品开发、原料自主研发和国内市场的启动，我们预计公司07、08和09年的综合毛利率分别在26%、32%和40%左右。

（5）随着国内市场的启动，营业费用和管理费用增加将较为明显，预计公司07、08和09年的营业费用分别为1500万元、4906万元和8336元，管理费用分别为4000万元、7719万元和12007万元。

（6）公司07、08和09年的实际所得税率分别为31%、25%和25%。

根据本次交流会的最新信息，我们调整对公司原先的盈利预测，适当下调08和09年国内销售的规模、调高07、08和09年的主营毛利率，上调公司07、08和09年的每股收益分别至0.82元、1.26元和1.96元，未来三年盈利的复合增长率为54%左右。

我们认为上述盈利预测已经大部分反映了公司内销市场拓展过程中面临的挑战和曲折。公司目前股价对应08年和09年的动态市盈率分别为40倍和25倍左右，考虑到公司可持续的高成长性和独特的行业属性，我们认为给予公司08年45倍的估值相对合理，对应6个月的目标价为57元，目前维持“买入”评级。

公司最大的投资风险主要是国内品牌零售市场拓展过程中存在的时间和效益发挥不确定性，对此我们将保持密切跟踪。 (本文来源：东方证券 )