一、 历史回顾：从五轮市场底部说起
2000 年以来，A 股大致经历了五轮市场底部，分别是 2005年 6-7 月、2008 年 10-11 月、2013年 5-6 月、2015 年 7-8 月 和 2018年 12月-2019年 1月。回顾过去近二十年的股市历程，每一轮熊市底部都伴随着政策宽松的托底，短期维稳市场预期，中长期作用于盈利端和估值端进而影响股价走势。2021 年末以来，国内经济加速下滑，美联储加息周期深化，加之地 缘政治冲突恶化，A 股市场波动加剧，2021 年末以来展开一轮调整。近期随着稳增长政策的发力，A 股市场或进入磨底阶 段，目前对于市场不必过于悲观。“所贵乎史者,述往以为来者师也”，过去五轮股市政策的变动是如何传导至 A 股市场底部， 本轮政策宽松又产生怎样的效果，我们通过梳理和总结历史上的盘体运行轨迹和政策出台情况以期有益启发。
1.1 2005 年 6-7 月：制度变革的力量
2001 年国有股减持政策出台后引起市场恐慌，熊市自此开启。股权分置是我国经济体制转轨过程中的特殊产物，在资本市场发展过程中“同股不同权”的弊端日益凸显，导致了股票供需失衡、股东利益冲突、股市信息失真、企业控制权僵化等一 系列问题。为了解决股权分置问题，管理层开始了国有股减持与全流通的探索尝试并于 2001 年 6 月 12 日正式发布《减持 国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》。此番政策的出台，引发了对潜在股票供给剧增进而导致市场扩容和股价承压的担 忧，自此拉开了 A 股长达五年熊市的序幕。
2002-2004 年间管理层陆续出台政策救市，例如降息、停止减持国有股、改革发审制度等，政策刺激下市场短暂小波反弹， 但总体趋势仍是下行并多次跌破 1300点。2004年 9月 9日，上证综指击穿 1300点关口收报 1284点并连续三日徘徊于 1300 之下。此后市场迎来小幅反弹，9月 23日在冲至 1465点后回落，并开始了时达三个月的在 1300左右的鏖战。12月 17日， 上证综指再次跌破 1300 点，直到 2005 年 2 月 22 日才返至 1300 以上。为期两个月的低位运行彻底打破了“铁底 1300” 的市场共识并较大程度上摧毁了股市信心。
2005 年 1月 24日，股票交易印花税下调，带来短暂的利好消息，股市 2月稍有反弹，但 3月开始不断下行，2005年 6月 6 日上证综指跌破 1000点大关，最低探至 998，最终收报 1034点，这是上证综指 8年来首次跌破 1000点关口。A 股市场 底部开始得到确立，此后指数逐渐企稳回升。
在指数鏖战 1300之际，政府陆续出台救市政策。上市和交易制度变更方面，股权分置改革是重中之重，此外还包括发审制 度改革、降低佣金和印花税、允许外商受让国有股和法人股。入市股票和资金的调节方面，降息和
保险资金入市是主要举措。 高层表态方面，最高决策层通过国务院会议和记者招待会传达信号。在股权分置改革正式落地后，市场底部才最终形成。这一轮政策底是在 2005年 2月 2日，市场底是在 6月 6日，相差 4个月。政策底到市场底的传导是由上市和交易制度完善 来驱动的。以国有股减持为开端的熊市体现的是证券市场基础制度的欠缺和投资者信心的脆弱。
彼时制度的不完善体现在两 方面，一级市场上，监管部门对于公司上市的全面管制使得上市成为稀缺资源，因而市场定价机制存在一定程度的扭曲，叠加退出渠道不畅通，劣质上市公司无法及时退市，对整体上市公司质量造成负面影响；二级市场上，股权分置问题割裂了流 通股与非流通股，非流通股股东与流通股股东的权利义务不对等，后者利益容易受到前者侵占。
针对上市问题，证监会通过改革发审制度、提升上市公司质量、进行股权分置改革等方式完善市场基础设施建设，营造良好 的交易环境，修复投资者信心。制度建设是长期的、复杂的、综合的，但不可否认的是这轮政策的出台为后来的牛市奠定了 良好的开端。股权分置改革后，上证综指走出一波牛市，从 2005 年的 998 点一路冲至2007 年的 6036 点。
1.2 2008 年 10-11 月：“四万亿”登场
2008年股市大跌是内外因素叠加的综合结果。从国内因素来看，2007年经济运行总体过热，CPI 居高不下，而在人民币升值预期影响下国际收支持续大额顺差，国内流动性过剩。为应对经济过快增长，货币政策基调由持续十年的“稳健”转为“适 度从紧”，央行先后十次上调法定存款准备金率，由年初的 9%升至年末的 15%；此外还六次提高金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存贷款利率在年末分别达到 4.14%和 7.47%。2008年货币政策偏紧态势延续，法定存款准备金率高达 17.5%， 创下历史新高。
然而，货币政策具有滞后性，调准调息进行得如火如荼，但实际上 2008年经济风向已由热转冷，GDP 和工 业增加值下行，企业盈利增速放缓，困扰中国的通胀已经逐步消除，经济下行压力日渐凸显。股市层面，股权分置改革虽已完成，但却留下大量的非流通股待解禁，2007至2008年适逢解禁高峰，流通股票的大量增加打破了供需平衡，叠加新股发行和再融资的激增，股市面临极大的下跌压力。从国外因素来看，其一，美国次贷危机带来全球金融市场的萧条，中国也难 以独善其身；其二，全球经济放缓，净出口对中国 GDP的贡献率大幅下降；其三，油价大幅上行，推升企业生产成本，叠加外需疲软，企业盈利明显下滑。2008 年全部 A股归母净利润同比增速跌至-17.4%，较上一年大幅下滑 66 个百分点。
2008年 A股市场基本上是一泻千里不给半点喘息的机会。4月 23日印花税率从 3‰调整为 1‰后股市小幅上涨，但仅仅维持了一周左右。多重利空因素交织，大盘一路向下，9月 18日最低跌到 1802点，收报 1895点。当晚，国家出台三大救市 政策，一是财政部宣布从9 月 19 日起印花税将从双边征收改为单边征收、税率维持 1‰，二是国资委表态将支持央企增持 或
回购上市公司股份，三是汇金公司直接入市将在二级市场买入工中建三大行股票。
9 月 19 日，上证综指涨幅高达 9.5%， 9 月 22日又大涨 7.8%。降准、降息、资金注入，救市政策基本出尽，然而具备欺骗性的反弹趋势却维持了不足十天，随即 开启了最后的让人极度恐慌的下跌，10月 28日上证综指最低到达 1664点，真正的市场底部才出现。此后一周内，指数一 直在 1700点左右鏖战，直到刺激力度空前的“四万亿计划”出台，市场才确定性走出底部，开启了一波陡峭持续的反弹。
从时间上看，“政策底”出现在 9月 18日，“市场底”出现在 11月 9日，从政策底到市场底历时约 2个月。这一轮的熊市 底部，政策救市力度之大、涉及部门之广是空前的。站在目前时点回看，当时的政策效果既有短期对非理性和恐慌情绪的校 正，也体现了国家长期稳定市场的决心。财政政策方面，一是财政部两次调整印花税，分别是下调印花税率和改为单边征收， 二是进行结构性减税、降低出口退税率，三是出台四万亿刺激计划。货币政策方面，央行四次降准降息，下调住房贷款利率 下限扩大为基准 0.7倍，取消对商业
银行信贷规划的约束。证监会多次出台救市措施，包括控制新股发行节奏、鼓励回购增 持、启动融资融券试点等，国资委也不遗余力地支持央企回购增持上市公司股票，中央汇金更是直接为股市注入流动性。
当 2008年中期货币政策由适度偏紧逐渐转向宽松，政策底开始慢慢形成。股市的基础还是实体经济和企业利润，过去的一 年半货币政策压的太紧，此时的货币政策放松对于改善企业盈利进而刺激股市是必要的。9 月 18 日，多部委打出“救市组 合拳”，政策底基本明确。救市组合拳中，印花税由双边征收变为单边征收，能够在短期内有效的稳定市场和投资者信心， 汇金公司入市则通过资金注入对股市走势直接产生影响，而国资委表态则传达了强烈的政策维稳信号，既是对汇金公司入市 的肯定，又为后续大型央企回购增持股票奠定基础，鼓励更多资金入场，相当于在股市极度动荡的时候给上市公司吃了颗“定 心丸”。在股市下滑至最低点时，“四万亿”的出台极大提振了市场预期，市场对于巨额信贷的反应速度和强度远超基本面的 反应，开始步入确定性的上升轨道。
1.3 2013 年 5-6 月：经济数据的回暖
这一轮股市的下跌根源是经济基本面的走弱超过预期。上一轮的熊市中政府出台“四万亿投资计划”起到极强的刺激作用， 接下来的两年经济增长突飞猛进，GDP 同比增速在 2010 年一季度达到 12.2%的峰值，2010 年全年 GDP 增速 10.6%。与 之相对应的是通胀压力日渐凸显，CPI当月同比一路上行，2011年 7月 CPI 高达 6.45%。为了应对通胀问题，央行持续上 调存款准备金率，由 2010年初的 14%攀升至 2011年 6月的 19.5%。经济增长在冲顶后显著回落，2012年开始 GDP 增速 进入“7”通道，心理预期的悲观情绪蔓延。
如果说 2005年的股市是明显的两次“寻底”，2008年的股市是几乎没有反抗的自由落体式下跌，那么 2012-2013年的市场 底部则是慢慢磨出来的。自 2012年 5月开始，上证综指节节败退，中间虽有几次短暂的维稳，但下跌趋势未改。除了经济 面的下行压力之外，股市在 2012年的利空消息还包括：3月 28日，非上市公司股份转让试点和深交所表态支持小微企业上 市带来的市场扩容预期导致股市大跌，沪指跌幅 2.65%；6月 1日，国家发改委等八部委再度把国际板提上议程，6月 4日 沪指跌幅高达 2.73%；7月份 5-12日证监会新受理 39家 IPO申请，引发股市利空；8月份油价上调、转融通试点启动等事 件加剧了股市下跌。
9月份，管理层陆续出台救市政策，包括保险资金入场、汇金增持银行股，但市场总是短暂企稳，终于 在 12月 4日跌出 1949点“建国底”开始上升。进入 2013年后，反弹的时间仅持续半年，市场又开始下行，6月份又爆发 了“钱荒”，“钱荒”对于股市的收缩压力更多的来源于它强化了市场对资金紧缺的预期而非其自身对股市的实际压制。2013 年 6 月 25 日股市探底 1849.65 点，收报 1959 点，市场底部逐渐浮出水面。
2012-2013 年的政策可以分为如下三类：货币政策方面，从适度偏紧走向边际放松，包括降准降息、流动性支持。财政政策 方面，发改委加快审批地方投资项目，财政支出力度加大。股市方面政策包括：1）通过引进外资、放松外资持股比例、保险巨头和汇金入市等方式来注入资金盘活市场；2）通过暂停 IPO、鼓励国内企业境外上市等措施来分流 A 股供给压力；3） 通过降低交易费用、深化 IPO体制来提振投资者信心。
这一轮政策底出现在 2012年 9月 7日，市场底出现在 2013年 6月 25日，相差 9个月。实际上，从 2012年 5月份的进一 步降准降息开始，政策风向就已经发生变化，但从实际效果来看本轮降准降息对股市的拉升作用较为有限，6月 8日降息当 日股市甚至出现小幅下跌。维稳效果最明显的措施为发改委推进地方投资、保险和汇金资金入场、中央经济工作会议的召开。 12 月 5日，中央政治局会议明确 2013年经济工作“稳中求进”总基调，政策鼓舞下，股市大涨 2.87%，一举收复 2000点， 收报 2031点。
2012 年 Q4，经济数据也开始回暖，GDP 同比增速 8.1%，相较于 Q3增加了 0.6个百分点。通观全年，政 策向市场的传导，本质上还是依赖于宏观经济基本面的改善以及市场对于经济增长信心的修复，股市自身的机制完善和短期 的资金入市只能算是锦上添花。但是，2013 年上半年股市短暂反弹后出现了二次探底，跌破年前的“建国底”到达 1849 点。究其原因，管理层对于经济形势的判断过于乐观，货币政策并未放松，经济下行压力仍然存在。
值得一提的是，2013 年上半年爆发了“钱荒”，“钱荒”产生是规范银行理财、整治金融乱象、美国退出 QE 时间超预期和央行进一步回笼流动性 的综合结果，对于股市下跌的影响主要有两条，一是部分流动性短缺的金融机构抛售资产，二是在较短时间内加剧了资金面 紧张的预期、投资者避险情绪高企，后者影响更大。这轮探底中，“钱荒”只是暂时影响，深层次原因还是在于经济基本面。
1.4 2015 年 7-8 月：国家队入市
这一轮股灾的特征是技术性、杠杆性、投机性，其产生更多的是源于流动性过剩和股市制度不完善，而非宏观经济基本面 的恶化。从经济形势来看，宏观经济步入下行通道，但呈现出底部企稳的迹象，GDP 同比增速约在 7%，经济下行对于股市的压制作用不大。当然，股市与经济的相背而行也反映了股市的暴涨是没有经济基本面支撑的，市场的过快上涨透支了未来 的盈利预期。从流动性来看，央行自 2014年 11月以来开启了宽松的货币政策周期，2015年累计 5次下调存款准备金率和 一年期存贷款基准利率，5月至 7月 M1 和 M2均出现明显回升。宽松的货币政策向市场释放了大量流动性，成为股市泡沫 的助推器，为后续股灾发生埋下了伏笔。从股市制度来看，过度高杠杆配资交易是股市异常波动的主要成因。
场内配资方面， 两融规模急剧增长，峰值时期达到 2 万亿元，占 A 股流通市值的 4%。场外配资方面，银行理财资金通过结构化
信托产品、 基金子公司和
券商资管进入股市，为股市推波助澜。随着配置规模的不断扩张和高杠杆的推动，股市风险被成倍放大。股指 期货交易对现货市场的做空，也在一定程度上加剧了市场情绪的恐慌，加速股价下跌。这一轮股灾的顺序大致为：机构开始 去杠杆→前期暴涨的个股大跌→高杠杆配资账户爆仓→配资平台为自保开始强制平仓→更多股票暴跌→散户纷纷抛售股票。
千股跌停，沪指失守 3000点。2015年 6月 12日，上证综指触及 5166点的历史新高。6月 13日证监会重申禁止场外配资， 15 日上证综指跌幅 2%，19 日收盘大跌 6.4%、沪深两市全部 2780 只股票中有 1088 只跌停，26 日收盘暴跌 7.4%、两市 近 2000只个股跌停，此后国家救市走向前台。7月 8日，上证综指大跌 5.9%，险守 3500点，收报 3507点。7月中旬和 8 月上旬，股市一度出现反弹，继而掉头下挫。8月 24和 25日，上证综指接连下跌 8.5%和 7.6%，26日收报 2927点，跌掉 2015 年牛市以来全部涨幅。
这一轮股市的“政策底”出现在 2015 年 7月 9日，“市场底”出现在 8月 26日，二者相差一个半月。从 5000点到 2900 点，股市由狂热到暴跌的速度之快、程度之剧烈是前所未有的，救市力度也是有史以来最大的。从救市主体来看，央行、证 监会、财政部、国资委、中金所、上交所、深交所、券商基金保险甚至上市公司均参与其中；
从政策类型来看，主要包括三 类，一是针对两融问题，相关机构接连表态强制平仓规模小、影响小，证监会进一步放松平仓限制、券商放宽平仓规则；二 是大量资金入市托底，包括养老基金入市、券商/公募基金/证金公司买入蓝筹股、原保监会放宽险资投股票的比例、上市公司积极增持不减持维护股价、增加 QFII 额度引入境外资金，同时央行也通过降准降息和中期借贷便利等形式给予流动性支持；三是缓解股票供给压力，包括暂停新股发行、央企不得减持；四是整治违法违规乱象，包括中金所打击蓄意做空、公安部严查违法行为等。在救市政策密集出台期间，股市仍未刹车，直到 7月 9日公安部前往证监会排查恶意做空，股市才稍微 好转。
此次股灾的成因与前几次不同，并非由于经济基本面的恶化，而是过度杠杆、投机交易造成的。因此，我们也可以看到当时 的政策重点并不在于财政政策和货币政策。站在当前时点回顾，面临股市的极快、极深下跌，首要任务是有足量资金直接入 市，以尽最大可能缓解情绪危机、稳定股票价格。从实际效果来看，这一措施也有效舒缓了市场的下跌趋势。针对高杠杆问 题，8月底监管层发文彻底清理违法违规的配资账户，限制券商两融规模不得超过净资本 4倍，有效降低了配资的杠杆，纾 解了股市风险。另外，这次股灾也反映了监管机构对于金融机构及其交易行为的监管存在漏洞，例如影子银行的扩张、配资 平台的野蛮生长。除了资金入市之外，对于各类投资、融资和配资行为应予以严格统一的规范和监管，谨防一些交易以创新 之名行投机违法之实。
1.5 2018 年 10 月-2019 年 1 月：政策基调转向
2018年 A股的漫长下跌是国内国外因素交织的结果。国内方面，2017年末开启的金融去杠杆几乎贯穿 2018年全年，成为 抑制市场风险偏好和制约流动性的重要因素之一。一是资管新规抑制杠杆资金入市。2017年 11 月 17日，资管新规征求意见稿出台，并于 2018 年 4 月 27 日正式落地。一方面，资管新规从严规范产品嵌套和通道业务，资管业各类通道业务规模 压缩，抑制 A 股市场中的杠杆资金，资产管理产品规模从 2018年 3月末的 54.1万亿元下降至 2018年的 50.5万亿元；
另 一方面，资管新规打破刚性兑付，大量银行理财资金分流，对于 A 股市场流动性同样产生负面影响，银行理财产品资金余额 从 2017年末的 179.8万亿元降至 2018年末的 133.2万亿元。二是实体经济融资受阻，上市公司盈利预期走弱。在金融去杠杆的定调下，实体企业融资难度增大，2018年社融存量增速 10.26%为历史最低，信用债违约数量与规模达到 2014年以 来的最高水平，其中民企违约 33家，达到 2018年违约家数的 83%；A 股市场中，可以看到 IPO收缩，再融资规模自 2016 年高点的 1.8万亿元降至 2018年的 7854.8亿元。融资难度增大也进一步映射到了上市公司业绩中，2018年全部 A 股净利 润增速同比增速为-2.1%。
海外方面，一是中美贸易摩擦不断制约市场风险偏好。2018年 3月，美国总统特朗普宣布对从中国进口的 600亿美元商品 大规模加征关税，标志着中美贸易摩擦开启，长期反复的中美关系成为制约 2018年 A 股市场的另一重要因素，对市场整体 形成脉冲式冲击。中美关系恶化阶段，A 股市场基本呈现下跌；二是美债收益率的快速上行，对全球 市场的流动性预期形成较大冲击。10Y 美债收益率从 2018年初的 2.46%一路升至 2018年 11月的高点 3.24%；三是 2018 年美股波动加剧，对于全球市场的股市有联动影响。美债收益率的快速上行导致美股于 2018年开启调整，标普 500在 2018 年 1 月-2018 年 2 月最大跌幅达到近 8%，2018 年 10 月-2018 年 12 月最大回撤近 20%，同期上证综指联动下跌。
本轮市场呈现的特征是漫长的波动下行，期间经历了三个阶段的快速下跌。在上述因素的压制下，A 股市场在 2018年全年 呈现波动下行，从 2018 年 2 月的高点至 2019 年 1 月低点，上证综指累计下跌 23%，
创业板指累计下跌 26%。
分阶段来看，上证综指从 1月 1 日至 1月 16日累计上涨 7.6%后开启了近一年的漫长下跌，期间 A 股市场共经历了三阶段 的快速下行。
第一阶段（2018/1/29-2018/2/9）：新一轮金融监管开启。1月 26日，全国银行业监督管理工作会议提出“努力抑制居民杠 杆率，严控个人贷款违规流入股市和房市”“严厉打击非法金融活动，推动尽快出台处置非法集资条例”，开启新一轮金融监 管；1月 29日，美股开启调整，A 股市场跟随下跌，上证综指自 2018年 1 月 29日到达 3587点的阶段性高点后，波动下 行至 2018 年 2 月 9 日的阶段性低点 3063 点，期间累计跌幅达到 12%，其后伴随着美股企稳而反弹。
第二阶段（2018/5/22-2018/9/12）：中美摩擦升级+信用利差走阔。一方面，5月末中美摩擦进一步升级，在进行一系列磋商 后美国宣布仍将对 500亿中国商品征收 25%的关税，市场情绪再度受到冲击，5月-11月中美进行了多轮谈判，但双方关系 未有明显改善，风险偏好持续受制；另一方面，在金融去杠杆的背景下，民营企业信用利差自 5月起加速走阔，加剧市场对 于企业盈利的悲观预期。该阶段上证综指累计下跌 17.3%，创业板指跌 25.6%。
第三阶段（2018/9/28-2019/1/4）：市场跟随美股同步下跌，政策基调转向积极。该阶段是 A 股最后的探底期，10月 3日美 股开启一轮快速下跌，同期 A 股同步下跌，下跌和期间的反弹节奏基本与美股同步，因此该阶段市场的定价锚主要在海外。 但是前期压制市场的制度因素已经开始释放边际宽松的积极信号，10月 19日，刘鹤、易纲、郭树清以及刘士余就股权质押、 长线资金、民营企业融资、并购重组等市场重点关注问题发表观点，标志着本轮政策底出现。
9-10 月，各部门陆续发布托 底政策，基
金业协会提出私募基金参与并购重组纾解股权质押提供备案绿色通道；银行理财子公司征求意见稿超预期发布， 股票投资限制进一步放宽；证监会在发布促进并购重组的措施，从小额快速并购重组机制到 IPO 被否后 6 个月可申请重组 上市。该阶段
上证指数与创业板指分别下跌 6.9%和 12.6%，标普 500和
纳斯达克指数在下跌阶段（2018/10/3-2018/12/26） 跌幅均在 15%以上，显示政策底下 A 股市场的相对韧性。
美股于信用利差快速上行，信用创业板指累计下跌 33.1%。在 2018 年 12 月中央经济工作会议删除“三去一降一补”的表 述后，金融去杠杆的预期有所好转，监管开始释放流动性宽松的信号，与此同时，持续了一年的中美贸易摩擦对市场的影响 边际趋弱，美股在快速下行后开启反弹修复为全球市场注入信心，在三大制约因子松弛的背景下，上证综指于 2019年 1月 3 日最低触最低点后开启新一轮的上涨。
本轮的“政策底”出现在 2018年 10月 19 日，“市场底”出现在 2019年 1月 4日，二者相差 2.5个月。本轮的政策托底 主要可分为三大类：一是政策基调的转向，也是最重要的政策变量。2018年 10月 19日，国务院副总理刘鹤、央行行长易 纲、银保监会主席郭树清以及证监会主席刘士余纷纷对话资本市场，对股权质押、长线资金、民营企业融资、并购重组等市 场重点关注问题发表观点，有效缓解了市场对流动性的过度焦虑，意味着监管基调的边际宽松。2018年 12 月 19日，中央 经济工作会议定调稳增长，金融去杠杆的监管基调收敛，政策环境显著回暖。二是释放流动性宽松信号，支持实体经济融资。
宏观流动性方面，自年初以来央行先后实施了两次定向降准和两次置换性降准，并通过扩大 MLF 担保品范围和进行信贷窗 口指导的方式增加流动性。2018年 12月 26日，《金融委办公室召开会议研究商业银行补充资本有关问题》，金融委办公室 召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。财政方面，财政部进行了增值税和 个税改革，并酝酿更大规模的降税和减费。三是资本市场开启新一轮改革，助力实体企业解决融资难问题。具体措施包括加 大股权质押救助规模、放宽银行理财投资股票的条件、设立科创板和注册制试点、并购重组松绑、对外开放持续推进（A 股 加入
MSCI 和富时罗素等）。（报告来源：未来智库）
二、 总结比较：五轮宽松政策的逻辑
政策作用于股市的逻辑短期在于信心的重拾，中期作用于企业盈利。从过往五轮市场底部来看，政策底到市场底的时间从 2 个月到 9个月不等，磨底时间不尽相同。究其根本，市场是否能从底部走出来，第一重要的是政策信号，第二重要的是盈利 触底回升信号，磨底的时间取决于政策见效的时长预期，即对企业盈利增速的见底预判；因此每轮市场经历了政策底-市场 底-盈利底的过程。
五轮政策底的重点均在于资本市场改革和财政政策，而货币政策是重要先行信号。五轮熊市的成因和政策手段各有特点，但 大体可以分为市场制度和经济基础两类。2005 年的国有股减持引发的熊市暴露了股权分置的弊端，因此政策重点在于股权 分置改革；2015 年的暴跌则源于高杠杆配资，于是可以看到后续的走向较大程度上取决于清理违规配资账户、肃清市场交 易秩序的执行力度。2008年和 2013年股市本质上还是受制于经济下行，这两轮的政策不管是财政方面还是货币方面，不宜 过多解读为救市，而更多的是出于应对经济下行压力的考量。2018 年的下行则是经济基本面与制度因素共同作用的结果， 因此政策需要在两方面同时缓和才能够扭转市场的悲观预期。
走出底部的根源是市场对于基本面底部的把握以及信心的回暖，有效政策信号出现后，市场底也会随着政策底而渐行渐近。 以2008年为例，“四万亿”计划出台后，2009年基建及固定资产投资增速迅速增加，当年投资对于 GDP的贡献率高达86.5%。 宽松的货币政策下，随着存款准备金率和贷款基准利率的下调，货币供应量和贷款余额快速扩张。总体来看，2008 年的一 揽子措施在 2009 年取得了非常显著的成效，在全球经济放缓的背景下，中国仍然实现 9.4%的 GDP 增速。通过观察 2001 年以来实体经济增速与股票价格走势，我们进一步验证二者的关系。当市场预期到宏观指标改善和企业盈利的好转时自然会有向上的行情。短期的资金救市有助于维稳，但持久度跟不上，如何恢复对经济和市场的信心，是决定能否走出下一个市场 底的关键。（报告来源：未来智库）
三、 市场展望：稳增长加码，政策底已现
2021年末以来，A股市场持续低迷。从市场价格调整来看，截至 2022年 3月 25日，当前主要市场指数已距离 2021年高 点平均有 20%以上的回撤，其中，上证 50创业板指回撤幅度最大，为 31%；沪深 300、创业板指和中证 800在-20%至-30% 区间；上证 50和沪深 300 回撤幅度在 5%-10%区间；上证综指、中证 500 和中证 1000 在-10%至-20%区间。
与前五轮相比，本轮市场下跌的主要原因在于内外部不确定性的共同制约。国内方面，一是经济下行压力增大。供给端来看， 原材料价格的持续上涨对中下游不分行业的利润形成挤压；需求端来看，
房地产开发投资、销售、新开工等数据全面下滑，出口增速将可预见地逐步放缓，下游消费持续低迷。二是货币政策宽松幅度不及预期，2月社融全面不及预期，3月 MLF与 LPR 维持不变，市场降息预期落空。三是 3 月疫情反复再添加不确定性。海外方面，一是美联储加息预期升温，全球流动 性预期受制；二是
地缘政治冲突扰动市场风险偏好；三是中美关系不确定性再度上升。
在此背景下，政策释放强力维稳信号，助力市场底部企稳。本轮市场的政策底可以从 2021 年 12 月的政治局会议以及中央 经济工作会议的定调开启，2021年 12月 6日政治局会议强调定调 2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，重提六稳、六 保，删除“房住不炒”的原则表述。2022 年 3 月金融委会议进一步释放积极信号，会议中刘鹤副总理及时回应了市场关切 的宏观经济、房地产、中概股港股以及行业监管的四方面问题，化解市场对于风险的过多担忧。随后多部委陆续下发政策， 落实金融委会议精神，证监会表示要深入推进公募
REITs 试点；银保监会表示新增贷款要保持适度增长；财政部进一步落实 减税降费；中国结算官网将股票类业务最低结算备付金缴纳比例自 18%调降至 16%。
我们认为本轮政策底已现，市场情绪已经企稳，A股处于磨底阶段。
从当前的资金环境来看，市场资金未形成负反馈，压力端主要在境外资金和绝对收益类产品的调仓。截至 2022 年 3 月 25 日，融资余额在 1.59 万亿水平，距离去年 12 月份的 1.7 万亿的高点有所下降，但下降幅度有限，2018 年的调整是从一万 亿的规模下行至 7000亿+；3月北上资金大幅流出近 600亿元；新发基金规模遇冷，2022年 1月份偏股型新发基金的发行 量仍有 1000 亿，2 月降至 200 亿，3 月至今仅有 400 亿+的规模；从资金仓位来看，根据 wind 测算，3 月 25 日的偏股型 混合基金股票持仓中位数为 85.5%，较较 2月末上升 0.7%，仓位变动并不算大；股权质押规模已有较大收敛。当前底部筹 码的企稳需更多交易缩量的信号判断，近期全市场成交金额回落至 9000 亿以下，大致在 2022 年 1 月左右水平。
当时市场的进一步好转仍需要观察以下三大因子的变化：一是企业盈利承压。结构上来看，制造行业和消费行业可能受影响 最大，主要是受原材料价格上涨以及疫情下需求走弱。从开年前 2月的工业企业盈利数据来看，利润增速收敛至 5%，上游 企业进一步挤压中下游利润空间，采矿业利润占比创下 2012年以来新高，而制造业中下游企业也由正转负。二是政策对冲 见效需要更多时间评估。
本轮政策底从 2021年 12月的政治局会议以及中央经济工作会议开始，2022年 3月金融委进一步 夯实政策底进行预期维稳，可以看到尽管稳增长立意高远，但是政策维稳的见效是需要更多时间的。和 2018年的政策维稳不同，当时的股权质押的流动性纾困是可以集中力量短期见效的，而现在改革与发展进入深水期，需要更多的行稳致远。开 年的经济运行数据出现了一定宏微观的背离，3月份疫情的反复再次下调经济增长特别是消费的预期，市场对于经济底部的 预判需要更多数据的验证。三是流动性环境外紧内松，境外资金的变化需要关注。3月的北上资金净流出近 600亿元，仅次 于 2020 年 3 月全球流动性危机阶段。
综合来看，本轮市场磨底的情境较 2018年底部可能会更长。一是 2018年当前的问题主要在融资以及股权质押，能通过展 期及纾困基金等方法集中力量解决，而当前的内部经济发展和外部形势较 2018年更为复杂；二是 2018年底市场的调整幅 度更大，2018年市场底部估值在 10%的绝对低位，和当前相比有差距；三是尽管行业监管态度有所缓和，但是共同富裕和 防止资本无序扩张的基本定调不变，更多在于节奏上的政策纠偏。因此我们认为本轮的底部形成会更为曲折，但在政策协 调维稳发力下较 2012-2013 年的底部情境会更乐观一些。市场中期仍以震荡为主，风格会更为均衡，以稳健业绩景气的结 构性机会为主。
20101010
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