大势判断：“危邦莫入”。

Lex专栏：中国熊市能怪贸易战吗？
“贸易战”是对中国市场抛售的诱人解释，但投资者应该考虑其他因素。信贷偏紧、经济放缓和境外借款都使前景变得暗淡。

更新于2018年6月28日 05:37英国《金融时报》 Lex专栏  

对于中国市场出现的抛售，“贸易战”是一个诱人的解释。实际上，投资者应该把目光投向内部因素来理解当下的疲软。信贷偏紧、经济放缓和境外借款累积，都使前景变得暗淡。
出口营收较高的公司本月表现不佳，如视频监控集团海康威视(Hikvision)，以及家电制造商美的(Midea)和海尔(Haier)。但正如摩根士丹利(Morgan Stanley)所指出的，迄今宣布的关税和报复性关税总计仅针对全球贸易的1%。
该行分析师预计，中国信贷增长已经处于至少五年来的最低点，未来将进一步放缓。近期的人民币疲软有利于出口企业，但使进口成本高昂，而且不利于在境外借款的集团。
运输行业充斥着这类债务人的实例。中国远洋海运(China Ocean Shipping)略微超过一半的债务以美元计价。其股价本月下跌五分之一。中国南方航空(

基于美元的燃料进口也很昂贵。这对内地航空公司的打击要超过对国泰的打击，后者以盯住美元的港元衡量利润。投行杰富瑞(Jefferies)的分析师们估计，燃料一般占内地航空公司成本的四分之一。

ETF
全球ETF资产突破5万亿美元关口
ETF资金流入一再刷新历史纪录，这种结构性转变将在整个资产管理行业引发冲击波。ETF扩张的四年里，美股也在持续上涨。
受进出口影响不大的本土房地产集团的表现，将揭示贸易叙述有多大分量。在这里，境外借款再次看起来很重要。
旭辉控股(CIFI Holdings)和碧桂园(Country Garden)等开发商去年到境外借款。迄今回报参差不齐。穆迪(Moody’s)预计该行业的杠杆率将会好转，即便流动性缓冲出现恶化。该机构预测今年的销售增长将放缓。
如果投资者决定在中国市场买入，他们必须考虑贸易以外的因素。由于去杠杆化等其他原因，中国的经济状况将会放缓。这些原因可能被证明是造成市场下跌的更大起因。
Lex专栏是由FT评论员联合撰写的短评，对全球经济与商业进行精辟分析

译者/和风

学

万亿资本强势来袭！大水欲来风满楼！
华尔街头版2018-06-27
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降准之后再降息！万众期待的央妈放水，终于来了！
6月24日，预期中的央行定向降准正式落地。根据央行网站公布的内容显示，本次定向降准的具体措施包括了以下方面：
从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

6月25日，央行通过官方网站公布了人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》。其中主要措施是：
1、增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点。
2、完善小微企业金融债券发行管理，支持银行业金融机构发行小微企业贷款资产支持证券，盘活信贷资源1000亿元以上。
3、将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利（MLF）的合格抵押品范围。改进宏观审慎评估体系，增加小微企业贷款考核权重。

周日宣布的定向降准，最终将释放7000亿基础货币。而此次通过“再贷款和再贴现”和“小微企业贷款资产支持证券”，则至少将释放2500亿资金。
可以看出，周日、周一两天，央行宣布的“放水”就达到了9500亿元，按照目前5.41的货币乘数，理论上最多可以产生出5.14万亿的广义货币M2！
央妈果然是亲妈，千呼万唤之下，不负众望地开启了放水模式。但是，说好的货币紧缩呢？说好的去杠杆呢？说好的控泡沫呢？

大水漫灌之下，难道楼市又要蠢蠢欲动了吗？
2
这也是没办法的事，原以为去杆杠挤泡沫，最受伤的会是楼市，没想到中国的实体经济先扛不住了。
前段时间，实体掀起了一股史无前例的违约潮，众多实体大佬，不是破产跑路就是自杀身亡！
1月25日，中国传统的春节前夕，35岁的茅侃侃在北京的家里开煤气自杀。这位80后的创业明星，由于所领导的万家电竞常年亏损，一直拿不到融资，经营困顿。工资发不出，电费付不起，房租交不了，最后物业还对办公场所断电，迫于压力，声背两千万的债务，他选择走上绝路。
1月30日，55岁的上虞人周建灿爬上当地一家五星级大酒店，纵身一跃，留下了一间濒临破产的上市公司，以及98.99亿元的债务。大家都说他是被“高利贷逼死”的。
几件惨绝人寰的悲剧，为一场轰轰烈烈的实体企业违约潮吹响了号角！
今年，中国将迎来公司债的偿还高峰期。2016年以前公司债年均偿还量不到1000亿元，2017年偿债规模超过3000亿元，2018年将超过4300亿元。
于是，我们看到了一家又一家企业暴雷、一家又一家企业违约！
四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、中城建、神雾环保、富贵鸟、春和集团、中安消等9家公司，涉及金额高逾130亿元。比起往年，速度密集到以令人害怕。
A股也是满目疮痍、上市公司腥风血雨！
据不完全统计，因各种不同名目发生逾期的，有＊ST华泽、华信国际等等；涉及到股东股份被冻结，有荣华实业、红阳能源、大连控股、天业股份、恒康医疗、顺威股份、天泽信息等等；涉及股东持有的上市股份已经或正在被司法拍卖的，有华东数控、全新好、凯瑞德、珠海中富、盈方微、中科云网等。
而这背后，是货币大转向、去杠杆风暴之下，实体资金告急，社会融资断崖式下跌！
中国央行公布的5月金融数据显示，5月社会融资规模增量7608亿人民币，预期 13000亿人民币，前值由 15600亿人民币修正为 15605亿人民币，比上年同期减少了3000亿。
暴跌3000亿！预期近腰斩！可见，实体经济的资金面之紧张，到了何种程度！
而社会融资的断崖式下跌，正是由于“强监管”的风暴来袭，叠加“去杠杆”的信用收缩，由于对于委外业务、银信通道、企业发债等等的全面收紧。
目前，除了最传统的银行贷款，企业通过其他方式获得的贷款规模，比如银行的表外融资和非银行金融机构，无一例外全都是80%以上的断崖式下跌，简直可以用摧枯拉朽来形容！
钱是最聪明的，它自然会流向利润丰厚的地方！
当整个社会都追捧金融和房地产后，资金必然也随之涌入追逐超额利润，最需要资金的实业反而无水止渴，加上供给侧改革导致的上游原材料价格飞涨，而这一成本无法有效传导至需求端，导致中层实体企业一直承担着隐性亏损。
随着史无前例的强监管风暴来袭——资管新规的落地，刚性兑付的打破，滚动发行的取消……企业借不到钱了，导致这一亏损无法通过借债消化，必然通过违约的方式展现在市场，为无法偿还的债务出清！
惊雷之下，最受伤的变成了实体企业！如果国企还能依靠高贵血统优先从银行拿钱，民企尤其是中小民企则根本无路可走。
3
保命重要还是控泡沫重要？
命都没了，还控什么泡沫？
于是，作为亲妈的央妈，以“定向降准”“定向降息”的名义，向市场撒钱，明白地告诉大家——这些钱是专门针对实体企业的，不是流向楼市的！
6月初的时候，央妈就曾经对MLF的担保品进行扩容，把部分小微企业、绿色和“三农”金融债券等等纳入担保范围，提升这些债券的信用，让银行放心大胆地买买买。
此次降准，又首次以债转股的方式来进一步支持小微企业融资。
啥叫债转股？
现在的企业不是欠债太多、还不起钱吗？银行就可以对这些企业进行债转股（把债务变成股权），而银行可以把它们在二级市场上卖给其他想拥有这部分所有权的人。换而言之就是银行做股东，享受企业未来长期收益。
表面上看，这的确是一桩皆大欢喜的生意——企业欠下的债务不用还了，对银行来说，5000亿用于“债转股”，不良贷款以股的形式消化，大家的财务报表都好看多了。
以前有4块钱的总资产，债务3块，资产负债率75%。现在3块债务2块转成股权，债务变1块，资产负债率变25%，直线下降。
但问题是，债转股这么高级的事，能是小微的事么？
而这些需要债转股的，到底资产质量如何，大家都懂，转了股资产质量未必得到提升，无非是债务缓解。未来，如果经济套路还是如此，债务还是会上去。
钱都是聪明的，它自然会流向利润丰厚的地方！
就算央妈愿意兜底，银行难道真的愿意为这些小微企业买单吗？
即使我们再怎么严防死守，也防不住银行的违规套路！
根据审计署的2017年工作报告显示，9家大型国有银行违规向房地产业提供融资360.87亿元，个人消费贷款中也有流入楼市的现象。
更让人细思恐极的是农发行，作为农业政策性银行，有人居然用通过农发行获取10亿元的廉价购粮贷款，挪用贷款违规开发房地产！
央妈放水的初衷是好的，就怕是放出来的水流不到干旱的“庄稼地”，却跑到了快要“决堤”的水池子！
历史已经证明了这一点。对比2008年、2011年和2015年三次降准，降准之后，房地产销售持续恢复时间在1年以上。
2014年以来，央行8次降准，降准之后30天，股市只有2次下跌，6次上涨， 2015年2月，上证综指上涨达16%，是涨幅最大的一次。而房地产市场也将受益于降准。
实干兴邦、！房住不炒、道阻且长！
想要解决楼市泡沫的问题，其实也是要解决实体企业的问题，当我国制造业真正崛起、靠实体就能赚得丰厚利润；当我国金融系统环境改善，能真正为实体企业造血之时，或许，就不会有这么多实体企业争相炒房，楼市自然也就不会这么疯狂了！
让我们期待这一天的到来！
[引用原文已无法访问]

人民币贬值趋势凸显，保汇率还是保房价？事实已揭示了答案
《财经》2018-06-27
来源：苏宁财富资讯 作者：苏宁金融研究院高级研究员 左俊义
今年2季度以来，随着美元持续走强，人民币兑美元的离岸价已经贬值4%。
面临汇率贬值压力，一般国内政策有两种应对模式：
日本模式和俄罗斯模式。下面问题来了：这两种模式分别带来什么结果？我国会采取哪种模式？
日本模式保汇率，股市暴跌房价暴跌
先来回顾下历史上日元大幅升值的背景和日本央行的应对措施。
1985年9月，美国和日本等国家签订广场协议，决定通过日元升值来解决日本对美国的贸易顺差问题。从数据来看，日元兑美元从1985到1987年大约升值了将近一倍，从1美元兑换240日元升值到1美元兑换120日元附近（参见图1）。

为平抑日元升值压力，日本央行采取宽松货币政策，积累了资产价格泡沫。
1985年以后，日本央行不断调低基准利率，贴现率从1985年初的5%不断下调至1987年初的2.5%，并维持这一低利率水平到1989年。
另外，日本央行也加大基础货币投放来缓解日元升值压力，1985年后基础货币增速基本保持在10%以上。
由于日元升值损害了出口部门的竞争力，流动性普遍进入资本市场，房价和股票价格出现飙升，资金空转现象严重（参见图2）。

更危险的是，日本银行业投资了大量的股票和地产类贷款，金融体系对资产价格的敏感度在提升，金融危机在酝酿。
从经济基本面角度，日本央行应该通过汇率贬值来释放出口部门的压力，恢复自身的竞争力。从资产价格角度，日本央行应该通过稳步的紧缩政策来使股票市场和房地产市场缓慢降温。
最终，日本央行实施了快速紧缩的货币政策，刺破泡沫，保汇率而弃房价。
1989年5月开始，日本不断上调基准利率，贴现率从1989年初的2.50%快速上调至1990年初的5.25%，并在1990年8月大幅上调至6.00%（参见图3）。这意味着日本央行花了三年多的时间进行宽松，但只用了一年多的时间就紧缩回来了。

这让日本经济付出了惨痛的代价，不仅股市、房市暴跌，而且资产价格崩盘引发银行坏账，经济进入资产负债表衰退。比如日经225股票指数从1989年底的高点38957暴跌64%，跌到1992年8月的14194，但是日元汇率基本保持平稳，1990年后日元兑美元甚至继续保持升值的态势（参见图4）。

俄罗斯模式保房价，汇率暴跌资金外流
再来回顾下历史上俄罗斯面对卢布贬值压力的经济背景和采取的措施。
众所周知，石油是俄罗斯经济的支柱产业。石油及石油制品出口占俄罗斯出口总额的48%，而出口占俄罗斯GDP的27%左右。从2014年开始，随着原油需求走弱以及美国原油产量不断抬升，原油价格在2014年下半年出现暴跌，从2014年6月的111美元/桶跌至2016年1月的33美元/桶（参见图5）。

原油价格暴跌引发俄罗斯卢布贬值压力，资金大幅外流——2014年3季度，俄罗斯资本外流开始变得严重，当季大约有100亿美元资金外流，到了4季度资本外流金额达到了创纪录的300亿美元。
为应对资金外流，俄罗斯央行不断上调基准利率，但紧缩的货币政策无疑对房地产市场不利。危机前，俄罗斯房地产市场处在比较繁荣的阶段，2011年到2013年俄罗斯的个人贷款增速均维持在30%左右，而同期的住宅完工数增速也在不断抬升，从2011年1季度的-1.0%提升到2014年1季度的20.1%。危机后，俄罗斯不断上调基准利率，2013年底俄罗斯基准利率是5.5%，到2014年底已经上调到17.0%（参见图6）。

彼时，从经济基本面来说，要想拯救油价暴跌引发的经济衰退，必须采取适度宽松的政策；但从汇率层面来说，要想维持卢布坚挺，就必须采取紧缩的货币政策，但利率的抬升很可能使得房地产市场出现大幅调整。
最终，俄罗斯央行于2014年11月10日宣布允许卢布自由浮动，相当于俄罗斯选择了通过货币贬值来释放压力的政策。
政策宣布后，俄罗斯卢布汇率经历自由落地式贬值，从2014年11月至2015年1月，两个月的时间里，卢布贬值33%。如果从2014年7月开始计算，那么卢布贬值幅度高达50%（参见图7）。

但是，汇率贬值释放了经济的压力，卢布充分贬值后，俄罗斯央行顺势下调了基准利率，利率上涨对房地产市场的冲击得到迅速缓解，资本外流规模也出现下降。最终，俄罗斯房价没有受到太大的负面影响，基本处于一个上升趋势中（参见图8）。

保汇率vs保房价两种模式的启示
那么，回顾日本保汇率模式和俄罗斯保房价模式，对我们有哪些启示呢？
一是里子比面子重要。保汇率和保房价，无非是面子和里子的问题，保汇率的话，就是在国际市场上赢得了面子；保房价的话，对内需来说就是保住了里子。在贸易争端不断加剧的国际环境下，面子已经不太值钱，所以保房价的意义要明显高于保汇率。
二是保汇率的负面影响是经济崩盘，保房价的负面影响是通胀走高。保汇率的模式下，紧缩政策最终会刺破资产价格泡沫，那么后续引发的经济衰退就很恐怖，可能需要长达数十年的时间来恢复元气。保房价对经济的负面影响较小，因为汇率贬值预期得到集中释放之后，通常会在半年之内稳定下来，这时保房价的负面影响是通胀会走高，因为货币贬值后进口商品更贵了。
三是大幅贬值对普通居民影响较小。汇率大幅贬值，对产业来说，依赖进口原材料的行业受损，但依赖出口的行业受益，因为贬值后以本币计价的进口商品的价格更高了，但以外币计价的出口商品的价格改善了。对居民来说，高收入阶层受汇率大幅贬值的影响较大，相同的人民币资金转移到国外能购买的国外资产缩水了；但对普通大众来说影响较小，顶多每年一次的出国旅游需要积攒更多的人民币。如果是房价出现暴跌，那对普通人会有非常大的影响，甚至有房贷的人会选择违约。
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美国考虑开辟全新贸易战线 新兴市场遭“屠城”
同花顺2018-06-26
一些全球最大的基金经理对新兴市场感到失望，因为复杂的贸易威胁加剧了自美国大选以来发展中国家货币的最差走势。
高盛集团说，由于中国和欧洲的贸易战风险不断升级，可能引发全球经济衰退，该集团正在削减发展中国家货币的多头头寸，而更倾向于“防御性”的立场。花旗集团警告说，流入新兴市场资产的投资将会减少，摩根士丹利则下调了对新兴市场资产类别的投资建议，理由是美元走强的风险和不断膨胀的贸易威胁。

随着美国的介入，投资者越来越关注。知情人士表示，在一系列针锋相对的关税争端之后，美国政府正考虑开辟新的战线，可能会加大对中国投资的审查力度。上周，在美国上市的新兴市场交易所交易基金(etf)达到33.8亿美元，为一年多以来的最高水平。
意大利联合信贷银行的跨资产策略师Elia Lattuga在6月22日的报告中表示:“贸易大幅放缓将严重恶化全球增长前景，对风险资产产生影响。”他说，新兴市场将“受到特别严重的影响”。
尽管激烈的贸易言论没有明确的解决方案，但一些基金经理对中期前景持更为乐观的态度。瑞银全球财富管理(UBS Global Wealth Management)下调其对新兴市场股票的权重至中性。该公司表示，未来几个月，贸易风险应会减弱，并有助于支撑该资产类别出现两位数的涨势。
安石集团(Ashmore Group Plc)的数据显示，“本已非常便宜”的发展中国家货币的下行风险有限，因为特朗普的任何令人不快的意外举动，只会“对美元产生暂时的的影响”。
周一多数主要发展中国家货币兑美元走低，股市大跌。据高盛，特朗普上周政府威胁对中国商品征收2000亿美元增加了贸易战的风险,导致了新兴市场“规避风险”的环境。"尽管我们一直倾向于淡化先前的贸易言论，但我们现在采取了更为防御性的观点，"该公司在6月22日的固定收益周报中称。
同样，以瓦伦丁马里诺夫为首的分析师表示，法国农业信贷银行也在实施规避风险的策略。他们说，新兴市场国家的央行将依靠其储备在贸易战争中捍卫本国货币、抛售美国国债。
兰德商业银行(Rand Merchant Bank)经济学家伊萨曼兰加在一份电子邮件简报中表示，随着新兴市场货币纷纷转向避险货币，在贸易减少经济放缓的情况下推高通胀，货币政策将变得复杂。他说，这将促使监管机构提高利率，以减缓价格增长，进一步削减经济扩张。
德国商业银行分析师在一份题为“毁灭的欲望”的报告中警告说，很难预测这场争端会导致什么结果。“毕竟，谁能估计出自上世纪中叶以来，贸易政策中前所未有的一个过程的影响呢?”
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离岸人民币暴跌500点、跌破6.59 在岸人民币跌破6.58
FX1682018-06-26
 FX168财经报社(香港)讯6月26日，离岸人民币暴跌500点，跌破6.59，最低至6.5951；在岸人民币跌破6.58，跌幅超过400点。在岸、离岸人民币都创下2017年12月以来新低。(图片今天，人民币兑美元中间价下调287点，报6.5180，续创逾五个月最低水平。至此，人民币中间价已连续第5日走贬，累计下跌945点。这一波人民币贬值仍可以说是跟着美指在走，市场并没有出现恐慌性的买盘，当然预期有改变，短期趋势还是人民币继续走跌。美联储6月中旬加息至今人民币兑美元短短数日跌去1500点，一时间人民币汇率再度成为关注热点。6月14日迄今，离岸人民币兑美元汇价已连续9天下跌，至少创出2016年以来最长连跌纪录。本周以来人民币年内累计转为下跌，交投越发活跃，成交量连续两天超过300亿美元，招商银行外汇分析师李刘阳指出，这或许说明年初人民币大涨被“套牢”的存量结汇获解套之后，正随贬值之势大量入市结汇。瑞穗银行策略师张建泰在报告中称，近日并未看到市场出现恐慌性抛售人民币的迹象。人民币篮子指数虽然下滑但仍处于高位，CNH的隐含波动率和风险逆转虽然上升，但距离2015-2016年大幅贬值时的水平还很远。他认为，人民币在跌破6.6元之后，央行才会采取行动来稳定市场预期，如重启逆周期因子。（FX168）

资本市场对外开放全方位提速

经济参考报
2018-06-27
关注
 2018年以来，中国资本市场对外开放动作频频。展望2018年下半年，落实沪伦通等重要开放举措，进一步提升开放水平，以开放促改革，提升资本市场服务实体经济的效率仍将是中国资本市场发展的主线。
 沪伦通、CDR年内将相继落地
 加快资本市场的对外开放，将是今年下半年中国金融业改革开放的核心议题之一。近一段时间以来，从中央到地方，关于推动资本市场进一步开放的文件陆续出台，下半年，包括沪伦通、CDR等在内的重大开放措施有望相继落地。
 在中央层面，国务院日前印发的《关于积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施的通知》提出，要稳步扩大金融业开放。放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。修订完善合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)有关规定，大力推进原油期货市场建设，积极推进铁矿石等期货品种引入境外交易者参与交易。深化境外上市监管改革，支持符合条件的境内企业到境外上市，稳妥有序推进在境外上市公司的未上市股份在境外市场上市流通。支持外资金融机构更多地参与地方政府债券承销。
 6月12日，人民银行、外汇局发布新规，完善合格境外机构投资者(QFII/RQFII)境内证券投资相关管理，进一步便利跨境证券投资。新规取消了QFII资金汇出20%比例要求，取消QFII、RQFII本金锁定期要求，允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险。
 在地方层面，上海市政府日前则发布了《中国(上海)自由贸易试验区关于扩大金融服务业对外开放进一步形成开发开放新优势的意见》，其中提到，支持境外投资者参与上海证券市场，支持境外创新企业在沪发行中国存托凭证(CDR)，争取年内开通“沪伦通”；持续深化原油期货、“沪港通”、“债券通”、黄金国际板的金融创新；支持上海保交所搭建国际再保险交易平台。
 展望2018年下半年，沪伦通和CDR将有望成为资本市场对外开放的两大亮点。今年4月，央行行长易纲在博鳌亚洲论坛上表示“争取在2018年年内开通沪伦通”。同一天，证监会新闻发言人表示，证监会积极推进“沪伦通”准备工作，将与英方共同努力，争取2018年内开通。5月29日，证监会副主席方星海表示证监会正在加紧工作，争取年底前推出“沪伦通”首款产品。在CDR方面，试点工作的各项规则已经基本出齐。6月25日，百度在提交给美国证券交易委员会的文件中表示，目前正在评估中国存托凭证(CDR)发行和上市的可能性。
 全球资本持续流入A股市场
 今年6月1日，在经历了曲折的过程之后，A股终于正式纳入了MSCI。数据表明，随着中国资本市场开放水平的不断提升，近一段时间以来，海外资金保持此前持续流入中国市场的势头，正在进一步加大对于A股市场的配置。
 来自交易所的数据显示，沪港通深港通6月来整体呈现资金净流入局面。数据显示，截至6月26日以来的17个交易日中，沪港通有12个交易日呈现资金净流入，累计净流入资金达到了144.75亿元，延续今年3月以来的大幅净流入势头。深港通方面，则有14个交易日呈现资金净流入，累计净流入资金达到了144.63亿元。2018年以来，沪港通累计净买入833.26亿元，超过自沪港通开通以来所有年度净流入规模，深港通则累计净买入773.04亿元。
 在QFII和RQFII方面，根据国家外汇管理局数据，目前QFII总额度为1500亿美元，RQFII试点区域拓展至19个国家和地区，总试点规模19400亿元人民币。截至5月30日，我国共批准287家机构共计994.59亿美元QFII投资额度，196家机构共计6158.52亿元RQFII投资额度，吸引国际资金在中国市场投资。截至5月底，境外机构持有我国债券数量达到14098.59亿元，连续16个月攀升。2017年3月以来，境外机构持续增持我国债券，2018年5月境外机构增持我国债券608.03亿元，同比增长833.94%。
 中银国际认为，近期在MSCI纳入A股以及国内债券被纳入Bloomberg/Barclays全球综合指数后，中国资产国际化提速，外国投资者需要被动增持中国境内资产。而QFII/RQFII资金汇出限制改革将进一步打消国外投资者使用这类通道的顾虑，引导国际资金更快进入A股市场以及债券市场，外资持有比例的提升进度也可能加快。
 服务实体经济效率提升
 在业内人士看来，中国资本市场进一步对外开放，将促进资本市场的改革，提升其服务实体经济的效率。
 证监会副主席阎庆民稍早之前表示，下一步，证监会将加快改革，扩大开放，全面提升资本市场服务实体经济的能力和水平。将支持以人工智能、新能源、生物医药为引领的科技创新企业和以软件、信息技术服务业为引领的文化创意产业发展，着力提高上市公司质量。数据显示，2017年以来至今年一季度，IPO和再融资共2.03万亿元，新三板挂牌企业融资1533亿元，交易所债券发行金额达4.49万亿元，上市公司并购重组交易金额达2.46万亿元。2017年，全国新增私募股权基金规模达2.4万亿元，在投项目约5.1万个。直接融资规模和质量得到有效提升。
 瑞银资产管理表示，随着海外投资者更积极地参与A股市场，内地上市公司将面临更严格的监管，他们必须将信息披露和治理实践与国际标准接轨。除了交易机会外，海外投资者，尤其是以长期投资为导向的机构投资者深度参与，可能将降低零售投资者群体的市场影响，从而抑制市场波动，有利于中国资本市场的长期发展。
 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则对记者表示，金融业以及资本项目的对外开放，有利于人民币国际化，有利于对两种资源、两个市场资本的充分运用，也有利于提高我国资本市场的国际地位。他表示，在实体经济参与全球化的过程中，需要我们的金融市场融入世界市场当中，这样有利于改善资本市场的生态；引入境外机构投资者，有利于中国国内资本的跨市场组合投资。
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“三座大山”压来 摩根士丹利预计新兴市场彻底变“熊”

华尔街见闻
2018-06-26
关注
新兴市场经济体的抛售潮不仅仅归咎于全球贸易紧张局势。
6月26日周二，摩根士丹利亚洲及新兴市场首席策略师Jonathan Garner在接受彭博社的采访中称，美国利率上升、油价飞涨、以及不断膨胀的全球贸易摩擦，这三座大山正让新兴市场走向彻头彻尾的熊市，是“一个危险的市场”。
由于这三大宏观隐忧的存在，摩根士丹利的策略师们将MSCI新兴市场指数12个月的目标点位从1160点下调至1000点。
由于美联储加快货币政策收紧步伐，推动美元走强，意味着非美货币承压，对资金流和资产价格而言都不利，再加之美国贸易保护主义对一系列产业的打击，都可能促使新兴市场股指快速下行。此外，Garner称，从历史数据来看，此前不断飙升的油价已经拖累了超过80%的新兴市场。
那时，Garner就警告过，认为恒生指数短期内有进一步大幅下跌的风险。
[引用原文已无法访问]

货币政策不会全面放松的证据
来源： 华创债券团队2018-06-24 09:44华创债券团队认为，不能将降准片面的理解为货币政策转向全面宽松，若此时货币政策全面放松，必然会导致金融和实体重新加杠杆，这将意味着近三年来的去杠杆成功付之东流，这是政府不愿看到的。本文作者为华创证券债券研究团队，原标题《货币政策不会全面放松的证据——华创债券专题2018-06-23》
如何理解目前的货币政策操作（一）稳健中性依然是货币政策主基调
自2016年四季度以来，央行一直保持稳健中性的货币政策基调，到目前为止，依然没有确切的证据可以证明央行稳健中性的货币政策基调发生了变化。在前不久公布的2018年第一季度货币政策执行报告中，在对货币政策的总结方面依然延续了去年四季度的基调，强调央行实施的依然是稳健中性的货币政策。而近期央行表态称当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳，并表示近期新增违约未呈现风险集中的趋势，债券违约率总体水平不高，因此，央行稳健中性的货币政策主基调并没有发生变化。

（二）货币政策操作更加灵活
今年以来，央行货币政策实际操作层面更加灵活，其对资金面波动的预调微调与去年相比明显更为及时和充分，但超储率依然维持低位显示货币政策基调未变。今年，央行实施一次定向降准，一次置换降准，临近年中，央行为了烫平流动性波动，近期持续净投放，呵护资金面。我们认为央行操作灵活这主要是出于两方面的考虑：一方面，由于经济基本面较去年有所回落，通胀压力较去年也有所缓和（从GDP平减指数的角度看），央行需要考虑持续保持偏紧的货币政策对经济基本面的潜在负面影响；另一方面，随着金融监管政策的逐渐落地执行，央行依靠货币政策倒逼金融机构去杠杆的必要性逐步下降，银行存量业务调整过程中潜在的流动性风险也是央行需要警惕的问题。因此今年以来央行在货币政策的操作层面更加注重预调微调、熨平波动也就不难理解了。但即便如此，央行货币政策基调依旧未变，资金并不宽裕。从超储率来看，一季度超储率仅为1.3%，持平于去年一季度的超低水平，即使是4月央行进行了降准，资金面却更紧，根据我们的计算5月份的超储率也仅为1.3%，因此从总量流动性的角度来看，央行的货币政策依旧是稳健中性。

（三）从降准结果来看，央行并未转向全面放松
从降准的实际效果来看，其并不意味着央行转向全面放松。年初以来，央行实施了一次定向降准，一次置换降准，并在每次流动性紧张时点提前进行了短期流动性对冲，使得今年以来资金面整体较去年有所缓和，但观察降准背后的政策意图和市场资金面的实际变化，我们认为不能将降准片面的理解为货币政策转向全面宽松。降准只是央行众多货币政策工具的一种，我们应该关注降准背后央行的货币政策思路，综合考虑银行负债成本的变化、去杠杆对银行流动性压力的情况、基础货币的流出压力等一系列影响因素。衡量总量流动性最好的指标依然是超储率，衡量流动性价格的最有效指标依然是银行的综合负债成本，在超储率没有趋势性上升，银行综合负债成本没有趋势性回落的背景下，不可片面根据货币政策工具来判断央行政策意图。
从实际的影响来看，4月降准之后资金面意外收紧，表明降准并未对实际资金面产生较大利好。另外，根据我们此前的测算，央行降准100bp，不考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约3.3bp；考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约1.55bp。而存款利率上浮限制提高10%，会影响银行负债利息率上行10bp。由此可见，存款利率上行对银行实际存款利率的负面影响要更大，降准1%尚不足以对冲银行存款利率上浮对负债成本的负面影响。再者，结构性存款以及协议存款已逐渐成为银行新增负债资金来源，而这部分负债成本明显偏贵，远高于银行表内存款的负债成本，银行综合负债成本依然易上难下。

全面放松货币政策的可能性不大如果考虑到目前经济有所下行，央行确实有可能放松货币政策，但是这无疑走回过去老路，意味着近年来的改革成果将付之东流，这是政府不愿意看到的。因此，央行货币政策操作面临几大考验，决定央行不会选择走过去老路。一是结构性去杠杆环境中，边际放松可能导致金融机构加杠杆情绪反复，如果杠杆快速回升则可能看到央行再次收紧流动性，因此货币政策的边际放松必须配合金融监管政策的实际落地及严格执行；二是目前的基本面并未出现明显的下滑，而防范系统性金融风险，降低政府杠杆、居民杠杆的诉求仍未完成，因此央行货币政策没有明确转向的必要性，而是表现出相机抉择的取向，通过灵活的政策工具来管理市场预期，三是全球央行货币政策收紧趋势日益明显，受美联储持续加息以及中美贸易战影响，人民币大幅贬值，中国央行若逆势而为、全面放松，无疑将加重人民币贬值和外汇储备减少预期，因此央行难以独善其身。
（一）实体和金融去杠杆持续推进，货币政策不会转向全面放松
本轮金融去杠杆始于2016年下半年，去杠杆的过程客观需要央行货币政策维持稳健中性的状态。目前去杠杆尚未完成，并且是去杠杆的关键时期，货币政策难以全面放松。
首先，坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，依然是政府工作的重中之重。2018年政府工作报告中关于三大攻坚战的表述与中央经济工作会议一致，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。在防风险方面，明确提出强化金融监管统筹协调，对影子银行、互联网金融、金融控股公司的监管要进一步完善。2018年金融防风险依然是经济工作的中心任务，虽然随着监管政策的逐渐落地执行，偏紧货币政策倒逼去杠杆的必要性有所下降，但也要防止金融杠杆死灰复燃。考虑到今年是攻坚战的第一年，央行货币政策远未到全面放松之时。
其次，央行阶段性放松引发市场加杠杆反复，全面放松恐令去杠杆成果付之东流。对于机构而言，去杠杆无疑是痛苦的，因此货币政策稍有放松，机构便会主动加回杠杆。具体而言：今年以来央行分别在1月25日定向降准，在4月17日置换降准，给市场货币政策放松的预期，从托管量来看降准之后3月和5月机构加杠杆显现明显，尤其是基金类和银行理财产品；从同业存单净发行量来看，今年以后货币政策操作更为灵活，叠加两次降准，同业存单净融资额显著上升。由此表示，央行的阶段性放松使得机构重新加杠杆，而行为与金融去杠杆的大环境有所背离。因此，可以试想，若此时货币政策全面放松，必然会导致金融和实体重新加杠杆，这将意味着近三年来的去杠杆成果付之东流，这是政府不愿看到的。

最后，若央行全面放松，可能会引起房价重回快速上涨通道。从前2013年以来的几轮降准结果来看，资金是较为聪明的，其会流向收益较高的房地产行业，从而大幅推高了房价。经过本轮严格的房地产调控，目前房价涨势得到一定的抑制，但是仍然较高，如果这时全面放松货币政策，无疑房地产行业的杠杆会重新加起来，可能会引起房价的继续升高，这与政府目的显然不符。

（二）国内宏观经济并未到需要货币政策全面放松来拯救的地步
今年经济整体会出现回落，这成为市场的一致共识，市场的分歧在于基本面的下行速度能否足以令央行全面放松货币政策，我们认为可能性较小。今年以来政府在房地产和政府债务方面继续推进经济去杠杆的进程，带动地产投资和基建投资的增速回落；同时外部贸易环境目前仍处于不确定中，市场担忧贸易战升级可能对去年边际增长最快的进出口造成严重影响。总体来看，经济增速相较于6.9%的较高增速逐步回落是市场一致预期。经典的债券研究框架认为，经济基本面是影响债券市场的最核心因素，在基本面恶化的情况下，央行的货币政策会逐步转松，最终债券市场迎来牛市。但是从目前来看，今年的宏观经济基本面并没有那么差。

首先，政府对经济的容忍度在提高。从政府工作报告对今年经济的表述来看，与2017年政府工作报告中“国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”的表述相比，2018年政府工作报告中删除了争取更好结果的表述，并强调这一增速目标符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段实际。由此可见，政府对经济增速的重视程度在下降，对经济波动的容忍度在上升，经济增长更加注重质量而非速度。这意味着即使2018年经济增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底线，政府仍将将政策重点聚焦在防风险、去杠杆、调结构、促改革上，货币政策和金融监管难有放松的可能性。
其次，经济在政府调控内，欠佳的经济部位正是政府调控的结果，是政府乐见的。此前公布的5月经济数据低于市场预期，尤其是社融腰斩引发市场担忧，引发市场预期货币政策将全面放松的预期。但是仔细对经济数据进行分析，就会发现5月欠佳的经济数据正是政府去杠杆的效果显现，政府希望好的地方依然较好，政府调控的地方正好有所下滑。
从社融数据来看，社融下滑是政府主动调控的结果。5月新增社会融资规模腰斩，同比少增3023亿元，主要受非标融资大幅收缩拖累。5月虽然社融口径信贷融资依然保持高增长（增长1.14万亿），但受资管新规正式实施背景下非标监管趋严影响，委托贷款（同比多减1292亿元）、信托贷款（同比多减2716亿元）、未贴现银行承兑汇票（同比多减496亿元）同比均大幅多减。不过值得注意的是，非标融资的持续收缩是监管趋严背景下的必然结果，是去杠杆见到实效的体现，是政府有意为之的，反过来也恰恰说明政府对目前的经济依然充满信心，去杠杆依然是政府目前的主要目标。只要信贷投放保持稳定，就说明实体经济并不弱，社融一定程度的下滑是政府能够容忍的，因此通过社融下滑判断经济下行压力加大，货币政策即将再次宽松的逻辑是站不住脚的。

从宏观经济数据来看，该好的依然好，该差的依然差。好的是工业和房地产投资依旧保持稳定，而目前工业企业利润维持高位，6月以来高频数据显示工业生产依旧稳定，房地产销售面积和土地购置面积单月同比均由负转正，叠加滞后的土地购置费，房地产投资韧性仍在。坏的是基建投资继续下滑，销售数据大幅回落，前者主要是政府主动监管的结果，未来依旧有压力，后者主要是受占比较大的汽车类商品税收政策调整带来的短期扰动，后期随着关税下调政策的正式实施，推迟的需求会再次释放，消费也有望回升。就目前整体的经济基本面来看，受监管影响，经济确实有下行的压力，这也是政府能够看到的，但关键在于政府会不会放松去救，从近期表态看，政府对于经济的小幅下滑依旧能够容忍，其实只要经济没有跌破政府容忍的底线，在去杠杆的大背景下，货币政策也难出现明显的放松。

从通胀来看，CPI同比增速整体偏低，但PPI同比增速在4%以上，通胀不支持货币政策放松。由于稳定物价是央行重要的政策目标之一，因此通胀走势与央行政策关系密切，从以往CPI与央行货币政策关系来看，在CPI走势是央行金准备政策的先行指标，即CPI持续走低，经济受损，央行降准应对。但是，从2014年以来，CPI运行较为平稳，并未大起大落，它也不再是央行降准的重要参照。这主要是由于2008年我国进行4万亿的货币刺激，CPI与GDP平减指数的相关性从08年以后开始减弱，反而PPI与GDP平减指数的相关性逐渐增强，18年Q1，GDP平减指数下行至3.01，主要是受PPI下行较多影响，对于Q2的GDP平减指数的判断，我们认为在CPI小幅回落、PPI反弹背景下，GDP平减指数或有小幅走高的压力。对比来看，2014年和2015年经济走势较差，央行采取降准降息的全面放松货币政策应对，当时PPI整体在为负，年度均值分别为-1.89%、-5.22%，严重对经济产生了不利影响，反观当前，PPI在4%左右，虽然较去年有所降低，但远高于前几年。因此，通胀也不支持货币政策全面放松。

因此，政府对于经济增速回落有相应预期，本轮投资增速下滑是政府在经济去杠杆的背景下主动选择的结果，这就导致政府对于经济数据回落的态度和应对方式和以往会出现明显不同。从传统分析框架看，经济下滑会倒逼央行的货币政策放松为经济托底，从而带来债券市场的投资机会，例如14年经济数据超预期回落，央行采取了降准降息的操作对冲，主要是因为当时金融监管的目的集中于控制同业和非标业务，对于这一金融同业链条的监管主要在于控制影子银行的增速，尚未上升到对于宏观杠杆率的管控，而经济数据的超预期回落使得政府不得不通过货币政策来缓解经济增速下滑的压力。而目前的政策环境出现了变化，金融去杠杆实际是为经济去杠杆服务，因此政府对于经济增速的平稳回落有相应预期，并不会看见经济下行就全面放松货币政策。
（三）全球货币政策紧缩趋势下，人民币汇率贬值压力加大，不支持央行货币政策全面放松
全球加息周期中，未来人民币继续面临贬值的压力，中国货币政策仍难独善其身。近期人民币贬值幅度加大。内忧外患之下，4月中旬以来，人民币兑美元大幅贬值2.89%，目前这种情况可能持续。首先，目前中美货币政策步伐不一致，中美利差加速收窄，对人民币汇率施压。本次美联储议息会议公布的最新点阵图已经明确表示美联储年内还有两次加息，昨天鲍威尔在欧洲央行政策论坛发表讲话称美联储有强大的理由继续加息，在这种情况之下人民币兑美元贬值的压力较大；其次，随着美联储加息和缩表，新兴市场国家为缓解货币贬值压力，普遍跟随美联储加息。再次，中美经济基本面同样支持人民币兑美元贬值，目前虽然国内基本面较美国也略差，国内由于结构性去杠杆，5月经济数据大幅不及预期，而美国经济数据向好，特朗普称美国单季度经济增速可能接近甚至达到4%，预示着美国二季度经济增速可能进一步走高，届时美元还有升值压力，人民币则继续受压制；最后，中美贸易战如何解决仍是一大不确定因素，目前中美贸易战重新发酵，而且有更加严重的趋势，贸易顺差减少预期的加重也可能导致人民币贬值压力继续增加，资本外流压力加大。因此，国内货币政策全面放松的可能性不大，相反，未来央行跟随美联储加息仍是大概率事件。

未来货币政策更具针对性，非普遍的降准给债市带来的资金有限前文我们已经深入讨论了目前央行全面放松货币政策的可能性不大，但是今年经济下行压力确实较去年更大，外部环境对国内经济友善度也在下降，这决定了今年以来货币政策操作更为灵活。从6月20日国务院召开常务会议对进一步缓解小微企业融资难融资贵的部署工作来看，我们认为未来央行可能继续针对小微企业进行额外降准，而进一步降准以置换存量MLF的必要性在降低，但是从今年进行定向和置换降准的实际效果来看，非普遍的降准对债市带来的资金和利好效应十分有限。
2015年以来历次降准中几乎均有提到小微企业，以前降准与今年降准的最大区别是过去降准会在普降的同时针对支持小微的金融机构进行额外的定向降准。降低小微企业融资成本是货币政策的重要目标之一，降准可以分为普降和定向降准，我们在此前的报告《小微企业融资成本下降之路》中，分析过13年以来的历次降准，除了16年初的降准外，其余均与主要针对小微企业业务为主的城商行、农商行、农信社和村镇银行等有关；在操作方面，此前央行降准一般会采取普降+定向的方式，及对所有金融机构下调准备金率的同时，再对满足条件支持小微的金融机构额外再下调一档准备金率。这与今年只是针对小微企业的定向降准和置换降准有本质区别，释放的资金以及资金用途也不尽相同，对债市的影响当然也不一样。

目前公开市场操作余额低于4月降准时，而且构成发生变化，降准置换MLF的必要性在下降。市场有观点认为，央行可能在逆回购和MLF等公开市场操作存量规模较大时，通过降准置换MLF去释放银行的抵押物空间。但我们观察了17年以来央行逆回购和MLF存量余额变化，发现去年以来两者合计总量在4万亿至6万亿之间波动，但是目前存量规模低于4月降准时。此外，目前公开市场操作余额内部构成上发生了一定变化，4月降准置换MLF后，目前逆回购和MLF等公开市场操作存量中逆回购存量占比有所上升。因此，目前降准去置换MLF的必要性在下降，逆回购规模可以通过到期少续作或不续作加以控制，所以短期出现4月同时支持小微企业和置换MLF组合的概率较低，这也限制了未来定向降准释放的空间。

未来降准对于债市的影响，需要特别关注其具体的操作方式，如果严格限制资金投向小微，则对债市的配置力量恢复难以起到支持作用。考虑到本轮金融去杠杆导致信用收缩，中小企业资金压力有所上升，此次国务院常务会议主题仍是为了缓解小微企业融资难融资贵问题，但是考虑到目前仍然处于治理金融乱象、结构性去杠杆的环境中，央行即使降准，也会选择定向降准，采取全面放松的普降可能性不大。具体来看既可以在降准前通过设置条件约束银行行为，类似今年1月的操作；也可以在降准后通过MPA等方式对资金的运用和投放进行严格的约束，类似今年4月的操作。

离岸人民币跌逾150点 连跌八日为2016年以来最长

作者： 曾心怡2018-06-25 08:07离岸人民币兑美元亚市早盘跌逾150点，报6.5256，连续八天下跌，为2016年以来最长连跌纪录。6月25日周一，人民币继续下挫。
离岸人民币兑美元亚市早盘跌逾150点，报6.5256，连续八天下跌，为2016年以来最长连跌纪录。美元指数现报94.54。

招商宏观谢亚轩团队看到，美元指数在4月中至6月中的两个月内大幅反弹6%，人民币汇率仅贬值2%明显强于其它新兴经济体货币，33%的反应程度也明显低于定价模型的拟合结果。
但对于市场上认为人民币汇率已具备避险属性的观点，他们并不认同。谢亚轩团队认为，人民币此前“韧性”较强并非来自避险，而是有两方面原因：
一是阿根廷、墨西哥、巴西、土耳其等国家货币的大幅贬值，事实上有其自身诸如等财政赤字、经常项目赤字、通胀高企等内部矛盾，美联储加息以及美元指数走强仅是外部诱因，如果将这一部分“异常”样本剔除之后，实际上人民币汇率在美元升值环境下的“强势”表现也并不是特别突出。

另外一点，也是我们在近两个月跨境资本流动月报中所提到的，我国外汇供需形势确实是在4、5月出现了边际改善，从两因素定价模型去考虑的话，由于篮子货币波动以及外汇供需的影响存在一定程度相互抵消，这可能在一定程度上“延缓”了人民币汇率对于美元指数反弹的反应。

谢亚轩团队展望称，由于我国外汇供求形势正面临着较为不利的外部环境，从具备一定领先意义的亚洲新兴市场资金流动指标也可以看出，未来数月内我国外汇供求形势边际上可能出现恶化，那么在美元指数可能进一步反弹至97的情况下，人民币汇率对于美元指数走强的反应程度将有所提升，这也意味着此前人民币所展现出的“韧性”可能难以再现，事实上，近几日人民币汇率的明显走弱可能也正是反映出了这一情况的变化。