学贴

300628亿联网络

公司 2020 年 1 月 14 日发布 2019 年度业绩预告，预计 2019 年实现营业收入 23.6-25.4 亿元，同比增长 30%-40%；实现净利润 11.9-12.8 亿元，同比增长 40%-50%。预计非经常性损益约为 1.3 亿元。 主业保持稳健增长，汇率波动及投资收益带来锦上添花。2019 年 下半年由于海外市场开拓顺利，公司继续保持了快速增长势头。公司 主力产品在海外拥有良好的销售渠道，以产品品质构建核心竞争力， 不断提高全球市场份额。同时由于出口业务占比超过 90%并且主要以 美元结算，汇率波动为公司带来正向影响。公司现金流情况良好，资 金管理能力进一步加强，维持了较好的投资收益水平。
 SIP 全球龙头地位稳固，产品迭代带动业绩增长。公司不断巩固 在 SIP 话机领域全球第一的市场地位，拥有以渠道代理为基础，业务 覆盖全球超 100 多个国家的销售网络。2019 年公司加大研发投入，发 布 T5X 系列高端话机，产品迭代保证了销量稳健增长。同时公司产品 结构升级带来毛利率提升，也使得净利润增速快于营收增速。 SARI 疫情引发远程办公热潮，VCS 视频会议系统渗透率将大幅提 升。新型冠状病毒 SARI 波及全国，为抗击疫情，各地企业大量选择灵 活办公，以视频会议系统为代表的远程办公协作产品需求爆发。疫情 期间，亿联云视讯免费开放注册使用，用户可享受 100 方视频会议， 单次会议不限时长通话。我们认为，此次疫情将带动远程办公产品获 得大量政企客户，短期免费体验用户有望在疫情结束后转化为长期付 费客户，用户惯得到培养，为行业打开更大成长空间。 盈利预测与投资建议：预计 2019 年-2021 年公司归母净利润分别 为 12.05 亿元、15.8 亿元和 21.5 亿元，对应 EPS 分别为 2.01 元、2.64 元和 3.59 元。维持买入评级，给予目标价 98.5 元。

药明康德( 603259 ) 全球领先的药物研发平台，目标价 108.48-117.24 元 
公司搭建起覆盖全产业链的药物研发一站式服务平台，赋能全球新药研发。 考虑到：1）公司小分子 CMO/CDMO 商业化项目加速落地推动业务快速 增长；2）临床 CRO 与细胞&基因疗法 CDMO 高速增长；3）“长尾客户” 和中国客户日益增加的研发需求；公司业绩有望提速发展，远超行业平均 水平。我们预计公司 19/20/21 三年收入有望实现 27.4%的年复合增速，对 应 EPS 为 1.24/1.48/2.00 元，。 

CMO/CDMO 业务：公司高增长的强力支撑 公司为国内 CMO/CDMO 的行业标杆（多次零缺陷通过 FDA 审查；首个获批 MAH 合作的 CMO/CDMO），服务项目数量持续上升（9M19：900+ vs 2012： 228），收入实现快速增长（2012-2018CAGR=25.8%）。截至 9M19，公司共 计拥有约 843 个临床早期项目，40 个 III 期项目和 17 个商业化项目，晚期项 目（III 期和商业化）正处于迅速转化并放量的阶段。CMO/CDMO 板块提速 （19/20/21 三年收入 CAGR=33.1%），有望成为公司整体增长的重磅引擎。 多点开花，潜力业务蓬勃兴起 

公司三大潜力业务蓄势待发：1）临床 CRO 业务实现跨越式增长，2019 年收入有望翻番至 11.7 亿元（19/20/21 三年收入 CAGR=59.4%）。公司在 主力业务 SMO 快速增长的同时通过并购 pharmapace 加强数统业务，未 来有望持续并购以强化海外临床能力；2）基因&细胞疗法市场 2019 年强 势恢复，并有望在 2021 年获得三期临床订单实现强劲增长。在其驱动下， 公司美国实验室业务 19-21 年有望实现 31.6%的复合增长；3）DDSU 开 辟新型商业模式，截至9M19公司累计助力客户完成71个IND申报（9M19： 16 个），DDSU 有望在 2022 年收到首笔销售分成，实现商业模式的验证。 分部估值法 2020 年目标市值 1791.06-1935.76 亿元 我们基于调整后的 non-IFRS 口径归母净利润，采用分部估值法计算公司 公允价值：1）传统 CRO 与 CMO/CDMO 业务估值 1533.82-1678.52 亿元： 我们预计公司传统业务 2020 年实现经调整 non-IFRS 归母净利润 28.94 亿 元，给予 53-58x PE（2020 年行业平均 PE 为 53x，考虑到公司的龙头地 位及业绩增长可持续，我们给予 10%溢价）；2）使用风险调整的 DCF 估 值法测算 DDSU 业务估值 165.79 亿元；3）VC 估值 91.45 亿元：截至 9M19 公司风险投资账面价值为 36.58 亿元，给予 2.5xPB（根据公司既往投资退 出收益计算）。 风险提示：1）新药研发市场融资环境恶化；2）行业竞争

业绩惊艳，MIM 龙头发力可穿戴 精研科技( 300709 ) 


面对近两年对升降式摄像头、多摄的 MIM 支架以及折叠屏铰链、 TWS 结构件的需求，考虑到 MIM 在复杂结构加工中的性价比优势，公司 有望在智能手机、可穿戴、汽车电子、医疗器械等领域持续开拓新的增长 点，我们将公司 19-21 年 EPS 由 1.55/2.46/2.93 元上调至 1.76/3.08/3.70 元，目标价由 81.28-86.21 元上调至 117.01-123.17 元，维持买入评级。 折
叠屏突破手机尺寸上涨瓶颈，MIM 转轴将受益于折叠屏手机兴起 为了进一步突破手机的物理空间限制，实现更大尺寸的显示效果，进而丰 富智能手机的办公、娱乐应用场景，基于柔性 OLED 的折叠屏正成为继全 面屏之后智能手机显示端的主要创新方向。三星在 19 年 2 月推出折叠屏手 机 Galaxy Fold；华为在 19 年 2 月的全球开发者大会上推出了折叠屏手机 Mate X，如上两款折叠屏手机上市之后均呈现供不应求的热销状况。19 年 11 月联想发布了全球首款折叠屏笔记本电脑 ThinkPad X1 系列，进一步丰 富了折叠显示的应用场景。根据 19 年中报，精研所研发的折叠屏 MIM 转 轴已具备量产能力，有望受益于明后年折叠屏手机趋势的兴起。 可穿戴 MIM 市场方兴未艾，新老客户齐发力推动公司可穿戴业务复苏 作为“电子+”趋势的具体体现，近年来可穿戴设备逐步完成市场教育，苹 果、小米、华为等终端品牌均有持续推出相应产品。根据 IDC 数据，18 年全球可穿戴出货量同比增长 28%至 1.72 亿部，预计将在 19 年达到 2.23 亿部（YoY 29.65%），2023年达到3.02亿部（对应19-23年CAGR为12%）。 根据粉末冶金分会统计数据，随着 MIM 工艺在 3C 产品中的推广，18 年 MIM 在可穿戴设备领域的规模为 28 亿元。目前公司可穿戴类 MIM 产品主 要包括表壳、底壳、表扣等类别，在传统大客户 Fitbit 经营改善以及国内外 新客户成功开拓的基础上，我们预计该业务收入增速有望迅速回升。 MM 行业龙头重回高增长，上调盈利预测，维持买入评级 根据业绩预告，我们将公司 19-21 年营收预计由 13.86/16.8/20.63 亿元上 调至 14.54/19.79/24.23 亿元，归母净利润由 1.37/2.19/2.60 亿元上调至 1.56/2.73/3.29 亿元，对应 EPS 由 1.55/2.46/2.93 元上调至 1.76/3.08/3.70 元。参考 5 家苹果产业链核心零部件供应商立讯精密、水晶光电、歌尔股 份、领益智造、蓝思科技  2020 年平均 31.12 倍估值水平，考虑公司在 MIM 行业的稀缺性、领先性以及可穿戴市场兴起所带来的业绩弹性，我们给予 公司 2020 年 38-40 倍 PE 估值，目标价由 81.28-86.21 元上调至 117.01-123.17 元，维持买入评级。 风险提示：MIM 工艺渗透速率不及预期；iPhone 新机出货量不及预期

卓胜微（ 300782 ）

我们坚定看好公司在 5G 时代到来以及国产替代逻辑推动下的成长 动能。公司 2019 全年归母净利润同比增长中位数为 203.08%，继续超 Q3 150.99%的增速，增长的主要原因为公司持续加强研发创新推出新产品， 同时进一步深入对下游客户的渗透，受益于新旧终端客户需求增长的影 响。 2019 业绩预计同比超 Q3 单季度增速，毛利率有望保持平稳。2019 年公司 归母净利润 4.76-5.08 亿元，同比去年同期的 1.62 亿元增长 193.22%-212.94%，其中位值 203.08%继续超 Q3 150.99%的增速。 成功进入新客户 AVL，进一步提高成长动能。公司在 19H1 成功进入华为等 大客户的 AVL（合格供应商名单），公司存货相比期初增长 32.05%，应收账 款相比期初增长 179.21%，我们认为这是因为公司导入新客户后订单大幅 增长，公司积极备货满足客户需求，新客户对公司业绩驱动效果显著，我 们坚定看好公司在国产替代逻辑下的成长动能。 研发投入再创新高，提前卡位 5G 射频前端优质赛道。公司 2019H1 研发投 入 5080.51 万元，yoy+83.28%，公司在上半年新申请发明专利 2 项，取得 发明专利 3 项。在高研发的驱动下，公司成功推出满足客户需求的多款新 型产品，尤其是适用于 5G 通信标准中 sub-6GHz 频段的产品；同时公司成 功完成基于新一代半导体材料的锗硅高性能 LNA 产品的技术开发，并推出 多款基于锗硅工艺的高性能低功耗 LNA 产品。公司积极布局射频前端，在 已有射频开关和 LNA 基础上，布局 SAW 和 PA，完善产品线布局。根据我 们测算，预计 2020 年射频前端市场将达到 242.6 亿美元，CAGR 达 18.79%， 显著高于半导体行业增速，赛道优质。我们持续看好公司在 5G 时代持续 抢占射频前端市场，在高研发投入的驱动下支撑公司业绩持续放量。 盈利预测与投资建议：基于业绩预告，我们略上修 2019 年 EPS 从 4.6 到 4.85，维持 2020-2021 年 EPS 为 7.04、10.58 元/股，维持“买入”评级。

移远通信
是全球蜂窝模组和通信解决方案的领导厂商。
目前产品的条线覆盖 GSM/GPRS（2G 类别）系列、WCDMA/HSPA（3G 类别）系列、LTE（4G 类别）系列、NB-IoT 系列，以及 GNSS 系列定位模组，EVB 工作系列，并于 2019 年 2 月发 布了 5G 通信模块，同行业领先。2018 年，移远通信蜂窝模组出货量 登顶全球首位，正式成为蜂窝模组行业龙头厂商。
 ◆ 目前公司的销售和技术支持网络已经覆盖全球，具备齐全 的认证体现。反观海外巨头厂商 如 Sierra 虽然营收规模巨大，但净利润已经进入亏损，未来可能放 弃更多模组市场，转向更新型业务。移远通信未来有望成为模组行业 新的全球领跑者。 

◆ 物联网行业蓬勃发展，蜂窝模组产业链直接受益。物联网的发展基础 是底层终端设备的海量接入，物联网设备的海量、分散、移动的属性 限制了设备的联网方式将以无线通讯为主。无线模组的集成赋予了终 端无线通讯的能力，其中蜂窝模组以其通讯距离和抗干扰的优势得以 在物联网行业被广泛应用。根据爱立信预测，物联网设备将取代日渐 饱和的传统移动互联网设备，在未来 3 年成为联网设备的新增长点， 作为必不可少的组件，蜂窝模组厂商将持续受益。 
◆ NB-IoT 和 5G 将成为新的成长动力。随着 NB-IoT 基站的大面积覆盖完 成，其低功耗、低成本、低带宽等优势让其逐渐成为物联网应用新的 增长点。移远通信 NB-IoT 模组业务近三年的增速显著，2018 年突破 2 亿元，已经成为除 LTE 模组业务外新的高速增长点。5G 技术所带来 的 uRLLC 和 mMTC 两种应用场景都是为物联网量身定制，移远通信作 为率先布局 5G 模组的厂商未来有望抢占先机，随着 5G 商用进程的推 进，将受益于 5G 为模组行业带来的新一轮量价齐升。  
◆ 预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 41.46 亿/58.87 亿/82.38 亿，归 母净利润为 2.09 亿/3.82 亿/5.71 亿元。EPS 分别为 2.34 元/4.29 元/6.41 元，对应市盈率为 63/34/23 倍。公司是国内第一，全球前列的物联网无 线模组厂商，随着物联网产业规模的持续增长，公司将依托技术和规模优 势，持续扩大市场份额，有望成为行业的全球领跑者。我们看好公司前景， 首次覆盖给予“增持”评级。

迈瑞医疗( 300760 ) 
全力支持疫区需求，器械龙头彰显实力与担当

根据公司公开交 流，公司的监护全线设备及 IVD 血球试剂是本次疫情使用量较大的设备和 IVD 诊断试剂之一，同时公司也是武汉新建的火神山、雷神山医院的较大 设备供应商之一，充分彰显作为医疗器械龙头的实力与担当。我们看好公 司长期发展，上调盈利预测，预计公司 19-21 年 EPS 为 3.82/4.76/5.74 元， 调整目标价至 247.75-257.28 元，维持“买入”评级。 监护全线发力，IVD 线血球表现突出 1）生命信息与支持：此次疫情中，公司的监护全线设备火力全开。根据公 司微信，在火神山医院的设备装机中，公司总计装机约 1800 台， 其中输注泵 1000 台，监护仪 560 台，呼吸机 230 台。我们预计，此次疫 情过后，有望再次掀起重症科室的建设浪潮，公司的监护产品有望持续受 益；2）IVD：其中血球表现突出，在应急中发挥重要作用，但是受疫情影 响，医院除发热门诊外的其它科室诊疗人数下降，导致 IVD 线的化学发光、 生化等受到负面影响；3）医学影像：本次疫情中，公司的移动 DR 及便携 彩超设备也发挥一定作用，但因收入占比不大，拉动作用有限。 国内 1Q20 有望提速，海外有望继续稳健 1）国内：由于本次疫情带来监护全线设备、血球试剂、移动 DR 等产品采 购量的激增，我们保守预计 1Q20 湖北省收入有望翻倍，国内收入增速有 望达到 30%以上。根据公司公开交流，目前国内约 20 个省共有近 60 家在 建临时医院，其中深圳、北京及武汉的 2 家医院都是千张床位以上的采购 需求，其它近 60 家医院中也不乏几百张床位的采购需求，预计后续监护线 产品需求订单旺盛；2）海外：根据公司公开交流，由于公司产品性能优异、 海外本土化建设较为完善等因素，目前海外出口业务基本未受到影响，我 们维持海外 20 年 15%-20%的收入增长预期。 业绩稳健且能见度高的器械龙头，维持“买入”评级 考虑疫情带动下公司核心产品的放量，我们上调盈利预测，预计公司 19-21 年归母净利润为46.42/57.92/69.82亿元（前值为46.15/56.23/68.25亿元）， 同比增长 25%/25%/21%，当前股价对应 19-21 年 PE 估值为 58x/46x/38x。 本次疫情中暴露出国内目前重症科室的建设尚不完善以及基层医疗能力仍 较薄弱等现状，为公司后续进口替代、以及重症科室建设下监护线的进一 步发力等提供机遇。公司是国内医疗器械绝对龙头，业绩增长稳健且能见 度高，我们给予公司 2020 年 52x-54x 的 PE 估值（可比公司 2020 年 PE 平均估值为 44x），调整目标价至 247.75-257.28 元，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期风险，核心产品招标降价风险

300785 值得买  以内容为核心的导购平台，广告业务辅助流量变现。

已成为年均月活 2654 万、单年 GMV 102.14 亿元、营收 5.08 亿元的互联网平台。其盈利模 式实际为：通过平台效应，网罗 2654 万高粘性价格敏感型用户，并由客 户创造比价、推荐、体验分享内容（UGC 占比超 70%，成本较低，毛利 率约 70-80%），最终靠导购、广告业务赚取收入（2018 年二者占比 39.4%、 60.4%）。当前主要客户包括：1）以淘宝、京东为代表的知名电商平台， 导购业务为主，广告业务为辅；2）品牌商及其广告业务代理商，进而承 担苏宁、国美、戴森、宝洁等公司的广告业务。据公司公告，2018 年公 司前五大客户营收占比约 65.3%，相对集中。  垂直领域内容型平台必然头部集中，公司相对其余导流平台具备竞争优 势。一方面，在以子领域深度内容为纽带的模式下，垂直领域内容型平 台用户属性往往非常突出、兴趣集中，并在用户圈层后凸显马太效应， 往往呈现头部集中的格局，类比其他行业，如：据 Trustdata，跨境电商 领域，小红书用户规模领先，截止 2019Q3 月活近 8000 万，行业第二考 拉网购月活数仅在 1000 万左右，难以望其项背；母婴孕育类应用中，宝 宝树孕育 APP 月活约 1500 万，月均 DAU/MAU 占比约 34.3%，用户规 模领先，且粘性最佳。另一方面，头部内容平台在获得较大规模优质客 户后，可通过内容交互增强客户黏性，进而在规模优势下寻求变现，据 公司公告：当前公司 GMV 关键驱动力从月活走向单用户交易额； 2016-2018 年平台用户交易频次从 1.75 次增加至 2.28 次，单次交易金额从 105 元增至 169 元，且分平台佣金率均稳中有升；广告位单价、利用率均 有增加，即为其客户黏性及变现能力增强体现。相比之下，公司主要竞 争对手返利网及淘粉吧则以“返利”为导向，通过返利模式吸引客户， 引流成本较高，且客户群价格敏感性很高、黏性较差；而其余垂直流域 引流平台则在客户群上与公司有所区分。  导购平台流量入口价值仍在，规模拓展同时，用户精细化运营为核心； 推进品类扩张、大数据布局，助力效率提升。1）用户数：国内电商流量 成本依然高企，加之用户个性化趋势以及垂直细分平台专业化分工存在， 公司作为内容型导购平台引流入口价值突出：据 QuestMobile，2019 年 6 月公司 APP 的新安装活跃率为 79.0%，7 日留存率达 69.6%，日活跃率为 22.5%，用户人均单日使用时长长达 30.8 分钟，远高于主流电商平台， 且相对电商平台及其他导流平台而言，有 40-65%水平不等的独占用户； 而据艾媒咨询数据，国内导购平台规模近年持续提升，2018 年预计已达 3 亿，我们假设电商平台同期总用户为 6.4 亿，行业渗透率、公司用户数 均有提升空间。
 投资建议：公司为以内容为核心的导购平台，广告业务辅助流量变现， 2018 年年均月活 2654 万、单年 GMV 102.14 亿元、营收 5.08 亿元； 下游客户包括以淘宝、京东为代表的知名电商平台、品牌商及其广告业 务代理商，相对集中。过去几年，电商在飞速发展过后流量成本逐渐高 企，加之互联网用户多样化、个性化需求作用，引流平台发展迅速；公 司作为垂直领域内容型平台，用户属性突出，且相对价格型平台用户粘 性更强，受益行业需求及互联网马太效应，用户规模、营收利润增速显 著；当前推进品类拓展、上市募集资金布局大数据系统，致力打造千人 千面，有望在平台拓展同时增强客户精细化运营能力。预计 2019-2021 年公司 EPS 分别为 2.23 元/股、2.69 元/股、3.38 元/股，当前股价对应 PE 分别为 80X/66X/53X，给予“买入-A”评级。 

600760 沈飞
12 月 17 日，我国首艘国产航母“山东舰”交付海军，舰载机建设将迎 来高峰期。沈飞是我国唯一的舰载战机生产基地，发展进入快车道。 投资要点  首艘国产航母入列，舰载机建设迎来高峰期 “山东舰”作为首艘国产航母，在“辽宁舰”的基础上进行了多项优化，性能 将有全面提升。其中，歼-15 舰载机搭载 36 架，相比“辽宁舰”24 架增加 50%。 根据舰载机使用备份 1:1 的规律，“山东舰”入列拉动歼-15 舰载机的需求达 70 架以上。考虑到未来我国打造更多航母群，舰载机建设将迎来高峰期。  我国唯一舰载战机生产基地，沈飞发展进入快车道 公司是我国唯一的舰载战斗机生产基地，直接受益于新航母入列。除歼-15 舰 载机以外，公司主要产品还包括歼-16、歼-11 改等多款三代半重型远程战斗机， 都是我国打造“远洋海军、战略空军”的利器。公司新机型 FC-31 对标美国 F-35，将成为未来业绩的新增长点。 十九大报告提出“强军三步走”计划，2020 年基本实现机械化，2035 年基本实 现国防和军队现代化，2050 年建成世界一流军队。战斗机作为争夺制空权的主 战装备，在军队装备中占据重要地位。随着海空军加速建设，战斗机需求将大 幅提升。我们预计未来战斗机空间将近 6000 亿元，沈飞发展进入快车道。  盈利预测及估值 我们预计公司 2019-2021 年营业收入为 230.1/272.9/325.3 亿元，增速为 14.2%、18.6%、19.2%；归母净利润为 8.3/9.9/12.2 亿元，增速为 12.1%、19.2%、 23.1%；对应 EPS 为 0.59/0.71/0.87 元，目前股价对应 2019-2021 年 PE 分别 为 49.89/41.84/34.00 倍，给予“增持”评级。  风险提示 航空产品交付节奏慢于预期；军品定价机制改革低于预期

603444   吉比特  公司2019 年前三季度实现营业收入 15.6 亿元，同比增加 34.1%， 归母净利润 6.7 亿元，同比增加 32.2%，扣非后归母净利润 6.3 亿元，同比增 加 38.9%，经营活动产生的现金流量净额为 8.8 亿元，同比增长 44.4%。2019 年 Q3 单季度实现营业收入 4.8 亿元，同比增加 26.7%，归母净利润 2 亿元， 同比增加 19%，扣非后归母净利润 1.9 亿元，同比增加 24.9%。  

《问道手游》等游戏贡献收入，带动业绩持续增长。报告期内，《问道手游》、 《贪婪洞窟 2》、《跨越星弧》等作品持续贡献收入，是业绩变化主因。毛利率 增加 0.19pp 至 91.7%，期间费用率增加 2.71pp 至 31.7%，其中销售费用同比 增加 111%，主要是新游戏推广费用增加导致；管理费用增加 34.3%，由管理 人员薪酬增加和广深办公楼转固增加折旧费用导致。经营性现金流净流入 8.8 亿元（YOY+44.4%），投资性现金流净流入 1 亿元（YOY+115.6%），筹资性 现金流净流出 8.4 亿元，主要与股利支付金额大幅提升有关。  “精品化”、“精细化”、“差异化”是公司一以贯之的战略选择。 精品化：公司研发能力出众，过往游戏作品均取得了较好的市场口碑，如《不 思议迷宫》（TapTap 评分 8.5）、《贪婪洞窟》（TapTap 评分 8.2）、《跨越 星弧》（TapTap 评分 7.7）、《人偶馆绮幻夜》（TapTap 评分 9.5）等。 精细化：公司以长线运营能力见长，将玩家反馈与游戏打磨相结合，以用户体 验为核心，保证玩家的高度粘性。上线三年的《问道手游》仍保持较高流水贡 献，前三季度 App Store 游戏畅销榜平均排名排在第 28 名，最高曾至第 5 名。 差异化：公司深耕 Rouguelike 品类，该品类兼顾趣味与挑战、生命力更持久、 用户忠诚度更高，存在一定竞争壁垒。此外，公司还积极切入二次元、女性向 等细分品类。 公司在研发、运营和赛道选择上均有独到之处，是其核心看点。  产品计划丰富，静待陆续落地。公司后续产品计划较丰富。短期关注 10 月 24 日即将上线的《失落城堡》（TapTap 评分高达 9.7 分，并获得 App Store 预订 推荐，预约人数超 116 万）；中长期关注 M68 项目落地。  盈利预测与投资建议。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 11.97 元、13.88 元、 15.73 元，维持“增持”评级。  风险提示：行业政策变动的风险，市场竞争加剧的风险，新游延期上线的