高增长、市值最小的名门军工股--凤凰光学600071

高增长、市值最小的名门军工股--凤凰光学600071 2014年8月14日省国资委与中电海康集团有限公司（原为中电科集团52所）战略重组凤凰光学集团正式签约。凤凰光学从此被我国十大军工集团之一的中电科集团收归名下，正式成为其麾下第8家上市公司。中电科集团入主时向江西省政府承诺将全力打造凤凰光学，使其变身为“世界领先的光学核心部件的高端供应商”和“中电科体系在光学业务领域的唯一战略平台，”并力争在十三五规划末实现百亿产业规模。而中电海康网站上也明确写明“未来将在中电海康整体战略布局下，将凤凰光学打造成‘国内领先、国际一流’的以光电技术为核心，以安全、智慧为主线，提供相关产品配套与解决方案的国际化公司。” 中电海康入主凤凰光学集团已近4年，期间对上市公司凤凰光学（600071）谋划2次战略重组（第一次向大股东定向增发股份募资1.6亿，6.22元/股。第二次拟注入海康科技），但2次战略重组计划均因不同原因无疾而终。对于中电海康专业资本运作能力和其重组凤凰光学诚意的质疑造成凤凰光学股价从最高点的37.56元跌至最低点13.18元，近期股价则在17元左右徘徊不前，市值仅为40.30亿，成为中国十大军工集团旗下市值最小的上市公司。

图1：凤凰光学战略重组后股东关系图

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资料来源：公司网站及定期报告

时至今日，市场仍在批判中电科集团用“百亿产值”和“中电科集团唯一光学平台”给江西省政府和投资者太多期望，却不愿实实在在投入真金白银或注入优质资产，其行为与江西省政府当初拒绝其它战略投资者高价接盘的诱惑、将凤凰光学集团无偿划拨给中电科集团的大气与魄力大相径庭，更与中电科集团这一血统高贵身份不符。同时质疑如没有优质资产注入，凤凰光学很难迎来华丽转身。主业不振和对大股东不作为的批判造成凤凰光学股价一直萎靡至今。但我们坚信伟大都是熬出来的，经过这4年的内部调整和2次重组失败的教训，凤凰光学如同凤凰涅槃一般，走出迷雾重重的低谷，重新迎来新的高速发展的机遇。我们看好凤凰光学的理由如下： 短期赶超联合光电 ，长期比肩顺宇光学 打铁还需自身硬，虽然大股东目前仍没有优质资产注入，但中电海康入主以来，我们可以明显看到凤凰光学内部调整的步伐并没有停止。职工改制顺利进行标志着冗员等痼疾已消；注销上海、广东光学等亏损源头为公司止血；清理下属沉淀资产如各地房产、土地和上饶银行等，通过集团借贷和清理资产汇集资金改善公司资本结构，同时加大研发和吸引人才力度；将中电海康干将刘翔和舜宇光学副总刘锐安排在凤凰光学董事长和 总经理职位，同时加大招聘和培训力度，吸引光学和光电人才的加盟标志着公司团队构建初见成效；由OEM镜片加工向ODM镜头转型，同时将镜头（车载）、安防、电子应用作为公司未来产品结构转型的主要方向。

2017年凤凰光学控股或参股公司盈利一览

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资料来源：2017年年度报告

我们认为经过4年内部调整，即使不依靠外资资产注入，公司依托产品结构调整的逐渐发力也将在2018年迎来重生，重新步入成长期。以OEM镜片加工为补充，逐步构建4大业务支柱：光学镜头、影像模组、电子组件、机芯引擎。实现光电产品在智能监控、汽车车载、摄像机、智能穿戴和智能制造等多行业应用。目前公司在车载、安防等已研发了几十款市场主流光学镜头产品，超过半数进入量产出货阶段。我们认为依托中电科强大平台支撑，公司将逐步成为光电产业不可忽视的力量的说法并非虚言。 （1）目前公司光学镜片和精密仪器制造业务合计营收基本稳定在4亿左右，毛利率分别稳定在8%和13%左右，呈现稳步上升趋势。公司在镜片加工业务领域竞争优势显著，此业务未来3年内跟随产业稳步增长可期，收入和利润年增长在6-10%左右应无阻力，而其利润基本上维持公司正常经营没有问题。 （2）镜头产品开始发力。2017年前，公司镜头产品受制技术和营销，上海和广东分公司亏损严重，是公司主要出血点。截止2017年，这两大公司已被注销。但依托中电科强大研发支撑和具备丰富实战经验管理团队努力，我们判断公司镜头产品2018年应开始发力。我们判断即使不考虑外部市场拓展，仅靠兄弟单位尤其是海康威视 订单的转移，凤凰光学在镜头产品上成长空间可期。目前仅联合光电从海康威视获得的镜头加工订单就超过6亿，毛利率超过23%。中电海康收购凤凰更多战略目的在于打通产业链，隶属同一大股东，不扶持兄弟单位而培植其竞争对手天理难容。集团如此大力扶植凤凰光学，加大研发，其动机不仅在于接替联合光电成为海康威视及中电科集团光电产品的主要供货商，更大的动机在于谋划利润丰厚的镜头产业，比肩舜宇光学。因此，即使保守估计未来3年公司逐渐替代联合光电从海康威视获得的订单，凤凰光学镜头收入应在3、5、7亿以上，参照联合光电利润水平，该业务给公司贡献净利润未来3年将分别在5000万、7000万和10000万以上。 如果考虑到外部市场拓展、中电科集团关联采购和车载镜头等领域的增长，我们相信该部分的业务收入和利润应该更为丰厚。 （3）惠州凤凰新能源 公司的电芯产品2017年收入3.2亿，净利润1778.99万元，基本维持稳定，我们判断该业务所在行业仍然保持较好增长态势，虽然长期看我们认为公司最好的策略应择机将惠州新能源公司战略出售，但3年我们仍维持公司电芯业务收入维持在3.3亿，利润维持在1800万左右的假设。 综合以上测算，我们估计2018-2020年，即使不依赖中电科技集团外部资产注入，公司收入分别将达到10亿、13亿和17亿，净利润年增速将超过30%，分别达到1.1亿、1.5亿和2.1亿左右。折合EPS分别为0.46元、0.63元和0.89元，PE分别为36倍、27倍和19倍。

图：公司近期营收和未来3年营收预期 单位：亿元

资料来源：公司年度报告及个人测算

中电科集团资产注入和唯一光电平台仍然可期 在我国十大军工集团中，中电科集团成长性、盈利能力和研发能力均居前列，但资产证券化率在十大军工集团中排名落后，仅达24%左右。2017年7月份的集团年中工作会议上中电科集团表示，下半年将以谋划大项目大产业为抓手，积极打造一批百亿级大产业，培育国际业务新动能；以推动产融结合为手段，支撑一批核心主业快速发展，包括积极策划产业发展千亿基金、大力推进优质板块业务上市、加大存量资产的经营与管理等。中国电科目前拥有8家上市平台即四创电子 、国睿科技 、杰赛科技 、太极股份 、海康威视、华东电脑 、凤凰光学、卫士通 。除海康威视，其他几家上市平台的规模、市值均比较小，在打造百亿大产业的目标下，非上市业务与资本市场对接势在必行，在子集团组建后，对应上市平台则有望获得集团资产的注入。（详细资料可参考申万宏源 2016年7月6日发布的研究报告《建立评分体系，掘金“中电科系”》，数据详细客观，值得一读。） 根据东吴证券 报告显示，中电科集团旗下的第11、13、16、23、27、34、44、53和55等研究所从事光学、光电领域的研发和生产，预估利润在10亿级别以上。11研究所是我国最早的以军事应用为目标，集激光与红外于一体,材料器件、整机应用配套的综合性军工1类骨干研究所；13所拥有多专业综合性优势，研发涉及微电子、光电子、微机械电子系统(MEMS)及支撑(材料、封装、设备仪器)四大领域；16所研制的军工系列产品被广泛应用在红外夜视侦查、光电对抗、精确制导、预警探测、情报侦察等武信息传器装备；23所是国内最大的输线技术的综合研究所；34所是我国最早组建的光通信科研单位，也是集团公司内部唯一从事光通信整机和系统技术研究及设备研制、生产的专业化研究所；55所是我国大型电子器件研究、开发及应用研究所之一。 中电科集团承诺将凤凰光学打造成中电科集团旗下唯一光电平台，这表明其有望利用凤凰光学在光学领域和上市平台的地位,对光学和光电一体化领域进行大规模的资产整合和统一布局。而目前中电科集团对凤凰光学持股比例合计仅有40%左右，而凤凰光学目前市值仅为40亿，在中电科集团上市公司中市值最低，也是十大军工集团旗下市值最小上市公司。特别是经历2次重组失败后，中电科集团如启动第三次资产重组将更为谨慎和苛求成功，由此也表明其第三次重组无论从注入资产质量还是估值想想空间上都会更让人期待。 3、股东一致看好和持股集中度高造成流动性匮乏 凤凰光学股本2.37亿股，市值40亿左右，2018年预期PE36倍。业绩高增长和潜在重组预期使其成为机构和大户的宠儿。2017年年报显示股东仅有1.1285万户，人均持股2.1043万股。扣除大股东40%的持股，实际流通股本仅1.42亿股左右，市值24亿。其中QFII、东方证券 和公募、私募基金合计持股超过1700万股。市值低、股本小，持股集中度高和股东惜售使其二级市场流动性匮乏。这表明一旦有信息释放，公司股价将存在较大弹性。

表：2017年公司十大股东持股明细 单位：股

资料来源：公司2017年年度报告