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公司概况：肝素产业深耕多年，积极布局CDMO 及创新药 领域。公司是国内肝素产业龙头，主要产品包括FDA 及CEP 级肝素钠原料药及依诺肝素钠制剂等。公司近年通过投资并购积极布局CDMO（赛湾生物）及创新药产业链（RVX、OncoQuest等），目标是成为全球领先的解决高致死率恶性疾病巨大需求缺口的大型国际药企。

要点1； 环比来看，2019公司1 季度实现（扣非净利润0.11 亿元），2 季度（扣非净利润0.55 亿元），3 季度（扣非净利润1.56 亿元），扣非净利润2.24 亿元，2020年一季度扣非2.8亿，公司盈利能力逐季提升，
1.肝素产业链：原料药制剂一体化，行业龙头有望持续收益。①依诺肝素钠制剂刚需有望长期维持：2018 年全球市场规模为8 亿支，Frost&Sullivan 预计到2024 年全球CAGR11.0%，新兴国家对依诺肝素钠制剂的应用才刚刚开始起步，预计2018-2024 年中国市场CAGR47.5%；②全产业链布局为依诺肝素钠保驾护航，非瘟疫情影响有限，肝素原料药端能实现完全的自给自足；③积极把握中国市场的快速增长机遇，欧洲市场即将迎来量价齐升，肝素产业竞争优势逐步体现，CDMO 业务有望持续高增长公司已实现“肝素粗品-API-依诺制剂”全产业链闭环打造，保障了产品的稳定供给和质量安全可控，市场竞争优势逐步体现：
原料药方面，2019 年上半年受定价模式的限制，导致公司成本上涨压力传导滞后，三季度公司进行了定价模式调整，采取更加灵活的议价机制，价格及时向下游客户传导，整体的盈利能力逐步恢复到历年的正常水平。制剂方面，公司依诺肝素低分子制剂已经在欧洲主要国家实现上市销售，伴随准入国家数量持续增加，销售量有望持续快速增长。同时受到处方溢出带来销售结构调整，未来量价提升可期。 19年肝素API价格提升,20Q1肝素API收入恢复。19年全年肝素相关原料药销量5.6万亿单位,同比-31%;19年期末库存量1.4万亿单位,同比+45%。19年公司肝素相关API收入22.7亿元,同比-17%;毛利率35.4%,同比下降4.9个百分点。销量、收入和毛利率下降主要是公司在19年前三季度肝素API在原材料价格大幅提升后,未能调整销售价格造成及控制销量导致。我们估计19Q3公司调整肝素相关API销售机制后,Q4价格开始浮动;19年全年均价为4.1亿/万亿单位,同比+20%。20Q1母公司(肝素API)收入4.5亿元,19Q4值为2.0亿元,恢复到了19年前三季度的水平。

母公司肝素相关存货已经基本能够满足全年。20Q1母公司存货9.4亿元,按照19Q1销售成本3.3亿计算,该批存货基本已经可以满足全年外售的需求。

依诺肝素制剂快速放量。19年依诺制剂销量9572万支,我们估计同比+60%以上(18年8618万支制剂有部分标准肝素,估计依诺销量6000万支左右)。19年公司制剂收入12.3亿元,同比+18%;毛利率47.1%,同比下降8.0个百分点,主要是原材料涨价+新进欧洲国家价格低的医院终端销售较多导致。毛利的客观因素导致天道/多普乐19年利润为1.7亿元,未能完成利润承诺我们估计公司已经在19年通过上调欧洲地区终端中标价来对冲成本的上涨,随着终端价格的提升+药店端制剂的放量,预计其20年盈利能力提升,完成业绩承诺可期。由于制剂业务是公司众多业务中产生销售费用的主力,故可以通过销售费用增长来判断制剂收入的增速:公司17年全年销售费用6358万(18年收购天道),估计除制剂外20年全年销售费用8000万左右(CAGR8%),单季度 2000万左右;则20Q1天道销售费用8000万(20Q1总销售费用率1.0亿),同比+100%左右;所以我们根据销售费用的增幅判断依诺制剂20Q1收入端有100%左右的增长,延续了19年高增长的态势。19年末制剂库存量4403万支,同比+48%,说明公司已经为20年的高增长做好了产品库存。 分享：