0417 大型债务危机模板（04）通胀性萧条和货币危机
通过使用21个通缩性债务周期案例的平均值，我们研究了典型的通缩性债务危机。接下来，我们通过27个最严重的通胀性债务周期的案例统计，研究通胀性债务周期的典型走势。
在开始讨论其他图表和数据之前，请记住以下几点：
. 货币和债务有两个功能：交换媒介和财富储存工具。
. 债务是一个人的资产和另一个人的负债。
. 债务是偿还某种货币的承诺。
. 债务资产持有人认为债务可以转换为货币，进而转换为商品和服务。因此，他们对货币购买力的损失率（即通胀率）和损失的补偿率（即利率）的相对变化非常敏感。
. 央行只能创造自己能控制的货币和信贷（例如，美联储只能提供美元和以美元计价的信贷，日本银行只能提供日元和以日元计价的信贷等）。
. 央行与自由市场的借款人和贷款人之间相互依赖，随着时间的推移，通常会创造越来越多的债务资产和债务负债。
. 债务总额越大，央行面临的挑战就越大。央行需要平衡来自不同方向的压力，防止债务失衡，避免经济陷入通缩性萧条或通胀性萧条。
. 在债务危机中，决策者（即控制货币政策和财政政策的人）通常可以平衡这些对立的力量，因为他们拥有重新分配债务负担的权力，但有时平衡的效果并不好。
. 央行往往通过大量增印债务的计价货币，以缓解债务危机。这在刺激投资性资产支出和经济的同时，也拉低了汇率（在其他条件相同的情况下）。
. 如果一国汇率的降幅超过了该国货币利率的降幅，持有以该国货币计价的债务的人就会赔钱。如果投资者认为一国汇率的下跌难以获得高利率的补偿，则对该国汇率走势非常不利。
最后的形势，即汇率走势，是产生通胀性萧条的原因。
当债务的计价货币走低时，债务持有人会选择抛售债务，把资产转移为以另一种货币计价，或选择黄金等非货币财富储存工具。当一国出现债务危机和经济疲软时，央行往往不能通过加息对抗货币疲软，因此会导致资金流向更安全的国家和币种。面对资金外流和贷款枯竭的问题，央行要么选择收紧信贷市场，要么选择印钞，提供大量资金。众所周知，央行可以通过改变货币系统的利率和流动性，以平衡和管理通胀率和经济增长率。但尚不为众人所知的是，当外资流入时，央行管理通胀率和经济增长率较为容易，当资金外流时，管理难度就很大。原因在于，在其他条件相同的情况下，对一国货币/债务的需求越大，其价格就越高，从而造成该国通胀率下行，经济增长率上行（假设央行保持货币数量和信贷数量稳定）。对一国货币/债务的需求减少则会产生相反的效果。一国货币/债务需求量的变化对该国汇率和利率的影响程度取决于央行政策。简单来说，当一国资金外流时，如果该国实际汇率降幅增加，则实际利率升幅需要降低（反之亦然）。
当国家出现*或经济不景气时（例如，存在债务、经济或政治问题），往往会造成资本外流，导致汇率走弱。更糟糕的是，由于本币贬值，对于借入强势外币的债务人而言，债务成本飙升，从而导致本币汇率进一步下降。
由于这些原因，最容易受到汇率问题冲击的国家有如下特点：债务问题最严重，存在大量以外币计价的债务，对外国资本高度依赖。当萧条出现时，货币疲软成为导致通胀的原因。
通常情况下，如果货币和债务价格跌幅较大，即汇率和债务成本较低，一切都会顺利进行。
更具体地说，下列情况会终结债务挤压：
（1）债务违约或资金创造规模足以减轻债务挤压；
（2）以其他方式（例如债务延期）减少偿债要求；
（3）货币贬值幅度远远超过通胀率的涨幅，导致该国资产及出口产品的价格变得极具竞争力，国际收支状况得到改善。
但是，事态的发展很大程度上取决于政治因素。如果允许市场自由发展，最终情况也会改善，债务问题也会得到解决。但如果政治环境不好，可能会导致生产率陷入自我强化的螺旋式下行中，而且这种下行可能会持续很长时间。
哪些国家/货币最容易出现通胀性债务危机或恶性通胀？
虽然所有国家/货币都有可能出现通胀性萧条，但具有以下特点的国家或地区更有可能出现这一问题。
. 没有储备货币（因此，全球其他国家并不会持有该国的货币或债务，不会将其视为财富储存手段）。
. 外汇储备较少（防止资本外流的缓冲很小）。
. 外债规模较大（因此，如果债务的计价货币的汇率或利率增加，或以美元计价的信贷供应出现短缺，偿债成本就会增加）。
. 预算或经常账户赤字规模庞大，且不断增加（需要通过借款或印钞弥补赤字）。
. 实际利率为负（即利率远低于通胀率），不足以为持有资金或债务的贷款人提供补偿。
. 曾有过
高通胀、货币总回报率为负的历史（导致人们对该国货币/债务价值的信任程度每况愈下）。
一般来说，上述特点越明显，通胀性萧条的程度就越严重。
最具代表性的案例是20世纪20年代早期的德国魏玛共和国。实际案例可以看德国魏玛共和国、美国大萧条和2007—2011年案例的研究，其中的区别说明了萧条呈通胀性（而非通缩性）的原因，值得关注。
如果一国以外币计价的债务量较小，本国货币也是储备货币，那么该国会出现通胀性萧条吗？虽然这样的国家出现严重通胀性收缩的可能性极小，但也可能会出现通胀性萧条。
在去杠杆化进程的后期，在政府已经持续反复地过度使用刺激手段以扭转通缩性去杠杆化进程的情况下，通胀性萧条可能会慢慢出现。
任何一个国家，包括拥有储备货币的国家，都会经历汇率波动，影响通胀率和经济增长率之间的平衡。如果储备货币国家大量增印货币，以通胀率大幅飙升为代价实现经济增长，将可能进一步削弱对该储备货币的需求，削弱其储备货币地位（例如，投资者会认为该货币的财富储存功能下降），令减债过程变为通胀性去杠杆化进程。
典型通胀性债务周期的各个阶段
通常，通胀性债务周期会跟随货币与信贷的起伏而经历5个阶段。这5个阶段与通缩性债务周期的5个阶段相当，但与后者有重要区别。在过去几十年里，我目睹了许多轮通胀性债务周期，也对此做了大量研究。在第4个阶段（萧条阶段）之前，通胀性债务周期与通缩性债务周期的展开路径非常相似。
与前面章节一样，在本节中我会先讨论典型通胀性债务周期经历的各个阶段。（此典型周期是对27个通胀性债务周期的平均和综合，其中许多周期涉及大量以外币计价的债务。）之后，我会将典型通胀性债务周期与历史上4次恶性通胀案例相比较，指出它们的区别所在。
A：周期的早期阶段
这是一个健康的上升阶段，良好的基本面带来充沛的资本。国家的竞争力增强，生产性投资具备潜力。在这个阶段，债务水平较低，企业的资产负债状况良好。这种形势会刺激出口，吸引外资，而这些资金支撑的投资带来了丰厚的回报，促进了生产率的提高。
一国内部和国与国之间的资本流极具波动性，因而最值得关注。周期伊始，债务和收入的增速相当，债市和股市欣欣向荣，吸引资本流入（其中多为借贷资金）。私营部门、政府和银行都开始举债，这不难理解，因为随着收入的快速增加，还本付息变得更加容易。优良的基本面和早期杠杆化为一国的繁荣打下基础，从而吸引更多投资。
当一国的货币需求不断增加时，这个良性阶段开始自我强化。如果该国的货币汇率较低，足以吸引外国投资者（投资者一般会向该国的企业提供贷款或投资，这些企业以低成本生产产品，然后靠出口产品赚取外汇，从而为投资者提供高额回报），并且出口大于进口，则该国的国际收支状况会趋于良好。也就是说，该国货币的需求会大于供给。这时，央行的工作变得更加轻松（每单位通胀产生的经济增长率提高），央行根据自己的选择，可以利用流入的资本让本币升值，或者降低利率，又或者增加外汇储备。
在早期本国货币较为坚挺的阶段，为了防止本币升值（以及本币升值给经济带来负面影响），一些国家的央行选择在外汇市场出售本币，买入外币。央行如果这么做了，就需要将买入的外币派上用场，即用这些外币购买以该外币计价的投资性资产（通常是债券），然后将其放到“外汇储备”账户中。外汇储备跟普通储蓄的作用一样：未来如需缓冲货币市场的动荡，可以用外汇储备来填补货币市场上的供需不平衡。外汇也可以被用来购买具有吸引力或可提供战略性回报的投资性资产。积累外汇储备的过程对经济有刺激作用，因为这样会减轻本币的升值压力，使国家保持出口竞争力，吸引更多资本。央行需要创造更多的货币来购买外汇，而增发货币将增加本国的货币供应量，这些货币或被用于购买资产（导致资产价格上涨），或被用于对外提供贷款。
此时，本国货币之所以会产生诱人的回报率，要么是因为外国顾客想购买本国的产品，因此需要售出外币买入该国货币，要么是因为本国央行增加本币供给，售出本币以换取外币，导致以本币计值的资产涨价。因此，当一国的国际收支状况良好时，资本净流入会导致本币升值，或外汇储备增加。资本流入会刺激经济，推动市场上涨。投资于该国的人会得益于货币回报（由于汇率变化和资产回报率变化的共同作用）或资产升值。货币升值的幅度越大，资产升值的幅度越小。
B:泡沫阶段
在资本大量流入，资产回报率升高和经济强劲增长这个良性循环发展的过程中，就会出现泡沫。在早期上升阶段，资本进入生产部门，推高资产价格，从而产生高回报率，吸引更多的资本流入。进入泡沫阶段，货币和资产的价格都已高企，并且越来越多地以债务支撑投资，导致投资的成本过高，无法产生足够的回报。但由于资产价格持续上升，人们不断借债和买入资产，使债务与收入的比率急剧升高。
当外资如浪潮般涌入（或停留在）一国时，该国的汇率通常会上升，外汇储备会增加，经济蓬勃发展（在某些情况下，该国货币会大幅升值，经济增长会放缓）。这个上升过程会自我强化，直至发展过度而产生逆转。这个过程之所以会自我强化，是由于资本流入推升汇率，令以该国货币计价的资产更受欢迎（也令以他国货币计价的债务更受欢迎），导致央行增发货币，使资产价格进一步上涨。
无论是哪种情况，在泡沫期间，对外国投资者而言，资产的总回报率（以本币计价的资产价格上涨加上货币升值）都具有巨大的吸引力，加上该国的经济活力高涨，这一切都会鼓励外资流入，减少国内资本流出。逐渐地，该国成为投资热土，投资者过度买入该国资产，导致出现债市和股市泡沫。投资者相信，持有该国资产是极好的保值增值手段，唯恐错失获利良机。因此，以前的旁观者也蜂拥入市。当市场出现了行情完全看涨、高杠杆率和价格虚高等特征时，也就到了逆转的时候。
以下是泡沫膨胀阶段的主要经济特征：
. 外资流入增多（平均占GDP的10% 左右）。
. 央行不断积累外汇储备。
. 货币实际汇率升高，按购买力平价（PPP）计算约被高估15%。
. 股市上涨（平均涨幅超过20%，连续几年攀升至顶峰）。
各种机构都对该国货币持结构性多头仓位，因为这样会不断产生回报。对于能持续吸引投资的国家，大多数市场参与者都看涨该国货币，尽管很多时候他们并没有以实际行动表明这一点。例如，外国企业到一个经济热点国家开展业务，可能会用外币支付业务成本（使用它们预期会贬值的货币承担负债），但用该国货币到银行存款，也不对冲该国销售收入的外汇风险敞口。同样，本国企业可能借入汇率较低的外币，而外国银行看到该国的市场繁荣，也急于向该国企业提供贷款。在牛市持续的背景下，跨国公司通过多种不同的方式做多该国货币。
. 外资流入支撑当地消费繁荣。
. 进口超过出口，经常账户恶化。
同时，投资推动了该国的经济和收入快速增长，提高了该国借款人的信誉度，借款人的借款意愿和贷款人的贷款意愿都上升。该国商品（通常为
大宗商品）的出口价格上升，增加了国家的收入并激励投资。
随着泡沫的出现，该国生产性投资项目减少，越来越多的资本随之离去。当初造就繁荣景象的基本面正在失去吸引力，部分原因是货币升值削弱了国家的竞争力。
在这个阶段，国家的经济增长越来越多地依靠债务而不是生产力进步来拉动，而且高度依赖外资，这表现为以外币计价的债务上升。新兴国家主要从国外借入外币债务，原因多种多样，包括本国的金融系统不发达，对本国货币缺乏信心，以及可用于贷款的国内储蓄较少。资产价格上涨和经济强劲增长会导致消费水平升高，用外币还本付息的金额也增多。与所有债务周期一样，正面影响过后，负面影响随之出现。
. 债务负担迅速增加。三年内，债务占GDP的比例的年均增速约为10%。
. 以外币计价的债务增加（平均增至债务总额的35%，约占GDP的45%）。
. 通常，经济活力（即GDP缺口）非常强劲，实际增速远高于潜在增速，导致产能紧张（体现为大约+4%的GDP缺口）。
以下几幅图综合了27个通胀性债务周期的平均债务状况和经常账户情况（我们称之为“典型通胀性债务周期”）。与典型通缩性债务周期一样，我把通胀性债务周期的每个阶段都标示在图中（图中的“0”点代表经济活力处于顶部）。通常，在泡沫期间，债务占GDP的比例从大约125%升至150%左右，经常账户占GDP的比例约下降两个百分点。
泡沫期间，国家的收入与支出之间的差距扩大，需要增加资本流入以维持支出的持续增长。但是，要使经济活力保持在周期的顶部，只能依靠资本的持续流入（经济增长的预期强劲），推动资产价格上涨和货币进一步升值。这时，国家经济变得日益脆弱，甚至一件小事都可能引发经济滑坡。
以下我们总结了历史上27个通胀性债务周期的上升阶段的平均表现。我们整理了以外币计价的债务水平较高和较低的案例，以及最终产生的经济后果最轻微和最严重的案例（以经济增长率和股价严重下降，失业率和通胀率上升为衡量标准）。从中可见，在周期的上升阶段严重依赖外资并经历了最大资产泡沫的国家，最终都出现了最坏的结果。
C：顶部和保卫汇率阶段
当泡沫破裂时，债务周期便进入顶部逆转阶段或保卫汇率阶段。泡沫破裂是指造成泡沫并导致货币价格、资产价格和债务增长率高企的资本流入最终变得难以持续。这个阶段与上升阶段刚好相反，此时资本流入减少，资产价格疲软，致使经济状况恶化，引发资本流入进一步减少和资产价格进一步走弱。这种螺旋式下滑使国家陷入国际收支危机和通胀性萧条。
处于周期的顶部时，人们大量下注于乐观的经济前景，而这种乐观情绪反映在价格中。因此，哪怕是一件小事也可能引发外资流入放缓和资本外逃。尽管贸易收支恶化会有一定影响（通常因为货币价值过高和国内过度消费导致高额进口），但资本流动的不利变化是泡沫破裂的最主要的助推因素。
引发一国债务危机的原因与造成家庭、个人财务困难的原因类似：收入下降，信贷紧缩，成本大幅增加（例如，汽油或取暖用油价格上涨），债务负担过重，还款变得困难。以上任何一项都会导致入不敷出，必须想办法加以解决。
在典型的债务周期中，债务危机的发生是因为当初造成泡沫的资本流入减少，但在许多情况下，这是因为受到某种突发事件的冲击（例如，石油生产国的出口油价下跌）。一般来说，债务周期进入顶部后开始逆转向下的原因分为以下几类。
（1）商品和服务出口收入下降（例如，货币升值致使出口优势下降，大宗商品出口国因商品价格下跌而遭受损失）。
（2）进口成本或借贷成本上升。
（3）资本流入减少（例如，外国投资者减少净贷款或净投资）原因如下：
①不可持续的资本流入速度自然放慢；
②突发事件加剧了人们对该国政治经济形势的担忧；
③ 货币政策紧缩影响该国货币或该国债务的计价货币（在某些情况下，外国的货币政策紧缩会迫使外资撤离）。
（4）本国国民或企业把资金转移到国外或换成外币。
资本流入减少通常是引发国际收支危机的第一个原因。支撑投资和消费的资金减少，会直接导致经济增长放缓。这会影响国内借款人的信誉度，降低外国投资者贷款和投资的意愿。因此，资本流入的减少呈现自我强化的趋势。
. 随着资本流入放缓，经济增速相对于潜在增速下降。
. 国内资本外逃开始加速。
. 出口价格和数量下降导致出口收入减少。通常情况下，出口会持平，不再增长。
资本流入的减少和收入水平的下降导致资产价格下降和利率上升，由资本流入支撑的经济增速因而放缓。企业的基本面恶化，资本外逃加剧。这时，债务危机就会爆发，资产价格暴跌，银行倒闭。
在这个阶段，持有资产或货币的人和努力支撑货币的决策者的担忧加剧。持有资产或货币的人担心决策者会限制资金出境，因此会尽可能地转移资金，导致国际收支问题进一步恶化。而决策者担心资本外流和货币崩溃。随着国际收支状况恶化，央行的任务变得越来越艰难（每单位通胀产生的经济增长率下降），根据央行的不同举措，资本的负流动会令货币贬值，利率上升，或外汇储备减少。
在这个阶段，央行通常会采取以下措施保卫汇率：
（1）动用外汇储备填补国际收支逆差；
（2）提高利率。这些保卫汇率和控制货币贬值的措施很少奏效，因为出售外汇储备和提高利率更多地创造了一个空头获利的机会，而无法让汇率和利率调整到合适的水平，因而无法实现可持续的经济发展。
下面我将分析这种典型的汇率保卫措施及其失败的原因。
利率差异与即期/远期汇率之间存在一种重要的关系。市场会把货币预期贬值的幅度反映在远期汇率低于即期汇率的幅度中。例如，如果市场预期货币会在一年内贬值5%，则该货币的利率需要上调5%。如果市场预期货币在短期内大幅贬值，则利率上调的幅度会更大。如果市场预期货币会在一个月内贬值5%，则该货币在该月内的利率应提高5%（月利率上调5%相当于年利率上调约80%）。在经济已经疲软的情况下，这种高利率很可能导致非常严重的经济收缩。市场预期货币小幅贬值（例如，一年贬值5%~10%）就意味着要大幅上调利率（每年上调5%~10%），这是令人无法接受的。
换句话说，有计划的货币贬值加上递减的外汇储备，会使市场预期未来货币将继续贬值，从而推高国内利率（见上述原理），在经济已经疲弱的时候会起到经济紧缩的作用。此外，对货币持续贬值的预期会导致资本撤离和汇率投机，扩大国际收支逆差，迫使央行动用更多的外汇储备保卫汇率（或放弃货币逐步贬值计划）。决策者最终会停止用外汇储备保卫汇率，因为这样消耗外汇储备并不明智。在这种汇率保卫战中，决策者（尤其是那些坚决捍卫固定汇率的决策者）往往会信誓旦旦地宣布不会让货币贬值。但这一切都无法阻止债务周期进入下一阶段，也就是放任货币贬值。
在保卫汇率期间，我们通常会看到远期汇率先于即期汇率下跌。这是上述利率差异与即期/远期汇率之间的关系导致的。如果国家为保卫汇率而收紧货币政策，这只是在扩大利率差异，人为地支撑即期汇率。虽然这保住了即期汇率，但远期汇率将不断下降。结果就是，我们会看到的一种“鞭子效应”，随着利率差异扩大，远期汇率会先于即期汇率下跌。在汇率放开后，即期汇率的跌幅最终会赶上远期汇率，而即期汇率的下跌使利率差异缩小，从而导致远期汇率相对于即期汇率反弹。
在债务周期的这个节点上，资本管制成为第三种（通常也是最后一种）政策手段，但很少奏效。资本管制对决策者的吸引力在于，它可以直接控制资本外逃。但历史表明，资本管制常常会失败，原因如下：（1）投资者会找到规避管制的办法；（2）政府越是管制，投资者越想逃离。无法使资金流出一个国家，就如同储蓄者无法从银行提款一样：担心会演变成“挤兑”。资本管制有时可以暂时起作用，但绝不是长久之计。
一般来说，债务周期的保卫汇率阶段较短，会持续6个月左右。在放弃保卫汇率的行动之前，外汇储备会被消耗10%~20%。
D：萧条阶段（允许汇率自由浮动阶段）
上文提到，一个国家的通胀性去杠杆化类似于一个家庭遭遇还债困难，二者只有一个主要差异。与家庭不同的是，国家可以改变货币的供应量和货币的价值。这为各国应对国际收支压力提供了一个重要手段，这也是目前还没有一种全球统一货币的原因。改变货币价值只是改变一个国家对外出口商品和服务的价格，在国内市场上的商品和服务的价格保持不变。想一想：如果一个家庭的主要劳动力失业，被迫接受一份低薪工作，收入比以前减少30%，这会对家庭造成毁灭性打击。但是，当一个国家将其货币贬值30%时，该国收入只是相对于其他国家减少30%，以本币计价的家庭收入并没有改变。换句话说，货币贬值使一国能够降低出口价格（从而争取到更多的国外订单），但不会引发国内通缩。
因此，当所有办法（例如，动用外汇储备，紧缩货币政策，宣布货币不会贬值，实施外汇管制）都行不通时，决策者被迫放弃抵抗，允许货币贬值（但他们会尽量使其平稳下跌）。
以下是决策者允许货币贬值的结果：
. 初期货币价值暴跌，平均实际跌幅大约为30%。
. 货币贬值带来的损失并没有被短期利率收紧抵销，持有货币的损失巨大（第一年平均损失约为30%）。
. 由于货币贬值幅度太大，为了使跌速更加平缓，决策者继续消耗外汇储备（进入萧条阶段一年内平均再消耗10%的外汇储备）。
央行不应当为了保卫汇率而过多消耗外汇储备，也不应当过多提高利率从而损害实体经济，这些行为比货币贬值带来的危险更大。事实上，货币贬值可以刺激经济和市场，在经济萎缩期间有积极作用。货币贬值会使以该货币计价的资产增值，刺激出口，重新量入为出，调整国际收支。货币贬值还会减少进口（因进口商品变得更加昂贵），助益国内生产者，使以该货币计价的资产更具价格竞争力和吸引力，为出口创造更大的利润空间，为国家（通过更廉价和更具竞争力的出口）赚取更多外汇创造条件。
但货币贬值是一把双刃剑。决策者如何把控货币贬值，会极大地影响一国在调整债务危机的过程中必须承受的痛苦程度。货币如何贬值会严重影响通胀程度和萧条的走向。在所有通胀性萧条案例中，货币贬值都会转化为进口价格上涨，其中大部分会被转嫁到消费者头上，导致通胀率急剧上升。缓慢但持续的货币贬值会使市场预期汇率继续下行，引发更多的资本撤离和汇率投机，扩大国际收支逆差。持续的货币贬值也使通胀更加持久，强化市场的通胀心理。
因此，最好是使货币一次性贬值到位，以维持市场的双向交易（当市场预期货币不会继续贬值时，就会恢复买卖互现的正常交易）。这样，较高的通胀率就不太可能持久。如果市场没有预料到货币会一次性贬值（即突然贬值），那么在进入贬值阶段后，决策者就没有必要动用外汇储备或通过升息来保卫汇率。这也是决策者通常在放开汇率之前表示将捍卫汇率的原因。
一旦决策者放任货币贬值（致使储蓄者损失惨重，并造成货币进一步贬值的市场预期和担忧），人们会竞相抛售以该货币计价的投资。许多人之前很可能积累了巨大的资产负债错配，因为他们当初这样做是有利可图的。如今形势逆转，货币贬值使资产负债错配从盈利转眼变为亏损。
资本断流迫使支出停止增长。这时，即使那些没有外币债务的人也会受到影响。由于一个人的消费是另一个人的收入，因此消费下降会波及整个经济，造成失业率上升，消费进一步萎缩，经济增长停滞不前。贷款人（特别是国内银行）出现债务问题，外国投资者的贷款和投资意愿不断减弱。
. 资本流入快速放缓（在不到12个月内降幅超过GDP的5%）。
. 资本持续外流（以GDP的–3%~–5%的速度流出）。
一般来说，央行印钞对资本下降的抵销作用不大，因为增发货币有风险，会促使更多人抛售该货币，加剧资本外逃。经济增长放缓，导致投资者想方设法撤回投资。前不久还被奉为宝贝的资产现在成了垃圾。超买很快转为超卖，资产价格暴跌。
. 名义短期利率上升（升幅约为20个百分点），收益率曲线倒挂。
. 印钞量有限（平均为GDP的1%~2%）。
. 以本国货币计价的股票价格暴跌（平均跌幅约为50%）。由于货币贬值加剧了股票抛售，因此以外币计价的股票表现更差。
最重要的资产负债错配之一是以外币计价的债务。随着本国货币贬值，对于欠有外币债务的债务人来说，（以本国货币计价的）债务负担加重。对此，债务人的应对办法并不多。他们一般通过出售本国货币来偿还债务，对外币债务进行套期保值，或将本币储蓄转为外币储蓄。所有这些措施都会进一步加大本国货币的下行压力。
. 由于收入下降，再加上以外币计价的偿债成本换算成本国货币后变得更高，还本付息负担加重（平均增幅为GDP的5%以上），进一步挤压人们的收入和消费。
. 对于欠有外币债务的人而言，外币债务负担加重（因收入下降和货币贬值，债务占GDP的比例平均上升约20%）。
随着货币贬值，进口价格上涨，进一步推升通胀率。
. 通胀率上升（升幅通常为15%，最高时达30%左右）。
. 通胀率在一段时间内保持高位，自顶部阶段之后平均持续两年左右。
到了这个阶段，人们的好日子结束，苦日子来临。各种各样的问题——债务、经济、政治、货币等相互叠加，导致形势进一步恶化。一些隐蔽的问题，例如会计作假、腐败等，纷纷浮出水面。这种形势令外国投资者望而却步，诱发国内资本外逃。
这是债务周期的底部阶段，恰如泡沫阶段的倒影。在泡沫阶段，投资者不顾一切地冲进市场，到了这个触底反弹阶段又都不顾一切地冲出去。在资产和货币上亏损的人慌忙逃离，观望的人唯恐靠近，从而出现了严重的供需不平衡，供过于求导致资产价格不断下跌。这是通胀性债务周期的至暗时刻，这种螺旋式下降过程会自我强化且态势迅猛。触底带来的痛苦是如此强烈，促使定价和政策发生根本性质变，而这种质变最终会带来局势的逆转。在戏剧作品里，危机往往为变革和重生埋下了种子，人生也一样。
由于货币变得非常廉价，进口大量减少，国际收支逐步得以恢复平衡。这种状况，有时再加上国际援助（例如，IMF、国际清算银行和其他跨国组织提供的援助），会带来必要的调整，也常常伴以政治洗牌（那些不良政策的决策者将被那些实施有效政策的人取代）。
这个阶段的重要经济变化或特征如下：
. 经济活力（GDP缺口）大幅减弱（平均下降8%）。
. 失业率上升。
. 经济活力大约一年后探底，GDP缺口最低接近–4%。
E：正常化阶段
当一国货币的供给与需求相对于他国货币取得平衡时，形势就会好转，并最终恢复正常。虽然这种平衡部分是通过贸易调整实现的，但资本流动在其中发挥的作用更大。因此，债务周期进入正常化阶段首先应当归功于央行成功说服投资者再次持有本国货币，其次是消费和进口的下降幅度足以使国际收支恢复平衡。
决策者如何让投资者看好该国货币从而保持资本流入？所谓看好该国货币，是指鼓励人们用该国货币储蓄和投资，而不是借入以该国货币计价的债务。最重要的是，需要在适当的利率水平上（利率对于国内经济环境而言不能太高）为投资者提供正回报。虽然大多数人（包括大多数决策者）认为，最好的办法是在保卫汇率阶段保住汇率，但事实恰恰相反，因为低汇率具有以下功能：（1）有利于贸易平衡；（2）能产生正回报；（3）维持适合国内经济环境的利率。
如前所述，要做到这一点，最好的办法是让货币大幅快速贬值。虽然这会让那些做多该货币的人利益受损，但也为那些抄底的投资者提供了一个诱人的获利机会，因为持有该货币很可能获得正回报（即期汇率上升加上利率差异）。在货币急剧贬值的形势下，利率不需要上升到令人无法忍受的程度就能产生吸引人的回报率。总之，要确保投资者在相对较低的实际利率水平（这是疲软的国内经济所需要的）上获得正回报，最好的办法就是让货币贬值的幅度足够大。
国际收支基本面的好坏，以及央行是否愿意控制印钞和货币的贬值，这二者同时决定了货币的总回报率（即汇率变化加利率差异），进而影响投资者做出买入或卖出该货币的决定。使货币贬值就像服用可卡因一样，偶尔为之可以获得短暂的刺激，但滥用就会损害健康。在决定买入该货币之前，最好先看看央行的行动。如果投资者的回报率长期为负，并且货币持续贬值，这往往是决定经济是否将出现恶性通胀的关键点。此时，央行的目标应当是尽量让货币贬值，为经济和国际收支提供必要的刺激，同时保持适度的货币紧缩，使持有该货币的投资者有利可图。如下图所示，外国投资者持有该货币的回报率开始为负，但在货币贬值大约一年后反弹。
即使整个国家没有达到债务上限，但某些国内机构可能已经达到债务上限。这时，决策者必须对具有系统重要性的机构进行资本重组，并通过定向提供流动性管理不良资产。通过为急需救助的机构提供流动性（一般通过增发货币），决策者可以避免引发紧缩性债务危机或进一步的资本外逃，但需要小心平衡印钞的通胀效果。
债务周期探底通常会发生以下情况：
. 进口的大幅减少会在很大程度上改善经常账户状况（平均改善幅度为GDP的8% 左右）。
. 资本流入停止下降并趋于稳定。
. 资本外逃得以缓解。
. 国家向IMF和其他国际机构求援，获得稳定的资本来源，特别是在外汇储备有限时。
. 大约一年后，短期利率开始下降，但长期利率仍然相对较高。短期利率见顶后，经过两年左右回落到危机前的水平。短期利率下降具有刺激效应。
. 随着利率下降，远期汇率相对于即期汇率反弹。
. 随着汇率稳定，通胀率下降。通常在债务周期触底两年后，通胀率回到危机前的水平。
当然，这些都是平均水平，实际数据取决于每个国家的具体情况（见下文）。
国内经济状况大面积恶化，消费与进口减少，可以缩小国际收支逆差。经过债务危机，一国的进口平均萎缩10%，经济增长率大跌，股市下泄超过50%。通常，危机爆发大约18个月后，因进口下降，经常账户从逆差（占GDP的6%）转为顺差（占GDP的2%）。在危机的早期阶段，出口发挥的作用较小。往往在危机最严重的时期出口才会收缩（因为其他国家的经济有时也放缓），在随后几年才会反弹。
通常，发生债务危机的国家需要几年时间才能恢复元气。在上一轮债务周期中亏损的投资者抗拒回归，因此需要一段时间才会看见资本大量流入。但是，国内商品和劳动力的价格随着货币贬值而下降，这对外资具有吸引力，因此资本开始陆续流入。在出口回暖和外国直接投资增加的共同作用下，经济重回增长轨道。如果决策者保护和重组重要的金融机构，那么国内金融渠道仍然可以为经济复苏提供支持。周期又回到早期阶段，启动下一轮良性循环：生产性投资机会吸引资本流入，投资推动经济增
长和资产价格上升，从而吸引更多资本。
. 一两年后，收入和消费抬头。
. 经济活力从底部恢复到平均水平需要大约三年时间。
. 汇率稳定之初，实际汇率被低估（按购买力平价计算被低估10%左右），货币依然廉价。
. 出口略有回升（升幅为GDP的1%~2%）。
. 几年后（平均4~5年），资本重新回流。以外币计价的股票也要经过大约相同的时间才会恢复。
-To be continued-
理论联系实际
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