学贴

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北美市场增速理想，OEM 产品开拓顺利：公司上半年销售收入同比上升 15.0%， 实现了稳健的成长，从业务的分布看，北美地区随着公司在产能和渠道建设方面 的持续推进，其营收规模的成长速度达到了 48.8%，成为公司收入增长的主要贡 献。从产品分布看，OEM 产品是公司增长最快的细分品类，随着包括惠州、东 莞等地区的产能扩张推进，公司在产品线上医疗器械、消费电子、无人机、智能 机器人、无人机等各类产品的订单也在持续获取，产品市场的拓展弥补了由于硬 盘市场需求下降而带来的相关收入的下降。  毛利率受到成本和产品结构有所下降，费用率控制良好：由于 OEM 产品的毛利 率水平相较于其他分布较低，并且上半年市场中各类原材料成本有所上升，公司 的综合毛利率同比下滑 1.9 个百分点为 4.0%，季度数据下滑更加明显。不过我 们也关注到，随着公司生产规模的扩张，公司在管理能力方面的效率则在持续提 升，从费用率情况看，销售费用率和管理费用率分别持平和西江 0.5 个百分点， 整体的费用率水平呈现了下降的趋势，随着规模效应的持续释放，公司有望进一 步有效控制费用率。  产能扩张带来订单前景期待，集成电路、新能源汽车配套有望成为亮点：公司并 未发布前三季度的业绩预期，但是我们认为公司在国内外各地方产能持续扩张是 业务增长的核心保障，凭借公司在生产控制和 EMS 领域内的口碑，智能制造业 务在下游应用领域也在持续拓展。值得关注的是，集成电路领域内公司通过收购 沛顿科技具备了高端  DRAM /Flash 晶圆的封装测试到模组成本的供应能力，在国 内存储器行业持续受到政策支持的情况下，相关业务能力有望有效转换成为公司 未来的增长点。另外，新能源汽车电池业务也是公司未来成长性的重要来源，上 半年公司成功开拓了动力电池包的客户资源，下半年有望实现量产，未来有望顺 利切入市场空间广阔的动力电池 Pack 市场，并且公司的参股公司也有与相关业 务形成协同效应的预期，公司在相关市场的成长值得期待。  投资建议：我们公司预测 2018 年至 2020 年每股收益分别为 0.40、0.45 和 0.50 元。净资产收益率分别为 9.9%、10.2%和 10.3%，给予买入-B 建议。

重点推荐： 卫宁健康(22.000, 0.77, 3.63%)（医疗 IT 龙头企业，互联网医疗业务高成长）、 创业慧康(24.920, 1.55, 6.63%)（医疗 IT 领军企业，整合多方资源推进互联网医疗业务发展）、 久远银海(42.100, 1.61,3.98%)（医保 IT 龙头企业）、 思创医惠(14.670, 1.33, 9.97%)（国内优质医院信息集成平台商）；
  推荐关注： 平安好医生（互联网医疗龙头企业） 、阿里健康（医药电商龙头企业） 、 万达信息(19.910, 1.81, 10.00%)（医疗 IT 领军企业，保险+医疗+科技协同发展 ）、 东华软件(15.600, 0.32, 2.09%)（具备大医院卡位优势的医疗 IT 领军企业，积极推动互联网业务落地）、 麦迪科技(51.250, 3.05, 6.33%)（CIS 领域龙头企业）、 和仁科技(35.340, 1.56,4.62%)（优质医疗 IT 企业）。

中信建投（ 601066 ）指出，物联网时代，Wi-Fi与5G协同发展，Wi-Fi6前景广阔。IDC预测，2020年Wi-Fi6终端出货量将高达16亿；分析机构Dell‘Oro指出，2019年Wi-Fi6AP占据室内AP市场出货量10%，2023年将达90%，预计90%企业将部署Wi-Fi6，Wi-Fi6路由器产值预计以114%CAGR在2023年达到52.2亿美元。随着20年Wi-Fi5去库存和5G建设大规模展开，最快到20年下半年，Wi-Fi6路由器渗透率将会得到提升，并规模放量。随着苹果、三星、小米等加注Wi-Fi6支持，相关产业链有望受益，建议关注：乐鑫科技（芯片）、博通集成（ 603068 ）（芯片）、环旭电子（ 601231 ）（模组）、紫光股份（ 000938 ）（路由器）、星网锐捷（ 002396 ）（路由器）、天邑股份（ 300504 ）（路由器）、共进股份（ 603118 ）（路由器）、卓翼科技（ 002369 ）（路由器）。

中信证券认为，IGBT中高压市场空间广阔，新能源汽车产业链孕育超千亿需求蓝海，其他中高压需求稳中有升。行业迎来材料升级、中国市场快速增长、国产企业加速入局三重变革，全球产业格局有望重塑。对于国内IGBT中高压市场，建议从四个维度关注：1)IDM布局完整且规模化生产有配套应用的国产企业，重点推荐中车时代电气(H)、比亚迪(A+H)；2)具备中低压产能且目标切入高景气市场的供应商，建议关注士兰微；3)布局瞄准中高压IGBT市场的国产新玩家，建议关注国电南瑞、台基股份、赛晶电力电子(H)；4)以晶圆代工为主业的国产企业，建议关注华虹半导体(H)、华润微气。

国信证券认为，化妆品产业链资本化进程加速，各环节投资机会显现。首先，我们建议重点关注处于产业链中价值最高一环的品牌企业，其中本土龙头品牌凭借对于消费者需求的洞察，即时调整产品策略，并积极加码内容营销投入，把握新兴流量红利，从而实现快速成长。重点推荐：珀莱雅、丸美股份以及上海家化。其次，渠道端的变革正在加速，在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力品牌共成长，重点关注壹网壹创等。此外，也可积极关注具备核心品类研发实力，兼具规模优势以及上下游布局能力的原料制造企业，重点关注华熙生物等。

600893 航空发动机产业龙头，聚焦主业业绩稳定增长。公司是国内唯一军用航空发动机产品涵盖涡喷、涡扇、涡 轴、涡桨、活塞全种类的企业，是三代主战机型发动机国内唯一供应商。在国际上，公司是能够自主研制航空 发动机产品的少数企业之一。，航发主业占比持续提升三重推动下，公司业绩有望稳定增长。 中航发成立确立产业地位，两机专项落地提供资金保障。中国航空发动机集团的成立正式确立了飞发分离 的产业体系，航空发动机研发将不再以满足战机需求为最终目的。作为军用飞机的先导产品，航空发动机当前 的产业地位已与飞机整机齐平。航空发动机的研发将有能力自主掌控资源投入与研发方向，一型航发、代系发 展的预研体系有望逐步建成，切实做到“动力先行”。两机专项落地带来千亿规模发动机专项资金，预计到 2030 年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。近年来国家重视并不断加速民用航 空发动机的研制进程，公司积极参与民用航空发动机研制，在我国民用航空发动机市场中占得先机。 盈利预测：航空发动机整机核心标的，航空动力国产化趋势前景广阔 我们认为，公司是我国航空发动机核心标的，拥有完善的发动机类型，未来将受益于我国军民用飞机的快 速发展和发动机国产化率提升，我们看好公司发展前景。预计公司 2019 年至 2021 年归母净利润分别为 10.86、 13.73 和 17.62 亿元，同比增长分别为 2.10%、37.86%、31.52%，相应 19 年至 21 年 EPS 分别为 0.41、0.56、0.74 元，对应当前股价 PE 分别为 55.26 倍、40.08 倍、30.47 倍，维持买入评级。

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公司是国家航空动力控制系统及 产品的研制、生产基地，在发动机控制系统的研发起着重要作用。公司第三季 度营收较去年同期有了较大改善，同比增长 21.93%，得益于公司聚焦主业，其 发动机控制系统及衍生产品成为营收主力。前三季度实现归母净利润 2.52 亿 元，同比增长 8.14%，由于公司生产产品阶段性调整，发动机控制系统产品的 毛利率有所下降，导致增速略低于营收增速。同时，公司研发费用 0.45 亿， 同比增长 32.82%，公司加大了对新产品的研发投入也成为净利润增速较营收增 速较低的原因之一。  民机市场前景广阔，业绩值得期待。公司内部控制改善明显，期间费用率由 19.80%降至 16.16%，其中，管理费用由 0.78 亿降至 0.61 亿。2019 年民用飞 机市场持续增长，对于民用飞机配套产业的发展具有促进作用，作为全球主要 的航空发动机产业供应商，随着营收增加，规模效应有望显现，预计公司整体 利润率继续提升。公司应收票据及账款较去年同期增加 28.09%，预收款项同比 增长 37.95%，说明公司手持订单充足，公司 2019 年整体业绩值得期待。  国家支持核心技术发展，公司构建了较为完整的航空发动 机燃油与控制系统专业体系,由于政府补贴收入的增加，公司的其他收益为 0.44 亿元， 较去年同期增长 331.82%。  国产大飞机自主创新建设受重视，“两机”专项引领协同创新。航空发动机 控制系统是发动机的神经系统，控制系统的优劣直接关系到航空发动机的 性能和可靠性。公司在军用航空发动机控制系统方面一直保持领先，与国 内各发动机主机单位均有密切合作，并与国际厂商 GE、霍尼韦尔等建立 了长期稳定的合作关系。随着国家“两机”专项的推进实施，公司作为专 项实施的承载者之一，将在自主产品研制和能力建设上进一步提升核心竞 争力和行业地位。 同时，随着国产 C919 大型客机和运 20 军用运输机的 陆续试飞与投产，与之配套的发动机设计、生产、维修等产业也将随之蓬 勃发展。  盈利预测及投资建议：我们预测公司 2019-2021 年实现收入分别为 29.90/32.74/36.13 亿元，同比增长 8.85%/9.50%/10.37%；实现归母净利 润 2.99/3.33/3.72 亿元，同比增 长 15.27%/11.46%/11.76% ； 对 应 2019-2021 年 PE 分别为 51.97/46.63/41.72 倍。维持“买入”评级。  风险提示：公司产品目前尚未实现完全均衡生产；航空

凯莱英
全资子公司上海凯莱英生物投资承建的凯莱英金山生物技术研 发中心启动运营。 经营分析  业务横向拓展，布局生物大分子 CDMO：研发中心的启用，标志着凯莱英 开始为客户提供生物创新药研发及 GMP 生产等服务，正式将业务版图扩张 至生物药 CDMO 领域，“CMC+临床研究服务”一站式服务能力进一步增 强。  整体看，公司竞争力提升：公司业务稳定快速推进，项目储备、在手订单、 生产排产情况良好，中报以来我们看到公司的业务竞争力稳步提升：preIND 阶段的 CMC 布局、临床项目方面的快速拓展（人才引进+项目快速拓展）、 客户拓展与认可度提升。2019Q1 以来，毛利率季度环比改善，2019Q1- 2019Q3 毛利率分别为 44.12%/44.25%/45.15%，我们认为主要受益于海外 项目毛利率的回复。  全年来看，CDMO 的商业模式存在一定季度波动，2019Q2 收入高增长（单 季度收入增速高点），同时下半年高基数（上半年有过春节的因素，一般下 半年收入较多，上下半年存在一定差异），客观来说 Q3-Q4 单季度收入增速 环比可能出现小幅下滑，全年业绩预告符合预期。  公司成长确定性强：短期来看，目前泛小分子 CDMO 细分领域整体保持高 景气，预计公司整体仍会保持业绩高速增长态势；中期看，公司 preIND 阶 段的 CMC 项目、早期临床项目快速增长（与之匹配的是，公司加强了相关 关键人才的引进），项目梯队日益丰富完备，新药研发漏斗效应明显，后续 增长动力强劲；长期看，公司的 CDMO 业务逐渐产业升级，中间体→API→ 制剂，在全球医药创新制造价值链中的份额切分稳步提升。 盈利调整及投资建议  我们预计 2019-2021 年公司的 EPS 分别为 2.47/3.17/4.15 元，同比增长 33%/29%/31%，维持“买入”评级。 风险提示  下游新药产品销售不达预期，上游原材料涨价，汇率波动，环保和安全生 产，新业务拓展不达预期，核心技术（业务）人员流失

恒为科技自成立以来就专注于网络可视化产品与嵌入式融合计算产 

随着 5G 建设周期的到来以及 政企客户对于网络安全的重视，预计公司网络可视化业务将在未来3年保持30% 以上复合增速；同时随着国产化浪潮的不断推进，公司和国产化芯片厂商合作 的嵌入式计算产品有望未来 3 年保持 40%以上复合增速。 
 网络可视化业务将充分受益于 5G 建设及政企客户的安全需求提升。随着全球安 全网络事故的频发，信息安全逐渐上升为国家战略，近年政府、运营商以及企 业客户对于安全的重视与日俱增，网络可视化设备为政企客户提供了流量监控 手段，帮助政企客户构建更加安全的网络环境；同时，根据华为《智简网络白 皮书》的预测，未来随着 4K/8K、VR、超高清视频等 5G 应用的兴起，通信网 络的数据流量每 5 年将增长 10 倍，与之带来的是骨干网中流量的激增，这就对 网络可视化的设备提出了更高的要求，公司作为网络可视化的领军企业，完善 的产品阵列将会助力公司充分受益于行业景气度的提高。  公司与国产化芯片合作良好，嵌入式业务遇国产化发展良机。国产化后的自主 可控是保障国家安全的前提，目前国产化已经逐渐从芯片、操作系统、中间件、 存储、服务器等核心部件向数据库、办公软件、安全服务以及嵌入式计算等周 边生态发展。公司与飞腾、龙芯以及盛科网络等国内知名的芯片厂商均保持着 良好的合作关系，同时搭载国内的 Linux、银河麒麟、中标麒麟等国产操作系统 为客户提供优质的嵌入式国产化设备，主要包括系统与平台产品（服务器、网 络应用平台、媒体处理平台、交换机）、板卡与模块（COM-Express 模块、主 板、CPCI 板卡、VPX 板卡、ATCA 板卡）等。同时，目前国内的嵌入式计算业 务主要被诸如凌华科技、锐德世、德国控创等海外巨头把持且空间巨大，公司 作为优秀的嵌入式计算国产厂商将充分受益。  盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.57 元、0.84 元、1.19 元，未来三年归母净利润将保持 31.9%的复合增长率。鉴于公司为国内网络可 视化与嵌入式计算业务的领军企业，未来将充分受益 5G 及国产化带来的产业红 利，给予公司 2020 年 40 倍估值，对应目标价 33.6 元，首次覆盖给予“买入” 评级。  风险提示：5G 建设或不及预期、芯片及板卡国产化进程或不及预期、订

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2019 年年 报业绩预告，2019 年实现归母净利润 7.32-8.94 亿元，同比增长 35%-65%，

B 端教育业务迎来规模化应用，面向 C 端的教育业务快速发展。 
公司近两月连续中标青岛因材施教”人工智能+教育项目 8.59 亿 元以及蚌埠市智慧学校建设项目 15.86 亿元，合计达 24.45 亿元， 预计占 2019 年收入的 20%以上，显示公司面向 B 端的教育业务 从学校采购变为城市教育局采购，公司为同一辖区内的学校可提 供更标准化的产品，未来规模效应将逐步显现。教育 C 端业务结 合智学网平台，个性化学手册、讯飞学机等产品迎来规模化 应用，

公司政法业务增速有望回暖。政法业务 受机构改革影响，2019 年收入增速有所放缓。随着机构改革影响 消退，2020 年信息化支出有望回暖。公司政法业务产品包括智能 庭审系统和智能辅助办案系统，智能庭审系统可实现庭审过程中 法言法语的识别，庭审语音识别率达 95%以上，节省案件庭审时 间超过 25%，庭审笔录的完整度可达 100%，复杂庭审时间缩短 超过 50%。目前已覆盖全国 31 个省市自治区，超过 3000 个政法 单位。目前接入中国庭审网的地方法院数量为 3491 家，假设每 家法院下设 4 个法庭，则法庭数量接近 14000 个，未来公司智能 庭审系统渗透率仍有望不断提升。 

科大讯飞 (002230):
智能辅助办案系统在上海完成试点之后，后面将陆续在 7 个省做招投标试点。随着应用案例和数据不断积累， 具有快速复制推广能力。 智能硬件形成全栈产品体系，同品类中产品竞争力领先。公司消费者业务包括讯飞转写机、听见 M1、讯飞录 音笔、讯飞智能办公本等多款智能硬件产品，产品价格从几十元到上万，用户覆盖范围从普通消费者到企业、 政府，形成围绕办公场景的全栈产品体系。6.18 电商节公司六款产品销售额在所属品类中列第一，显示公司产 品具有极强竞争力，未来 C 端消费领域市场有望继续保持快速增长。 盈利预测与投资评级： 1）教育：B 端业务从学校采购变为城市教育局采购，标准化产品比例不断提升，未来规模效应将逐步显现。C 端业务，个性化学手册迎来规模化应用，同时产品化率不断提升，将带动毛利率上行；2）政法：随着机构改 革影响消退，2020 年政法信息化支出有望回暖。智能庭审系统在全国法庭中的渗透率仍有望不断提升，智能辅 助办案系统未来将在更多省份推广试点，随着应用案例和数据不断积累，具有快速复制推广能力；3）消费者业 务：形成围绕办公场景的全栈产品体系，6.18 电商节公司六款产品销售额在所属品类中列第一，C 端消费领域 市场有望快速增长。预计公司 2019 年至 2021 年的归母净利润分别为 8.25、12.6、16.7 亿元，相应 19 年至 20 年 EPS 分别为 0.38、0.57、0.76 元，对应当前股价 PE 分别为 94、61、46 倍，维持买入评级。