财报解读：少了“兄弟”的京东，未来还好吗？

编者注：精简高管、削减开支并提出“996”，多事之秋下的京东 交出了怎样的一份2019Q1财报？为您详细解析。

作者：华光Charlie

2019年5月10日，京东开盘大涨，涨幅一度超过8%。2018年最大跌幅超过6成的京东很久没有这么强势的股价表现了。这一切源于其盘前公布了2019年一季度的财报。究竟京东交出了怎样的优秀成绩，我们来看看：

营收增速小超预期，服务收入增长喜人

资料来源：财报，华盛证券
2019年第一季度的京东的净营业收入为人民币1,211亿元，同比增长20.9%。这个数字稍许超过了彭博的一致性预期，不过从2016年以来的同比增速上来观察，从2016Q4到现在的2019Q1,京东的营收同比增速呈现持续下滑的趋势。从46.96%跌至目前的20.9%。与阿里巴巴 上季度核心电商季度营收的40%增速相比，京东这辆大车车速在放缓。

资料来源：财报，华盛证券
按照属性，京东营收可分为两大块：自营业务取得的销售收入；服务收入，即为开放平台第三方卖家提供服务（如广告、物流等）收取的费用。本季度京东实现了自营电商收入1090亿元，同比增长19%。而服务以及其他收入则达到124亿元，同比增长44%。观察上图可以看到自营业务增速放缓明显，但服务收入增速大幅提高，这与从17年Q4开始就更为重视第三方业务有关。

资料来源：财报，华盛证券
为何重视第三方业务，原因是卖服务要比卖商品赚钱。由于京东没有披露这两项业务的营收成本，假定服务业务毛利率为60%，那么2019Q1的服务业务毛利就是74.4亿。而2019Q1总毛利约为180亿，则自营业务毛利率为9%左右。而履约费用加市场研发管理等费用率通常在15%以上，自营非常容易亏钱。本季度服务业务收入增速喜人，不过仅占总收入10.24%，体量上还是自营占大头。这也是我们符合对于京东重资产、低毛利模式的一贯认知。
来源：财报，华盛证券
从收入细分占比来看，京东自营仍以电器为主要品类。2019年电器以及3C收入为707亿元，同比增14.5%，占总收入比重58.4%，从2015年初的占比80%一直在下降。而一般商品收入（日用品）收入和市场广告收入同比增速达到27.6%和27.38%。最大的亮点当属物流收入，本季度同比增长91.5%，为4大收入增速最快的一项。CFO黄宣德在电话会议上也提到，由于在2018年2季度客户在享受了大半年优惠后，接受了物流的正常费率，所以直接促进了这项收入。
缩减物流成本效果初显，净利提升源于投资收益

资料来源：财报，华盛证券
京东将成本主要分为主营成本、履约成本、市场成本、研发成本以及管理成本。这次财报中比较明显的还属于履约成本的下降。所谓的履约环节，包括采购、仓储、配送、客户服务和支付处理等，主要由京东物流来完成。从2019年第一季度数据来看，其占总收入的比例进一步下降到了6.7%。各项成本中，履约成本是增速最慢的一项成本，同比增速仅为12%，就连主营成本（卖货的成本）的增速都有20%。
可见京东对于物流板块的成本缩减的力度是很大的。不仅是物流，京东在周转效率上面提升也是很明显的。首先是存货周转天数由2018Q1的38.1天降低至目前的36.5天，其次是自由现金流继2018年Q3、Q4首次转正，有13亿元。
资料来源：财报，华盛证券
在成本压缩以及提升周转的情况下，这次2019Q1京东财报最大的亮点是利润。经营利润12亿元，净利润73亿元，非公认会计准则净利润33亿元，全部为正。但是上半部分提到，京东的重资产模式毛利率并不高，那么为何此次交出如
此靓丽成绩。实际净利润大幅提升其实是来自股票收益。
资料来源：财报，华盛证券
如此次归属股东的净利润达到73.2亿元，但其中57.5亿元来自长期投资公允价值变动。这部分从哪里来，源于京东在2018年9月的一笔投资。去年9月，京东投资的时尚电商Farfetch在美国上市，当月就给京东带来了36亿投资收益。在今年3月底，Farfetch市值达近3月最高点，也为京东Q1账上增添了41亿的投资收益。而股票投资是有波动的，所以12亿的经营利润就显得正常许多，这样一看是不是就没那么亮眼了呢。
京东的投资价值怎么看
京东一直以来长期亏损，但2019Q1好不容易净利润大幅度增加，又要面对众多财报达人的抽丝剥茧。但有一家公司与京东非常相似，亏损20年，股价现在却要达到万亿美金。这就是亚马逊 ，而亚马逊的估值法能否为京东所借鉴呢？
资料来源：亚马逊财报，华盛证券
看看亚马逊的现金流。经营活动的现金流一直为正，而且保持了十分强劲的增长。投资一直在流出，说明亚马逊把经营获得的现金用于发展新业务了。历年的筹资金额加起来，是可以忽略不计的-3.33亿。最后关键一列，市值/经营现金流，类似市盈率的概念，并没有像亚马逊市盈率那样动不动80以上。对于亚马逊这样的业绩增速来说，很多时候甚至是低估了。这才是亚马逊多年来不停上涨的基础，也是贝佐斯强调的“不去看利润，看现金流理论”。
那么京东的现金流情况呢？
经营现金流也为正，投资为负，跟亚马逊有点像。这样的企业没有生存危机，即使财报显示当季亏损，实际也正常经营。京东上市初期市值/经营现金流比较高，但现在增速降下来，对比2018年的市值/经营现金流，京东甚至大幅低于亚马逊呢。

资料来源：京东财报，华盛证券
巴菲特提醒我们，评估公司的投资价值不能仅仅孤立地看估值水平。实际上京东的发展速度放缓明显，从活跃用户数和GMV（网站成交总额）能看出端倪。

资料来源：财报，华盛证券
阿里2018年和2017年的活跃用户增速为26.63%和21.59%，凭借支付宝以及对四五线市场的电商渗透，阿里仍然获得了千万级的新客。拼多多平台2018年度活跃买家数达4.185亿，较2017年同期增长1.737亿，同比增幅达到71%。此外，拼多多APP在去年第四季度的平均月活用户数达2.726亿，同比增长93%。如果仅考虑年度活跃买家和月活数，拼多多已成为中国第二大电商平台。过去两年间，京东的活跃用户增速仅为2018年的4.38%和2017年的2.96%，虽然2019Q1回升到3.1亿，但对比阿里和拼多多用户增长放缓明显。
阿里和京东现在都不再公布GMV数据，毕竟统计口径不一不好横向对比。不过从2018年来看，京东的GMV同比增速就已经跌到30%的水平，但是阿里巴巴是平台型高利润的模式，而后面还有拼多多2018年近234%的GMV增速追赶。虽然京东GMV规模是拼多多的3.6倍，但追赶速度实在也让京东不敢懈怠。
这样看来，面对强敌而增长放缓的京东与亚马逊全球电商龙头处境还是大不相同，此估值法也不一定能和股价表现挂钩。
没了“兄弟”的京东，未来还好吗？
2018年可谓京东的多事之秋，首先是业绩的下滑。另外京东的年度活跃用户也首次出现了负增长。业绩上的闹心还不算，大洋彼岸的明尼苏达发生的一场“性侵案”更是把这家电商龙头卷入舆论漩涡。负面消息不断，甚至连机构都对京东失去了信心。在2018年3季度公布机构持仓，竟然从581家机构持股跌至155家，连一向携手患难的高瓴资本都减持了6亿美元股票转投对头阿里巴巴。
风雨之下，京东的股价也从2018年初最高50.68美元跌至11月最低的19.21美元，跌幅超过6成！

行情来源：华盛证券
幸好2018年12月22日，“性侵”官司尘埃落定，但随着旧问题解决，刘强东无法歇息，他马上要投入到新的问题中去。
首先是京东在2019的开年大会上，宣布要末位淘汰10%的副总裁级别以上高管。炒了高管，自然也会对下面的组织架构进行“优化”。随即而来的是与大量的应届签约大学生毁约，发布内部邮件要淘汰不能拼搏混日子的人，对快递员的薪酬进行改革，取消底薪，增加揽件任务以及降低快递员的公积金系数等等。
大刀扩斧的改革之下，舆论爆发了对刘强东全方位的口诛笔伐。不过刘强东还是执行了他的改革，带来的2019年Q1的这次财报，营收能稳住，利润很不错。
京东还宣布了与腾讯微信以及社交广告等领域继续合作的好消息。2018年10月京东将物流业务剥离，开放个人业务，直面顺丰和“三通一达”等竞争对手。而CFO黄宣德提到零售市场要“去中心化”，从垂直转向开放式，第三方服务平台能为主营收入带来多大贡献么？没有了混日子的“兄弟”，京东能否提高运营效率，重回高增长的轨道中？我们期待答案。