2018年11月14日，又到了卖掉房子，逐步逢低吸纳和配置A股优质资产的时候了

比尔黄”大闹华尔街： 贪婪放大了监管漏洞
作者： 后歆桐 周艾琳
“一个韩国人用日本人的券商在美国人的股市交易中国人的股票惹了祸。”这句稍有点拗口的话，却简洁地描述了最近在华尔街引发的一场市场风暴。
这个韩国人就是Bill Sung Kook Hwang（下称“比尔黄”），他创造了“史上最大单日亏损”纪录。
上周五（3月26日），比尔黄管理的对冲基金Archegos Capital被披露因保证金违约而“爆仓”，其重仓股包括维亚康姆（VIAC）、 DISCA 、跟谁学、腾讯音乐、百度、雾芯科技等。该基金持仓股上周遭到抛售的总金额达190亿美元，由于存在高杠杆，导致相关股票市值蒸发330亿美元。其中，高盛卖出了105亿美元，而摩根士丹利执行了80亿美元以上的抛售。但行动较慢的其他欧洲银行则出现巨额亏损。
当地时间3月30日，美股周一开盘后，拖累一众美股银行股继续大跌。
瑞士信贷股价周一暴跌11.5%，创下一年来最大跌幅。瑞信此前警告称，由于该行不得不退出与被迫抛售相关的对冲基金头寸，其第一季度业绩将面临“重大”打击。而日本最大投行野村控股周一收盘下跌16.3%，也创下史上最大单日跌幅纪录。29日稍早，其透露可能面临20亿美元的损失，且据外媒援引一名日本政府官员的话称，野村仍有头寸需要平仓。
此外，瑞银、德银也均卷入其中，使得美国银行股周一全线下挫，板块跌幅接近1%。恐慌指标VIX涨幅也一度超过10%。
美国证券交易委员会（SEC）在周一表示，正在关注Archegos Capital事态，一直在与市场参与者就事件进行交流。瑞士金融监管机构FINMA也在周一表示，已收到瑞士信贷的通知，称其参与了一起涉及多家银行的国际对冲基金事件。
在众多市场人士眼中，这次爆仓事件再次体现出华尔街的贪婪。事后复盘，众多涉及其中的市场人士自己都觉得匪夷所思。
太阳底下无新鲜事
“太阳底下无新鲜事。一个人可能可以从过往经历中吸取教训并改正，但众多人组成的行业一定会呈现一些周期性规律，即统计里说的大数规律。这就是对赌、贪婪这种人的天性导致的。”资深美股交易者、城堡对冲基金前驻纽约美股交易员杰克（化名）在接受第一财经记者采访时如此描述这次的爆仓事件。
因涉嫌内幕交易而遭到香港证监会寻求法院颁令禁止其在香港市场进行交易，2012年，比尔黄的老虎亚洲基金（Tiger Asia Management）时代正式谢幕。
理论上，其行为足以令其被全球投行拉入黑名单，但仅仅在其归还所有外部资金并退出老虎亚洲基金的12个月后，比尔黄就以2亿美元的自有资金创立了家族办公室Archegos Capital，并在短短8年时间内将资产规模扩大到150亿美元。
事实上，在2012年事件后，大型投行的风险部门起初对与比尔黄打交道持保留态度。但据两位Archegos Capital的主要经纪商透露，处理其交易虽然存在较大风险，但潜在利润丰厚，他们最终将比尔黄视为极具吸引力的潜在客户。“人们对他的声誉和历史的担忧被与他打交道的巨大机会所抵消。他被业内认为是‘激进的赚钱天才’。”
在业内，比尔黄的高杠杆作风人尽皆知。《金融时报》评论员威格斯沃斯（Robin Wigglesworth）称，诚然，由于Archegos Capital是家族办公室，其可以免于对冲基金的许多监管披露标准，但这些投行的主要经纪业务部门（为对冲基金提供研究、交易结构和杠杆服务的部门）似乎没有满足基本的“了解客户”的风控要求。
一位华尔街投行高管称，“不论从这次爆仓的规模、对我们业务的潜在影响以及怎么会有那么多投行出于自己的贪婪而被这样的投资所吸引来看，这次的情况都是前所未见的。”
“我很难为我们为何借给他那么多资金自圆其说。”一位与Archegos Capital有着数十亿美元业务往来的投行高管坦言。
一位熟悉情况的驻东京银行家感慨道，“考虑到比尔黄的名声，美国投行们应该想都不用想就把其列入黑名单。但突然间，他们想尽一切办法让他成为客户，借钱给他。这只能被认为是贪婪战胜了恐惧，而这到上周戛然而止。”
未来或加强对衍生品工具披露的审查
此外，在市场人士眼中，这次事件还凸显了监管漏洞。
据知情人士透露，比尔黄旗下的Archegos Capital使用的杠杆很大程度上是由一众华尔街投行们通过互换或所谓的差价合约(Contract For Difference，CFD)提供的。CFD是一种比较新兴的金融衍生工具，具有杠杆属性，是买家和卖家之间的一种合约，不涉及标的资产的交换，而是交易合约价和结算价之间的差额。
通常情况下，投资者持有一家美国上市公司超过5%的股票，就必须披露持仓和增减持计划。但通过运用CFD，Archegos Capital可以在不实际购买这些公司股票的情况下建立大量头寸，且无需在申报文件中披露其头寸，得以避开监管。
除了利用CFD外，威格斯沃斯分析称，历史上，家族办公室也不必向SEC注册，因为SEC对客户在15名或更少以内的投资机构采取豁免政策。2008年金融危机后，虽然《多德-弗兰克法案》收紧了监管，取消了这一豁免，但其依旧允许家族办公室自行决定是否注册，并提交定期报告。
比尔黄正是利用了这一点。第一财经记者在SEC的Edgar报告系统中搜索“Archegos Capital”，几乎找不到任何信息。
正因为以上两个监管漏洞，威格斯沃斯指出，虽然每家投行都对自己在Archegos Capital的风险敞口感到满意，因为在其看来，一旦出现问题，其可以通过抛售头寸控制损失，但他们并不知道其他投行在Archegos Capital的风险敞口。他们没有意识到，当每家投行都必须抛售价值数百亿的股票时，他们与Archegos Capital合同中规定的担保金将“完全不够”。在其看来，这次事件与1998年长期资本管理公司（LTCM）臭名昭著的破产案有异曲同工之处。当年，由于对手方风险巨大，拖累了一众投行，美联储都不得不介入救市。
一位交易员透露，在上周的大宗抛售交易已经冲击市场几小时后，“主要经纪商们仍在试图拼凑出Archegos Capital的实际总头寸。”一家在Archegos有数十亿美元敞口的银行高管更惊叹道，“我们居然向其提供了这么多贷款，而且我们居然不知道其他银行的状况，这是不可思议的。”
而眼下，在爆仓事件持续发酵下，分析人士认为，这会引发有关银行风险管理的问题，并可能会引起监管机构的注意。
媒体援引一位知情人士的话称，SEC召集了相关银行举行紧急会议，讨论是什么促使了Archegos Capital被迫卖出超过200亿美元的股票。会议还涉及美国金融业监管局（FINRA），官员们询问了Archegos Capital爆仓对银行运营的影响、潜在的信用风险和其他威胁。
连锁反应有限
比尔黄何许人也？一位金融从业人士基于自己的亲身经历和听闻，描述了他眼中的这个韩国大佬。
比尔黄本名黄圣国，1964年出生于韩国。高三时，比尔黄跟随父母移居美国，但不久后当时只有50岁左右的父亲突然离世。此后，比尔黄考虑过放弃学业帮助家庭，但是母亲极力反对。母亲打零工补贴家用。比尔黄则蜗居在一间小车库里，刻苦学，最终考取了UCLA（加州大学洛杉矶分校），毕业后直接考入了卡耐基梅隆大学攻读MBA。在华尔街亚裔罕见的年代，比尔黄的起点并不高——现代证券纽约分部股票销售，日常工作就是让美国投资人买韩国股票。
比尔黄人生的转折点来自一次和朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）的会晤。当年，罗伯逊与索罗斯齐名，两人分别于1980年和1973年创建老虎基金和量子基金。当时，对冲基金教父罗伯逊开始买入韩国股票，比尔黄以股票销售的身份为老虎基金服务了一段时间后，应邀加入老虎基金。在朱利安·罗伯逊的帮助下，比尔黄成立了自己的老虎亚洲基金（Tiger Asia），该基金从一开始就持续取得辉煌战绩，直到在中国香港遭遇“封杀”，于2012年正式清退。
值得庆幸的是，市场人士的普遍共识是，此次爆仓事件的连锁反应有限，不太会重现当年LTCM和雷曼破产时的风波。
杰克对第一财经记者表示，“看昨晚美股的情况，最凶险的时候已经过去了，应该不会有太大的连锁反应。野村和瑞信估计受市场情绪影响还会再跌一点，但也基本都跌到位了。”
美国Stone Forest Capital合伙人兼董事总经理Rob Li对第一财经记者表示，此次事件对整体市场而言仍是局部、较小的波动，股市相对于固定收益市场仍很小，而且在金融危机后，银行普遍面临更严的监管和资本金要求，因此不足以把投行自身拖下水。
不过，威格斯沃斯警示称，此次事件有可能鼓励整个投行业缩减他们为对冲基金客户提供的杠杆。如果是这样，那么，其对单个偏激的投资集团的被迫清算可能带来滚效应，引发更广泛的对冲基金去杠杆化。
冲击过后，市场稍安。截至北京时间3月30日收盘，恒生指数涨0.88%，上证综指涨0.62%， 日经225指数涨0.16%。但截至同日20:30，美国三大股指期货转跌，道琼斯30期货跌0.07%，标普500期货跌0.32%。

“千亿顶流”、“公募一哥”张坤在3月30日披露的易方达蓝筹精选基金年报中袒露了肺腑之言。
“我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？或许，投资基金也有类似之处。”张坤说。
张坤建议投资者降低收益率预期，他还表示，评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。
“阶段性跑输时的灵魂三问”
张坤表示，近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。
张坤表示，他的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：“我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？或许，投资基金也有类似之处。”
张坤指出，回顾2020年，欣喜的是对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的范围，对企业价值的洞察力获得了提升。2020年的一些投资决策来自于较长时间的研究积累，并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。希望不断精进自己的研究，从而更好地指导未来的投资。
“基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。相比国际上不少有 30 年、甚至 50 年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学和积累的。遗憾的是，这个过 程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。”
张坤认为，对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、 成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。公募基金的意义在于，让普通人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。“虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中来。希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。”
隐形重仓股曝光
截至2020年末，易方达蓝筹精选规模高达677亿元。年报也披露了蓝筹精选的隐形重仓股（前11-20位的股票持仓），分别为华润啤酒、锦欣生殖、山西汾酒、青岛啤酒、招商银行、美年健康、金蝶国际、百润股份、天坛生物、通策医疗。

2022年指数研判
如果发生股灾，什么情况下可以大胆买入，失败哥推演一下巴菲特所谓的机会来了，要用水桶来接的情形：
上证指数：
上证已经32年了，有32根年线，从1990到2022，上涨了33倍，年化11.5%。其中1990-2000年年化 20%，2000-2010年年化11%，2010-2020年年化5%。当下每年增速大概是100点，不到5%。由于增速每十年下降比较大，因此年线很难触碰20年均线，20年均线是安全低估区域。
结论：由于20年均线今年的位置在2780点，从2021收盘价3640下跌23%，就是年中可以大胆买入的低估位置。一月份上证指数已经下跌8%，还差15%。
由于20年均线明年的位置是2900点左右，所以从2021收盘价3640下跌20%，是年底可以大胆买入的位置。一月份上证指数已经下跌8%，还差12%。
深圳指数：
深圳指数31年，从1991到2022年，上涨13倍，年化8.5%。其中1991-2000年年化 10%，2000-2010年年化11%，2010-2020年年化5%。当下每年增速大概是500点，大概也是5%。
结论：由于20年均线今年的位置在9900点，从2021收盘价14860下跌33%，就是年中可以大胆买入的低估位置。一月份指数已经下跌10%，还差23%。
由于20年均线明年的位置是10400点左右，所以从2021收盘价3640下跌30%，是年底可以大胆买入的位置。一月份指数已经下跌10%，还差20%。
沪深300指数：
沪深300指数17年，从2005到2022年，上涨4.5倍，年化9.5%。当下每年增速大概是200点，大概也近5%。
结论：沪深300最多有17年线，由于17年均线今年的位置在3500点，从2021收盘价4940下跌29%，就是年中可以大胆买入的低估位置。一月份指数已经下跌8%，还差21%。
由于20年均线明年的位置是3700点左右，所以从2021收盘价4940下跌25%，是年底可以大胆买入的位置。一月份上证指数已经下跌8%，还差17%。
到了23年底，可以大胆买入的位置是3900，24年则是4100。
恒生指数：
恒生指数其实已经快了。恒生指数每年上移600点，现在22000点就很低估了，只需要从去年的23400点下跌6%就可以了。遗憾的是一月恒指上涨了2%。目标非近而远了，还差8%。
反映在AH价差上，AH价差在收敛，很有可能这个收敛的趋势尚未完成，直到A股进一步下跌，而H股不跌反升，使得该博弈空间消失。
总结论：投资指数，优先考虑恒生指数，经历了香港各种闹剧和撤资，恒指估值已经入历史低估区间了。至于沪深300指数，感觉再用2年下跌或者不涨换取估值合理是大概率事件，一旦发生股灾，下挫18%左右则是历史性买入时机

经典！这是我见过分析中国经济纵深现象最透彻的文章！（好文！）转载于中国投行俱乐部
2020年3月26日
（两年前的文章，现在回看，很有味道）
在长期的行业调研过程中，经常会发现一些很有趣的经济现象。很多经济现象其实都让我们非常诧异，而这种诧异的背后，往往代表着某一种我们意想不到的产业机会或者生意机会。

我们梳理了一些遇到的有趣的经济数据和现象，仔细思考你就会发现，很多意想不到的经济现象其实就在我们的身边。

我们从“覆盖深度”、“人口结构”、“区域结构”、“经济体量”四个维度与大家分享我们观察到的有趣经济现象。
维度一：覆盖深度

首先，从“覆盖深度”这个维度来看，我们发现有一些这样的现象。

第一，2018年中国民航局统计全年搭载乘客6.1亿人次。其中很多是单人多次往返，比如我个人一年的飞行次数就在120次。但是这个乘坐人数和庞大的中国人口基数相比，国内仍然有10亿人没有坐过飞机。

2017年出境游人数是1.3亿人次，拥有护照的人口也是1.3亿人。所以按这个逻辑来推理，中国还有13亿人是没有进行过出境旅游的，可见出境旅游未来市场依旧会非常非常大。

第二，国家事业体系直接雇用的人员达到4500万人口，其中包括公务员、公共事务、工商联、妇联等等工作者，占到全国总人口的3%。

我们可以想象一下，最近推出的党政学APP学强国，它的日活跃程度会达到一个什么样的数量级。同样这也意味着这些人持续的党建类学，需要各个地方有关支出的平台开发费用，是非常庞大的一个数字。

第三，中国整过容的人超过800万。据统计，中国现在有800万人进行过整容或者是微整容，其中男女比例是1:13。

所以如果你是在北上广深这样的大几千万的人口里，你可能会发现你身边十几个人中就有一个人是至少微整过容的。

第四，中国本科以上学历的人数其实只有1.95亿。仅占整个中国人口的14.3%。这就意味着如果你能考上大学，其实你已经比大多数人的职业发展空间以及人生状态好很多了。这也意味整个职业教育还有极大的空间。

第五，中国还有3000万人处在贫困线以下。年收入低于2300元是我国定义的贫困人口，目前我国仍有3000多万人年收入低于2300元。同时我们还另外统计了一个数据，中国有3.6亿工薪阶层，其中超过9000万人年收入低于3万元。
也就是说有四分之一的工薪阶层，月薪是低于3000元的，尤其在三四线甚至五六线城市更为明显。这些人的底层基础消费与消费代际差异带来的消费动力会是未来源源不断的动力。

第六，甚至你可能都没有想过，中国有大概1500多万的4-6岁小朋友，这些小朋友中可能有一半的人都是有潜在足部畸形问题的。

所以我们可以想到，这里面可能也存在着一个巨大的市场。包括足部健康、足部保护，甚至包括一些保健知识教育等等，都可能产生的一些机会，这是一个非常非常大的市场。

以上第一个维度，从整个覆盖深度看，在国内一个非常小的事情，积累下来，可能就会发展成为一个非常大的事。可能一个我们看起来很常见的事情，在很多人的人生里可能都不是标配。所以这个是我们所说的第一个中国经济的纵深现象。

维度二：人口结构分布

第二个维度，我们从人口结构分布来看整个中国经济纵深的情况。

第一，中国60后大概有2.2亿人，70后有2亿人，80后有2亿人，90后有1.6亿人，00后有1.2亿人。我们从这样一个人口结构去思考中国经济未来会发生哪些变化。

很明显，整个老龄化进程未来20年是一个不可逆转的方向，很可能10年之后中国的主要劳动力就会少掉一个亿，那意味着什么呢？意味着未来房地产、劳动力、养老，包括老年疾病，可能每一个都是一个重大的市场，甚至你会发现未来能够交养老保险的人，比拿养老保险的人要少得多，至少目前看要少一个亿人口。

甚至我们还去调研过，目前养老可能面临着很多供不应求的问题，比方说现在在中国每千名老人能够共享的老年病床只有24.4个，那意味着什么呢？意味着1000个老人中如果出现老年问题，需要老年病床或者老年养护，只能满足2%不到3%的人。

甚至再研究下去，你会发现，目前老年痴呆是一个非常常见的老年病，在中国现在老年痴呆已经超过1000万人口，这里所面对的养护、用药、甚至日常生活惯产生的相关用品，也是一个非常巨量的市场。

第二，中国整个GDP越高，人的压力就越大，压力越大，抑郁症患病的风险就越大。整个国内目前按统计，轻度抑郁人群已经接近9000万人，轻度抑郁其实有些层面上是可以不用通过治愈就可以恢复的。
但是有些严重的情况就需要通过药物治疗，那整个国内能确诊为抑郁症病情的，这种发病率大概是3%，意味着整个中国具备确诊条件的抑郁症患者有2600万人，但是国内现在的识别率，因为各种社会环境、社会认知的问题，整个识别率是不到20%。

而且，只有10%的人是真正接受过药物治疗的，所以整个抑郁症还面临着巨大的市场空间，而且中国每年抑郁症死亡人数接近6万人，这是一个非常恐怖的数字。这对应着是整个中国未来心理健康产业的崛起。

第三，中国整个城镇失业率大概是3.8%，就是意味着中国在官方口径认可的失业数量，每年就得突破3千万人。在这样一个量级下，失业培训、失业补贴，可能都面临着创业机会。

我们发现，全国本科生毕业平均只有5000元钱起薪，但是我们看一些特殊技能行业，比方说建筑工人基本上月薪都要4700起甚至更高，空调安装工超过8000元，汽车修理工超过1万元，月嫂超过1万元，按摩师超过17,000元，就这些方向能够明显的看出，整个现在产业结构在人口上劳动力分布的反应。

第四，中国现在男女单身人口达到2亿人，这意味着整个单身经济、结婚经济所对应的商业机会其实是非常非常多的，尤其是现在这种互联网的环境下，很多人都处在一个不婚状态。

随着经济发达的程度，很多人为了匹配经济压力，晚婚晚育都会带来相关的机会，而且每年还有增量的变化，会带动相亲产业、医疗保健产业、成人用品行业、消费娱乐等多个行业。

第五、在消费升级过程中，中国对宫颈癌疫苗的消费力有多少？中国每年有10万例宫颈癌病例，能够占到整个全球发病率的1/5，每年大概有3万人是死于这个病的。

这种情况下，国内在去年有超过200万人去打过HPV疫苗，而且基本上，去香港注射HPV都是供不应求状态，基本上每天都排队，尤其9价HPV疫苗，基本上现在售价都达到2000元甚至更高。
如果算上，注射过程中所产生的游购娱相关的消费，一次要注射三针，很可能一针HPV一个人能带动2-3万元的相关消费，你想想这会是一个多大的消费市场。HPV现在国内在推国产化，相关的股票也非常火爆，那这个市场的预期是非常好的。

我们推论，如果其他疫苗免疫类产品进一步成熟，想象一下，如果未来平价化的干细胞治疗与免疫在国内推广，会有多大的空间？甚至包括其他病种，比方说老年痴呆、某些性病、某些妇科病的免疫与预防，都会是一个非常大的市场。

小结一下，我们判断一个事情的机会很大程度要取决于人口结构的底层变化，这个是市场需求变化的一个底层逻辑。

维度三：区域结构

第三个维度，从区域结构的角度来看看整个国内区域纵深的情况。

第一，我们发现南方人比北方人在消费上更讲究。有一个很有意思的数据，全国便利店数量在广州超过4万家，但是广州只有1500万人；上海有2.7万家便利店，人口有2500万；成都1600万人就有2.6万家；北京2500万人只有2.4万家便利店，所以从这样一个角度，南方的零售业态是比北方要更发达更精细化的。

第二，我们看三四线城市的消费结构，基本上今年过年的时候进口水果的消费主力基本集中在三四线城市。而整个线上数据分布，支付宝每月的新增用户中，有超过55%的用户来自于三四线及以下城市，三四线城市的下沉力量已经变成国内消费升级的主动力了；三四线城市的通信设备活跃度每个月累积达到6.1亿台。

第三，从农村看，有44%的家庭没有电脑，但是93%的家庭都是有手机的，在手机的普及率下，整个农村现在变成互联网的一个巨大的入口。
第四、农村人口在1995年时，高峰期有8.6亿人，现在农村人口已经变成了5.6亿人。而且农业是整个全国从业人员最多的一个大行业，如果除掉相关农业方面从业人员，估计农村人口应该有2-3亿，2-3亿农民养活了整个中国15亿人。

但去看美国，美国真正的农民其实只有280万人，背后所对应的农业科技、农业智慧化、农业信息化、智能化的水平是非常高的。这也意味着国内目前所面临的产业机会以及在整个农业科技方向上未来的潜力和空间。

所以从第三个维度看，我们看区域结构上，整个中国经济体量目前的状态，你会看到越往下，越往基层的经济空间越大，在区位结构上带来的落差会带来大量的生意机会。

维度四：经济体量影响

第四个维度，从经济体量的影响上来看，有一些数据可能会让你感觉比较搞笑，但又意味深长。

第一，南京有800万人口，但是南京一年能吃掉一亿只鸭子，因为南京人非常喜欢吃盐水鸭，也确实特别好吃，基本上每个南京人平均每年要吃12只鸭子。

第二，四川人每年要吃掉将近2亿只兔子，四川不到一个亿人口。基本上全球兔肉产量200万吨，其中中国的产量大概有30%。但是光四川消耗量就能达到42万吨，这意味着要吃掉2亿只兔子，所以基本上中国产的大部分兔子是被四川人吃掉的。

第三，我们想象一下，中国一年要吃掉多少只小龙虾，这个数据是一年500亿只。全国有超过5000家的小龙虾养殖社，从业人员超过500万人，而且整个小龙虾所对应的需求量非常非常大，超过200万吨。

其中最能吃的是武汉人，武汉一年要吃掉30亿只小龙虾。那你想象一下，如果从这个角度来看，小龙虾背后所对应的疫苗饲料，甚至包括专业培训、专家资源，那应该是一个什么样的需求量，甚至包括对应小龙虾的调味料，这些都是巨大的市场。

第四，中国现在有40万家火锅店，整个规模4800亿，看起来海底捞的占比数量其实不太大，但是海底捞占据了整个市场最牢固的盈利能力，是整个行业的标杆。
全国有40万家火锅店，这意味着什么样的机会？假设你去给火锅店做智能洗碗机，你觉得这个生意会不会很好？40万家店需要多少从业人员，这些从业者的培训怎么做？这背后会不会带来相应的机会。

第五，中国的奶茶店，保守估计应该有50万家以上，而且每年还在以10万家新店的数量增长。虽然每年有很多奶茶店倒闭，但是基本上每年还能以20%的增速进行新开店。

基本主力用户80%是女性用户，而且现在单杯消费数量以及客单价都在增长。这些休闲饮品类的供应链机会，甚至包括带来的装修类的机会，我们认为这些叫配套产业，也会有源源不断的生意。

第六，中国每年进口粮食1.08亿吨、谷物进口2000万吨、大豆进口8000万吨。你想象一下，这些产品如果一旦在上游种子技术有突破，种植技术进一步成熟，与下游的消费进一步结合，推动国产化技术的成熟，这些又意味着国内多大市场的崛起。

第七，中国快递数量已经达到了507亿件，基本上每个人每一个月平均要寄三个快递，那你想象一下，如果每一个快递都需要2平方米的瓦楞纸进行包装，你想象一下这个消耗量会需要多少木材？我们测算了一下，基本上支持中国物流快递量的瓦楞纸木浆消耗数量，等于一百万棵树木的消耗量。

第八，中国是目前全球最大的原油进口国，基本上中国原油消费对外依赖度已经提高到了70%。2018年，原油进口量为4.6亿吨，对应着每天进口量是920万桶，这个数量基本上是加拿大加上伊拉克的总产量加总还不够。

从这样一个能源结构上，你能看到什么样的产业机会？这意味着国内有各种动力和政策在支持其他能源对石油的替代，如果在中国能找到一些新的能源能够替代石油，那它未来的消费空间其实是非常非常大的。比方说，目前我们就非常看好生物质能源在供热和供电上的应用。
我们的思考

你听了这么多经济现象，你对中国经济有什么感知和感受？你认为机会在哪里？你有没有发现其他有意思的中国经济纵深现象？背后都意味着哪些所对应的产业机会？

你还可以思考几个问题：

第一，中国前10名的出口商品都有哪些？其中增长最快的是哪些？

第二，中国进口商品中，增长最快的是哪些，背后所对应的产业机会是什么？

第三，中国从业人员增长最快的行业是哪些？这些行业背后对应的产业规律和现象又是哪些？

第四，在中国哪些行业产值和从业人员的比值是差距最大的？你能不能找出10个单人产出GDP最高的行业？这些行业背后的产业逻辑和产业现象有哪些？我们可以在不断的探讨过程中去论证，到底还有哪些经济机会？你还有哪些新发现？

去年，易方达的张坤为投资者亏了多少钱呢？
128亿！
为易方达公司赚了多少钱呢？
9.6亿！
是不是觉得很可笑？
这就是基金赚钱，基民亏钱。
不过这不是张坤不行，主要是因为他的投资风格不适合去年的股市行情。
任何基金经理都不可能每年都为投资者赚钱，甚至好几年都横盘。
投资者自己应该懂得如何把不同风格的基金经理组合在一起，平抑整体的波动。保证自己大多数年份都有肉吃。
否则重仓某个基金，肯定会波动很大，拿不住。
很多人都说，散户现在在死扛，其实散户磨到最后基本上都扛不住。
张坤的客户半年就减少了202万。
这些小散不是在下跌的时候卖出的，而是下跌过程中的反弹卖出的。
所以，现在的磨底阶段，就是在反弹的时候不断清洗掉意志不坚定的投资者。
最终才会重拾上涨的动力

今年的行情，相信买基金的朋友大多是亏损的，持有过程也是非常煎熬！
面对亏损，心理承受不了的或者信奉技术分析的，就会选择止损！
还有一类属于价值投资的，会坚持越跌越买的原则，像买股票一样，持续补仓！
那基金下跌，该补仓吗？
今天我们聊一聊！
基金补仓跟股票一样吗？
答案当然是，不一样！
根本原因是，基金净值跟股价，压根儿不是一回事！
股价是反映的是，上市公司的每股价格！这个价格，是一只确定股票的价格！
而基金净值，反映的是基金经理的管理账户，摊到每股之后，还剩多少钱？
我给你举一个例子，你就明白两者的区别了！
假如你是投资人，买了100万基金，基金经理拿100万全部买入贵州茅台，很不幸，茅台下跌了20%，你投入的100万亏成了80万，基金净值也从1变成了0.8。
本着越跌越补的原则，你又投入了100万，以为跟股票一样，能摊低你的持仓成本！将持有茅台的成本，由亏损20%摊低到亏损10%，一旦茅台反弹上涨了10%，你就回本了！
但很不幸，这个基金经理是个频繁交易者，买入茅台亏损20%后，他立马止损了，调仓去买了别的股票，云南白药！
不幸的是，基金经理的换仓，没有带来更好的投资表现，没想到的是，云南白药也下跌了，你的80万变成了50万！
整个过程，我们可以用下表来描述：

通过上面这个投资过程，你应该能很清晰的看明白，拿100万补仓买基金，跟你拿100万补仓买股票，根本不是一回事！
股票下跌了，通过补仓，确实能够不断摊低你持有股票的成本，一旦这只股票开始反弹，很快就能扭亏为盈！
但基金却不一定，因为你补仓买入的，很有可能不是之前持有的公司！
所以，基金是什么？基金是信托，是将你的钱，交给你信任的基金经理帮忙管理！
买基金，买的是人！是信任！而不是买股票！
基金经理会怎么操作？完全跟你无关！
很多朋友买基金，还要管基金经理买什么题材？持有哪些股票？这不是很滑稽的一件事吗？
这个问题跟做管理很像有木有？
很多管理者想用人，希望手下的人精明强干！
但是呢，又不舍得放手，不懂得授权，事事要干预，稍微有一点做的跟自己想的不一样，就要指责，这样怎么可能有冒尖的下属凸显出来？
*
买基金，就是买人，选择对了人，剩下的就是相信，别的就不需要你管了，无为而治，往往有更好的结果！
实在不放心的，做不到完全信任的，想要参与基金经理选股的，你就别买基金了，自己玩儿，更适合你！

今年以来受地缘政治、新冠疫情的影响，股市冲高回落，上证指数再度回到3200点附近，大盘的高度与四年前相仿。
寒流来袭，身处其中的投资者备受煎熬。尤其是替人理财被短期业绩考核困扰的机构投资者更是身心俱疲，压力之下有人选择轻仓慢行，本也无可厚非。

但艰难行情正是伟大投资者的试金石。正如橡树资本主席霍华德·马克斯所说，伟大的投资者是“敢于伟大”，在股市崩溃之时，在遇到客户要求撤出资金时，伟大的投资者安之若素，当多数投资者过度关注季度、年度表现时，他们实际上为更有远见的“伟大投资者”创造了机会。

回到A股，不畏当下的浮云遮望眼，总是惯性思及长远的投资者都有厚报。就如2016年熔断行情带来的“千股跌停”之时，2018年A股经历贸易战的大跌之际，2020年初新冠疫情蔓延而带来恐慌性下跌之时，顶风冒雨大胆布局的投资者在未来两年都收获丰厚。

东方马拉松董事长钟兆民认为，伟人和常人的差别在于关键时刻的决策，所有投资者面临的市场环境都是一样，拉开差距的首先是投资理念和方向，其次是关键时候的决策和行动。

伟大的投资人正是“敢于伟大”。就如已故的耶鲁基金首席投资官大卫﹒史文森所言，“持有令人不舒服的与众不同的仓位”，坚持备受煎熬的状态，直到最后的胜利来临。

在A股亦然，长期重仓胜过相机抉择。华夏大盘精选A自2004年成立以来，累计净值最高达到44倍，近期随着市场的回撤，该基金累计净值回撤到23倍，除了2008年外，该基金的股票仓位均在70%以上。这一业绩让很多相机抉择的大佬难以望其项背，相机抉择短期看起来正确，但长期很难跑赢坚定重仓优质股票的投资策略。

“敢于伟大”的投资者
“敢于伟大”是普通投资者与伟大投资者的区别。对于伟大投资者来说，系统性风险是指股市的系统性高估，是股价过分被推高的泡沫化风险，众人沉浸在狂欢之中时，伟大投资者往往备受压力，感觉到自己的投资原则受到了挑战，从而主动远离市场。

但低迷行情和地缘政治等不可控因素并非系统性风险，在长期投资者眼中，这些不利因素终究会随着时间而消散，也正是悲观行情才会带来好价格，带给真正价值投资者饕餮大餐。

真正价值投资者并不在意低迷行情带来的压力。在他们看来，就同本来价值1元的商品，现在市场报价0.6元，在此基础上又下跌了20%，价值投资者此时要么买入更多，要么对市场报价不用理睬，安之若素。除非是心理上和财务上的被迫卖出，低迷行情才构成系统性风险。

1969年，美股市场上短期交易盛行，题材股遍地开花，价格低廉的股票不复存在，巴菲特此时宣布退出股票市场。他说：“股市的这种投资局面让我无所适从，我也不希望去玩一种自己根本不懂的游戏，这有可能让自己多年来苦心经营起来的声誉都毁于一旦，我不如趁现在急流勇退为宜。”

1973年巴菲特再度回归股市并大举买入。但大规模建仓也带来了账面上的暂时损失，1973年，伯克希尔哈撒韦的股票从每股87美元跌至40美元，看到净值跌去了一半，巴菲特并未感觉不适。

《巴菲特传》的作者罗杰·洛温斯坦描述道，当一种股票跌幅达到25%时，这对于投资者而言可谓是一种严峻考验，因为投资者开始怀疑自己的判断是否准确。但巴菲特增仓动作延续了整整一年，就好似一个久旱逢甘霖的人生怕自己手中的水桶会错过空中飘落的每一滴雨。

除了不关注净值波动外，伟大投资者还具有勇气不让战争、通胀、利率高企等压力影响自己的投资，等到知更鸟叫了春天就过去了，正是在他人缺乏勇气的悲观顶点，股市才有让人垂涎三尺的便宜价格。

1974年，美国通货膨胀高达11%，这是一种经济的新病态，即便30年代也没有出现过这种局面：通货膨胀和经济衰退并存。利率到了20世纪以来的高点，政府变得手足无措，而且还要面对水门事件的困扰。整个华尔街都屏住呼吸，政治圈的话题是弹劾，而经济圈的话题是萧条。

但巴菲特对低迷的行情和压力重重的宏观环境视而不见。他说，这些曾经轰动一时的重大事件却从未让本杰明·格雷厄姆的投资哲学造成丝毫的损伤，也没有让以合理的价格买入优秀的企业看起来有任何不妥。“想象一下，若是我们因为莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少的代价。事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生、悲观情绪到达顶点时，找到最好的进场机会。”

“恐惧是盲从的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。”巴菲特无疑是伟大的投资者，在20世纪60年代，当他日进斗金的时候，他却满脑子在考虑万一遭遇熊市该怎么办，当他投资陷入困境时，他却对股市摩拳擦掌。

在1965年到2021年的57年时间中，巴菲特实现了3.6万倍的收益，伟大的投资者正是选择了“敢于伟大”。

“这就是原则被称为原则的原因”
伟大的投资者正是在最困难的时刻依然坚守投资的原则，才有伟大的收获，巴菲特的投资原则从未随时间的改变而改变，这就是投资的真谛，也是原则被称为原则的原因。

纵观巴菲特长达57年的投资，我们会发现，巴菲特始终坚守以下原则：

一是不理睬宏观经济趋势和他人预测，买股票就是买公司，买公司就是买未来现金流的折现。巴菲特表示，股票并不是一个标有价格的股票代码，而这些代码每天波动，引发投资者的焦虑不安，并随时打算出售它们。真正的投资者是将自己视为一个真正长期拥有公司部分资产的人，就像你和你的家人共同拥有农场或者公寓一样。

“我们是通过公司的长期成长来衡量成功，而不是通过每个月的股票价格变动来衡量成功，事实上，我们一点也不关心这些公司的股票好几年没有交易，甚至没有市场报价。”

巴菲特说，“对政治与经济预测，我们将保持视而不见的态度。没有人能够正确预测越战的持续扩大，工资与价格管制、两次石油危机、总统辞职以及苏联解体，长期国债收益率在2.8%与17.5%之间巨幅波动。”

巴菲特认为，当你买入了一股《华盛顿邮报》的股票时，你得到最终收益并不会以是否爆发中东战争来衡量，你所购买的仅仅是企业的一份权益，是对它在出版业和电视业未来所获得的利润的一份分享权。

“未来永远捉摸不定，”但对巴菲特来说，真正可以把握的是某些股票可以用低于或远低于其资产价值的价格买到。买股票就是买公司是价值投资的核心所在。

二、理性对待市场先生。与牛市里欢欣鼓舞的大众不同，巴菲特更喜欢熊市，他说，伯克希尔和它的长期持有者会从下跌的股市中获得好处，就像一个需要购买日常食品的消费者，从食品价格的下跌中获得的好处一样。所以，当市场大跌时，不用担忧，不用沮丧，这对于伯克希尔反而是个好消息。

理性是伟大投资人最重要的品质。在1990年致股东的信中，巴菲特说，“以投资为终身目标的投资人，千万不要因股市上涨而欣喜若狂，股市下跌就惴惴不安，股价不振的最主要原因是悲观情绪，有时是全面性的，有时是限于公司和行业。我们期望能在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而且如此可以得到便宜的价格买进更多好公司，乐观是理性投资的敌人。”

三、寻求安全边际，绝不用杠杆投资。无论如何谨慎，每个投资者都免不了犯错误，只有坚持格雷厄姆提出的“安全边际”原则，无论一笔投资看起来多么令人神往，永远都不要支付过高的价格，你才能使犯错误的概率最小化。

“在过热的市场买入股票，投资人必须做好心理准备，那就是对于付出高价买进的优良企业来说，必须要有更长的一段时间才有办法让它们的价值彰显。”正如巴菲特所说。

伯克希尔哈撒韦谨慎地使用杠杆，巴菲特引用印第安纳波利斯500汽车拉力赛的获胜者的话就是：“想成为第一，首先你必须完成比赛。”历史告诉我们，所有的杠杆通常导致的结果会是零，即便使用它的人非常聪明。

四、能力圈投资。巴菲特几乎从不买高科技公司。他说，“即便高科技公司的产品和服务改变了我们的社会，我们的问题是，对于这个领域中哪些参与者具有持久的竞争力，我们毫无洞见，而且我们也无法通过学来解决这个问题。”

巴菲特要买公司的标准非常明确：规模够大、具有被验证了的持续盈利能力、在极少负债或没有负债的情况下，公司具有良好的净资产回报率、德才兼备的管理层、业务简单易懂、价格合理。

在选定目标公司后，巴菲特就会长期持有，而不在乎途中的颠簸。“查理和我宁愿接受上下波动的可达到15%的结果，也不要平稳的12%结果。如果你是碰到股市崩盘，会恐慌性抛售手中的持股，我建议你最好不要投资股票，听到坏消息而把手中的好股票卖掉通常不会是一个明智的决定。”

一、明知底部了？


（1）今年3月15日，市场温度最低触达到27.49度，相比2021年高点的61.58度，这次市场温度骤降34度左右，这个降幅也差不多了。投资者的情绪绝对到冰点了，那么估值水平呢？
（2）中证全指目前市盈率16倍左右，处于近十年历史百分位37.30%的位置，估值水平差不多处于较低水平了。

当然，也有投资者会质疑目前的市盈率估值水平没有2018年底的时候低。有一个问题被大家忽视了，2018年初的时候全市场A股不到3000只股票，目前整个市场近5000只股票，也就是说现在A股中大约40%的公司在2018年（含）之后上市，而且这些都是科创概念相关的上市公司，估值水平要比传统产业上市公司要高不少。
（3）科创50涨幅归零了！

科创50指数的基期是2019年底，初始点位是1000点，两年多之后科创50指数重要跌破了1000点，涨幅归零了。望京博格专门去查了创业板指，在2010年中发布的，初始点位也是1000点，也差不多是两年之后在2012年底创业板指跌到了600点，跌幅差不多-40%。
结论：目前市场估值水平很难说已经是底部了，最多也就是进入了底部区域，但是投资者情绪绝对进入冰点了。别说加仓了，能不割肉对于投资者就很不容易了。
二、为啥钱不入市？
（1）20220415央妈降准25PB，并没有大家预期降准的那么多。其实，通过最近REITs网上接近700亿的申购就知道，市场并不缺钱，而是对未来没有信心。700亿申购Reits，中签率1%，扣除资金时间成本之后中签收益率估计在0.1%左右。普通人都喜欢“买涨不买跌”，相比目前市场是否是底部，大家更想知道市场什么涨，但是市场什么时候涨更没有人知道！
（2）最近大家更多关心上海以及各地的疫情，还有什么时候可以复工复产。相比降准而言，上海计划有序复产复工的消息更能刺激市场。如果因为供应链问题，导致更多公司停工，那就会影响更多上市公司经营、更多员工的收入以及全国的整体经济了。
银行最近加大房贷力度，打开某银行APP的时候，立马弹出“消费贷利率打三折”的消息，本想着6%的利率打三折岂不是2%都不到，打开一看：“12期贷款，第一期利息打三折；24期贷款，前两期利息打三折；36期贷款，前三期打三折！” 无论如何银行也算是尽力了，但是现在别说出国旅游了，出京都不敢了！根本没啥消费动力了。
（3）2022年这次回调，对于新入场投资者心理影响太大了。现在大家都不关心投资基金能不能赚钱，只要回本就行。结果就是每次市场短期上涨，都会有大量的卖出资金，即便未来经济转暖了，市场回暖临近基金回本的时候，一定会有一次大规模的赎回潮，正因为这样的预期存在，短期市场也很难上涨。军工板块走势历史上大多都是事件驱动的，眼前国际事件不断，军工企业盈利上涨，但是军工板块直接趴窝了，曾经的事件驱动之王，都像“死猪”一样对各种事件毫无反应了，令我都感到诧异！
三、存量博弈

（1）新增资金匮乏，北上资金大举购买A股峰值已经过去，2022年北上资金合计流出220多亿，未来北上资金更多受到国际关系影响；公募基金销售陷入低谷，这个可是绝对的低谷，比2018年还要低！私募基金净值临近预警线（平仓线）保持非常低仓位动弹不得。
（2）新增资金匮乏的状态下，市场也就存量博弈！ 存量博弈的特点就有的板块资金流出股价下跌，有的板块资金流入板块上涨，无论流入还是流出都是不持续的，例如房地产也是涨两天跌一天，举步维艰的上涨；芯片、医药、军工飕飕地下跌。

丘栋荣就是典型的深入价值投资者，严格的执行低估买入高估卖出模式，2022年一季报显示，邱老师把2021年底的第一大重仓兰花科创清仓式卖出了，换入了露西化工。
最后，目前这样情况下，我计划做什么？
（1）长期目标持仓扛过这次熊市了，如果熊市都割肉了，牛市凭什么赚钱呢？ 再者就是在市场底部多积攒一些便宜的筹码，每一次发车不仅是买便宜的筹码，更是给予自己的一剂“止疼片”，在不知道熊市有多长的情况下，有限的“止疼片”要慢慢的吃，发车加仓也要慢慢的来。
（2）市场底部是一个存量资金的博弈，首先明白自己并不擅长短期行业轮动，即便想轮动的话，也就最多买点丘栋荣、曹名长这样的深度价值基金经理的基金，最近还流行中泰姜诚、广发林英睿等等。目前中庚小盘价值规模40亿左右，但是暂停申购了。

（3）中证500指数的估值在所有宽基里面还是处于绝对低位的，我之前配置偏向中下盘的基金经理的基金，但是这些基金规模较大了！今年以来转型配置（鹏扬的）中证500质量成长，未来还会计划逢低继续加仓。
有时候只能默念一句：
成功的投资不是选到了最好的买入时机，而是熬过一个个艰难的时刻

高瓴开始低调，这一段时间以来动作很少。
就连芒格都减仓阿里，一度成谜；但肯定不是因为波动而减仓。

回顾高瓴持仓，任你风华绝代，熊市中依旧跌成死狗。
不光是高瓴，多数大佬也浮亏很重。
因为这就是熊市，跌破一个又一个底，没有谁知道最终的底在哪。
但越惨烈，反转越近。

市场是见人心的地方；因为价格这个东西左右着多数人的小心肝。
这就像张寡妇，年轻时吹弹可破，报价高，人人趋之若鹜。
年老色衰时，报价低，人人视如敝履。
股市与张寡妇不同的是，市场是周期的。
一个白痴都知道的事实是，有牛市就有熊市，有熊市就有牛市。
只要熊市没被弄死，就能看到牛市。
如何保证熊市不被弄死，就要低位时不要乱动。
然后就没有然后了，等着就行了。
上海复工复产，影响很大，一会小号聊。
对了，新书重新更新，可以下载了。

作业不是随便抄，而是看到大佬的方向，搞清楚大佬的买入逻辑。
本号关注全球顶级投资大佬的持仓变化，人家每一次动作都是真金白银的亿级操作，逻辑充分，前瞻性极强。这样才能拿得住，拿的稳，拿的踏实。
看大佬持仓，抄大佬作业，关注我的“满仓日记”。
第一时间更新大佬持仓，抄作业课代表，专业抄作业十六年。
绿色减仓，红色加仓。
高瓴持仓A股如下：


高瓴持仓港股如下：



高瓴持仓美股如下：

投资理念
我们自成立以来至今我们一直不忘初心的投资理念，最重点的三个理念。
第一个就是说我们最核心的叫进行长期结构性价值投资，这个词相对来说比较拗口，比较复杂，它的核心关键词是价值投资，这个大家都好理解，就是我们的收益的来源是来源于我们所投企业的价值增长，而不是来源于这个市场的博弈。

那其中有两个核心关键词一个长期一个结构性，长期其实我们想跟大家强调，就是说我们的视角是非常长期的，我们需要看到我们投资的这些主题它在中期和长期的这个确定性上不会说成为一个可能中期或者长期就不存在的这么一些业务，所以在长期上我们是需要有一个长期的确定性在的，并且如果我们一旦找到了这些好的投资机会，我们是愿意长期进行公司持有的，但是这其中的长期大家一定不要理解为机械的巴菲特主义，对这个长期的理念其实还是有我们投资运作里面的一些投资艺术或者是其他哲学在里面，所以长期我们更多的是指我们视角上长期，以及一旦我们找到好的投资业务我们会长期持有。

那结构性，其实是我们与大多数投资人非常不同的一点，因为结构性这个背后所反映的其实就是我们的投资很多都是集中于中观和微观的，并且它是集中于中观和微观的这种结构性的变化，那这种结构性的变化我后面会给大家举例，我们看到了什么样的结构性变化衍生出来什么样的投资的机会。

就整体而言，结构性代表的是说我们看到的是这个行业里面关键性变化的一些关键性事件。我们其实还是非常关注行业里面的一些变化的。

那第二个，其实大家了解的都会非常熟悉，就是我们对于企业家的认同度和我们对于企业家精神的追崇。

我们觉得除了非常好的生意以外，好的企业家其实是能够搭建这种百年老店，并且创造出这种穿越周期的企业组织的，那后面也会给大家举例相应的这个优秀企业家创造优秀组织的例子。

在里面一旦找到这样好的企业家，高瓴是一定会让企业家坐在C位，并且去帮助企业家共同创造价值的。

那第三个呢，就是投资上我们对于风险的理解，我们觉得最大的风险控制其实是你找到high quality的生意，这个是我们觉得最核心的一个风控。

我们并不觉得投资的分散一定是风控最好的一个手段，我们对于风险的理解是说我们一定要找到高质量的公司，所以看了这么多的生意，我们会觉得好的投资机会，好的公司其实数量是不会多的，所以在投资里面一旦找到好的公司和好的企业家这么一个组合，我们是非常愿意投资的非常集中，并且这个长期持有的。

如何看待A股波动

我们整个A股，其实它的波动和振幅是更加大的，我们会看到从历史的这15年来，它的下行波动率其实有17%，振幅是比全球市场来讲更大一点的，同时它能够给我们投资人创造更多的阿尔法，所以A股是一个投资人需要承担更大一点风险，然后获得更高收益的这么一个市场。

那我们可以来看一下对应相应的指数，大家会看到这个MSCI China，就是说中国这些投资标的，当然含了A股，港股和海外的，然后包括我们最有名的这个大家所最熟悉的高质量的沪深300的指数，包括大家喜欢看的我们的上证综指，大家会看到我们的整个夏普比率去分析调整和收益，大家其实都处于一个非常低的状态，所以历史上其实如果真的是指数投资或者是市场的贝塔的话，其实并不能给投资人创造一个非常好的收益。

我们这种头部管理人选择市场阿尔法的策略其实在历史上还是给投资人创造了非常高的超额阿尔法的。大家可以看到其实A股的这些主要的指数，我们的下行波动率其实在历史的区间里面还是非常大的—没有超过20%的这么一个下行波动率，在13%左右的一个水平。

那大家肯定关心这个数据背后的原因，投资方法论上更多的是自下而上的个股选择，并且我们在大多数的情况下其实都是一个高仓位运作的状态，除非是说在一些市场前提下，我们自下而上发现找不到那么多非常优秀的投资机会的时候，我们相应的这个仓位的权重会降下来，大家如果还有印象的话，比如像我们15年的杠杆牛市，你会发现市场上绝大多数公司都很贵了，那么这种情况下其实我们是会降低相应的组合的仓位的，但在其他的这种情况下，只要我们自下而上还能找到足够多的个股投资的机会，那我们整体的仓位都是维持在这个七八成以上的这么一个状态。

所以我们的下行波动率的控制我们也分析了一下，最核心的其实来源于两点：一点就是说我们对于高质量公司的选择，这个其实在我们市场的异动期间表现，如果大家复盘一下还是非常明显的，就是说我们高质量的公司它是可能在某一两天或者一周内也会跌的，并且可能有时候跌幅不小，但是纵看这个相应的市场异动区间，它一定是整体的跌幅和这个跌的时间区间是比这种低质量的公司和整个市场指数是要低的，这个高质量的选股是第一个我们进行风险控制的最主要的一个因素；

那第二点，其实就是我们对于这个安全边际的考量，我们会有这个一年就大家所谓的短期，然后三年这个大家所谓的中期，还有这个五年以上这么一些时间维度的整体的投资回报率的预估，那这个预估其实一年的投资回报率决定了你的安全边际，也就是说短期风险，三年决定了你的回报空间，五年以后的话就决定了你的长期的回报空间。

所以从我们的角度来看，如果一家公司，这个三年的相映的这个投资回报率是比较有吸引力的，例如说年化能够达到25%以上，但是它在今年我们预测的这个安全边际上，它只能给我创造，比如说10%以内的回报的话，那它就不会在我的组合里面担任一个非常重要的权重，如果近期市场调整，让对应的标的短期的一年期的这么一个投资回报率上升（就因为市场异动嘛，给了我更好的投资的窗口），那这个时候我会增加相应权重的配置，所以对估值的这么一个要求和安全边际的考量是我们控制这个下行波动率非常重要的一个指标。综上所述是我们进行风险控制的非常重要的两点。

投资视角的不同

跟市场上其他的公募基金，我们有一些什么样的特点。

第一个特点其实想跟大家强调的就是说我们投资的视角，这个其实是大家投资决策和投资策略里面最核心的一个东西，在这个里面我们想强调的两点：第一点，供给侧投资，就是说市场上绝大多数的投资人员大家会花80%的时间去研究需求，可能花20%的时间去研究供给，所以大家更加关注需求端的这么一个增长，但从投资方法论上，我们是花更多的时间来研究供给的，那后面我们也会给大家举例说，我们为什么更加研究供给；

第二点叫长期结构性视角，那结构性我们也会给大家举一下，我们看到的一些结构性的这个案例，就是落脚到方便大家这个比较具象的理解。

供给侧投资我们觉得这个其实就落脚到我们的这个投资策略的四个维度，就是我会非常关注生意，供给端一般就是说我的这个商家，就是说我自己的这个生意本身，那生意呢我们觉得是有高低贵贱的，生意的长期的宿命其实我们这15年研究下来其实是非常不同的，这里面我们有一些相应的指标，就比如说我们所看到的毛利率其实是这个消费者离开你的成本，我们看到的这个费用率其实是这个你获得消费者的成本，所以我们会看到长期这个毛利率比较高的一定是你能够给消费者创造的价值比较高的一些生意。

这个里面我们还有一些抽象出来的维度，比如说时间和规模到底是不是你这个生意的朋友，包括技术进步对头部公司是好事还是坏事等等。

举两个例子，方便大家这个实质性的理解，很多投资人会发现高瓴其实长期研究了很多消费品的公司，包括大家也熟悉的巴菲特先生，他喜欢告诉你投资有护城河的公司，但是他不会告诉你为什么他投的是卡夫亨氏，3G也不会告诉你为什么他投的是这个啤酒，那大家说消费的时候，其实大家可能讲的这个投资的最终的标的不见得是一致的，那其实我们关注的投资消费品的品牌也是不多的，那我们其实把品牌抽象成了14个小的维度，那这些维度里面我们觉得，这个如果一个生意它所具备的属性越多，它的壁垒是越高的，那这几个属性包括像这个情感性，安全性，便利性，成瘾性等等，这就不一一给大家举例。

那这个里面举一些事实性的例子方便大家理解，比如说大家看到公司长期重仓这个酒精烈酒品类，那这个品类呢，是我们刚才典型的这个一是情感性，二是成瘾性这两个属性里面非常有代表性的，那像成瘾性里面其实还有比如说像这个零食品类，为什么巴菲特先生喜欢投资卡夫亨氏，那零食这个品类是典型的有便利化属性和成瘾性属性，比如说零食它其实是这个开袋即食的，它决定了你的竞争对手的范围其实是非常小的，我们有很多的包装食品，比如说方便面，或者是速冻水饺等等，它是需要加工的，它加工的时间如果在15分钟到20分钟以上的话，你的这个品牌的竞争对手就可能扩散到你家旁边的这个美团外卖可以半小时内送达的这个外卖了，所以便利性是零食的属性非常好的一个特点，并且我们刚才讲到这个成瘾性其实有一些零食也有这个特点，比如说其实像我们的这个瓜子，它其实是嗑瓜子的这个动作所产生的这个成瘾性，包括我们的这个薯片其实是这种清脆的口感让这个消费者产生的一些成瘾性等等，这些都是我们生意上看到一些比较好的属性，所以你会发现爱吃薯片爱嗑瓜子的人，他是长期都会有这种消费性行为的。

那酒精饮料其实我们刚才也讲了它的这个情感性诉求和成瘾性的诉求，所以我们会看到世界上烈酒的公司，大家长期的投资回报率都是很高的，长期都是在25%到30%的这个区间，那中国的这个白酒的生意可能比世界的烈酒品牌还要好，原因呢？

这个跟中国的文化其实有非常大的关系的，一个中国的文化我们叫围州文化，围州文化决定了两点：第一点就是说你所在这个文化里的消费群体很难脱离这个圈子，所以它的这个消费的行为一定是具有长期的延续性的，并且这个里面的高端品牌它是一定有相应的延续性的，第二点是说我头部的高端品牌的集中性一定是更高的，什么原因呢？是因为美国有单点酒的惯，都是说我一人点一个酒的品种，然后我们叫单杯文化，在中国的话，我们这一桌甚至今天所有桌用的酒，一定是说我这个我要宴请的人，或者是说我组织这个活动的尊者或者长者所决定的，所以他这一桌或者这几桌大家的酒的选择都是一样的，所以我的这个对应的品牌的集中度就会更加的高，所以这个是我们看到的整个烈酒生意和白酒生意，其实是一个生意属性非常好的生意。

那哪些生意叫不好的生意呢？比如说这个我们刚才讲，刚好就是我们有一些维度，比如说技术进步到底是不是你的这个朋友，那我们也看到，其实早年很多人会关注这个服装这个品类，因为生活的刚需吗？

这个衣食住行，但是服装这个品类它是一个具有（有些女装品牌）叫天生互斥的这么一个特点，就是说我自己本人今天是不想跟明天穿的一样，然后我也不想跟我的同事穿或者朋友穿的一样，所以它就决定了那我这个品牌的供给端是天生离散的，那早年大家会觉得我们又有一些中国的这个服装品牌涌现，那个是跟我们对应的这个商业环境是相关的，因为早年中国的线上发展是很落后的，主要的人流都是集中在百货，那只要这个品牌商锻炼好了这个铺货能力，能够把对应的这个百货的优质的文件都拿下来的话，是可以做到这个渠道优势的，以改变这个生意在那个阶段的集中度，但是你会发现像电商这样的生意出现来以后，我的这个生意会回归我本身该有的状态，所以大家如果去看一下我们电商的这个集中度，你会发现像茅台，五粮液在线下的集中度可能也就是个15-20%，但是它在线上的集中度在不缺货的情况下能够达到70-80%，那像我们的这个高端化妆品也是更加集中的，但是这样的品类是不多的。

像我们的这个服装品类到了线上以后就回归它本来该有的这么一个状态，就是天生离散，所以你会发现线上的这个服装品牌的集中度是非常低的，所以了解这个生意长期的这个投资回报率和供给侧的特点，其实能够帮助我们非常快的做出一个判断和排除法，所以这个是我们更加关注供给侧的这么一个特点。什么叫结构性视角呢？

这个其实就跟我们在中国所处的投资的环境是息息相关的，因为我们在很多行业里面，随着我们消费人群的变化，还有我们这个相应的人口结构的变化都会产生一些结构性的机会，比如说消费板块里面即使是白酒这个行业，刚才我们讲了是长期我们比较喜欢的一个行业，还有一些结构性的变化在发生那整个白酒行业的这个结构其实更像一个这个醒酒器，就是下面100块钱以下的一部分，大概有这个750万吨，上面这个100到300，300到800的分别是30和30左右的这么一个状态，那到最上面的我们的超高端差不多是这个4-5万吨，就是我们的这个超高端800块钱以上的。

这个结构下我们会发现中国的白酒的销量的结构其实在近十年发生了一些变化，首先它下面的这个750万吨，它其实很多的构成是我们这个区域性的酒，那这些随着我们这个老牌的饮酒者逐渐不成为消费的主流，而是说我们的70后80后90后逐渐成为主流，以后你就会发现这一些酒它会有一些全国性的酒品牌出现，所以我们地方性的这些酒会有一个迭代和淘汰的过程。

然后是说下面这750万吨，随着消费升级，有相应的消费者是会上升到这个之前只有30万吨的中高端，这一端只要750万吨，比如说有10%左右能够上升到这个中高端的话，其实对于这个中高端就是一个翻倍的销量的增长，所以我们会看到这个白酒的结果它会变成中高端扩容，那中高端其实就会有一个销量结构性增长的这么一个机会，并且这个结构性是会在比如说3到5年，5到10年的这个时间发生的，在这个时间段内结构性的变化是非常有确定性的，那高端呢，它的这个销量是被它的供给所卡死的，基本上就是5万吨变不了了，但是由于这个品牌的传承性和我们这个其实目前来讲我们的白酒品牌的定价其实还不算高，所以我们整个中高端，虽然说它的量被卡死了，但是它的价格上等等还是有非常大的空间的，所以这个是我们看到白酒行业的一些结构性变化。

那在我们的医疗行业里面其实也有这些结构性的变化，简单来讲就是说我们过往这个由于以药养医，我们会医生会惯于开药，但是药要是相应长期使用会产生耐药性的，所以这么一个用药的行为让中国历史上的这个药的占比其实是非常高的，那随着我们的这个在心血管领域，包括我们的神经领域等等会有一些随着外资企业培养我们的这个外科手术的医生他们手术惯的形成，以及对应的服务的定价的提升，一定是会给器械和医疗服务弹出来相应的空间，所以在医疗的这个板块里面，我们会发现一定是会有这个医疗器械和医疗服务的结构性投资机会出现，所以这个是我们看到的结构性视角给大家举的两个例子。

最后再给大家复盘一下我们这个投资策略，其实我们过去15年花时间研究的最多的就是我们对于这个生意的理解，我们所走的这个行业的深度。$招商银行(sh600036)$中国平安(sh601318)$华盛昌(sz002980)$

那我们越来越发现有一些行业里面其实环境这个因素其实会带来这个主要矛盾的扭曲，或者能够给你创造一个非常大的超级阿尔法，比如说我们刚才所述的医疗行业的这些变化其实跟监管环境上发生的变化是息息相关的，那如果仿制药要给到你相应的空间给到你的创新药，药监局里的审批的对应的人数，包括你审批的速度是一定要配合上的，包括为什么在中国就是在这样的环境下倒逼我们这个医疗体制改革，其实跟我们的这个人口结构是非常息息相关的，以前中国的人口是这个青壮年人口为主，那随着老龄化加上中国的单一支付体系，如果你不做相应的调整，其实你的整个支付体系就是会相应崩溃的，所以是环境让我们看到的对一些生意的扭曲，并且能够产生这个相应投资机会的这么一个权重，并且我们在这个过去的这个5-10年时间里面，其实发现这个影响因素还挺大的，包括我们刚才所讲的为什么在5-10年前可能有投资机会，但是出现电商以后投资机会就会变少，其实这个都跟我们的这个线下的零售环境是息息相关的，那最后一个权重其实也是在我们这个投资框架里面不断迭代出来，然后增加的一个维度就是人与组织，其实就是我们所说的企业家和他所创造的组织，为什么呢？

因为我们会发现有一些生意，它可能这个生意上不是特别好，但它也没有特别差，但是这个行业里，里面也能诞生相应的巨头，并且这个行业诞生了这个巨头以后你会发现是一种超级巨头，就第二名跟它的体量是远远不能匹敌的，比如说我们餐饮行业，那餐饮行业的巨头海底捞大家都知道千亿级以上的市值，第二名基本上百亿都不到，所以这个是我们典型的看到餐饮，其实从我们研究生意的角度是一个不那么好的生意，但是火锅这个生意在餐饮生意里面是相对好一点点的一个生意，餐饮行业由于它的成本结构上你会发现主要的成本不在总部，主要成本全部在门店，那你单体的这个门店和你这种连锁性的门店上，其实你从成本结构上很难说有一个非常大的差异。

第二个就是说它对于厨师和相应的餐饮从业人员这个依赖度是比较高的，那火锅相对来讲在餐饮这个生意里面，我们说为什么它相对好一点呢？是因为它对于厨师的依赖度相对来讲比较低一点，就是它可以通过这种菜品的标准化等等，所以它是相对来说是一个差生生意里面一个中不溜秋的生意。

那这个里面我们发现为什么海底捞能创造这样的组织？因为我们刚才也讲到这个餐饮行业，其实决定它很分散的很核心的一个原因就是说它门店越多了，其实它非常难进行人才和门店的管理。那我们在海底捞这个案例里面，我们会发现像张勇这样的企业家，他就创造了这个叫私有产权和师徒制的这么一个概念，什么意思呢？就是说我这个老店的店长，如果我能够培养出我的徒弟成为新的店的店长的话，我是能够从我徒弟的这个门店的收入里面分得一部分比例的，只要我的徒弟还是店长，哪怕我本人离开了海底捞，我依然是能够获得相应的报酬，所以这个就让我的这个老的店长会把倾其所有去找好的苗子，并且把他的这个经验都传授给有可能成为新店长的这个徒弟，所以我们就会发现海底捞的整个行业人员包括它店长的水平和视角度都是远高于行业的，海底捞的A类店的店长都能这个月薪都能到10万以上，所以它整体通过私有产权和师徒制打破了人才瓶颈。

第二个我们觉得餐饮这个生意就是说它的之前我们觉得它的规模优势是不那么明显的，但海底捞它通过这个，因为它的SKU很多，所以它的管理层就发觉到了这么一个平台性的机会，就是说海里捞的这么一些SKU不仅能够服务于我的这个火锅行业，其实可以作为一个服务商为其他的餐饮同行进行一个服务，所以这个会让他产生大于他们店的这么一个规模效应，所以我们会看到这个海底捞它分拆出来这个蜀海做相应的供应链来做行业上下游的整合，又把这个成本端或者规模的优势发挥出来了，所以这个就是我们举的人与组织能够突破生意瓶颈之后，能够创造行业里面超级巨头的一些机会。

所以这个是我们经过这十几年的迭代迭代出来的四个维度，生意、环境、人与组织的这么一个投资策略四维度在不同的投资机会里面，我们可能权重会不一样，所以我们刚才所说的除了这个科学以外，我们觉得是更加艺术的一个部分