002228合兴包装，低价，确定高增长 ，安全边际高的标地

合兴包装(002228)

自我们2018年6月21日发布《合兴包装：行业之合，龙头之兴，新模式新外延公驱破百亿》深度报告以来，6月21日-7月17日公司股价累计涨幅26.28%，同时我们也将合兴包装纳入我们2018年7月金股。

合兴包装旗下业务可拆分为两大类：包装制造业务、供应链云平台服务业务。我们再次从北美纸包装行业及纸包装龙头的发展路径，进一步研究合兴包装包装制造业务的成长空间；此外，我们也看好合兴包装供应链云平台服务业务的增长潜力。

（1）从北美的纸包装行业发展现状来看，龙头高市占率、行业高集中度是行业发展的必然。2016年北美纸包装市场规模约546亿美元，北美前两大龙头企业InternationalPaper、WestRock纸包装收入分别为159.44、117.45亿美元，市占率分别为29.53%、21.76%，CR5达到71.71%。2017年国内纸包装行业CR5仅6.61%，龙头营收仍不足70亿元人民币，在环保政策趋严、原材料价格频繁波动、下游客户对稳定服务的需求增强的背景下，龙头企业市场份额提升空间大。

（2）国际纸业 、西石公司均实现了林、浆、纸、箱、回收业务的全布局，一体化的产业链增强了公司经营的稳定性。我国包装龙头亦可借鉴全产业链布局的模式，增强对产业链的把控度。

（3）从北美纸包龙头发展路径来看，企业发展壮大离不开频繁的并购活动，国际纸业在120年的发展历程中曾广泛开展并购，西石公司发展历史45年，快速的并购使其跃居为行业第二，和国际纸业差距逐步缩小。我国纸包装企业数量众多，行业整合将逐步加速。

投资建议：维持“买入”评级

公司7月12日晚发布中报业绩修正公告，业绩明显超预期：2018年半年度修正后的预计业绩为3.91亿元-4.26亿元，同比增长450%-500%。其中由于收购对价低于其可辨认净资产的公允价值，形成约2.9亿元的营业外收入，剔除后公司内生归母净利润为1.01亿元-1.36亿元，对应增速为42.25%-91.55%，依然超预期，之前区间是30%-60%。

公司此次可转债预计募集资金6亿元，我们初步假设转股价5元，100%转股后预计将新增股本1.2亿股，公司总股本达到12.9亿股（11.70+1.2）。我们对于公司的业绩与估值，采用如下视角：

（1）内生增长方面：我们预计2018-20年收入为105.40、154.08亿元，同比增66.68%和46.19%；归母净利润为2.34、3.43亿元，同比增51.84%和46.81%；对应EPS为0.18、0.27元/股，PE分别为34.2x和22.8x。

（2）考虑合众创亚的并表，以及2.9亿的投资收益，采用备考全年的口径，我们预计2018-19年备考收入为134.88、187.95亿元，同比增113.30%和39.35%；归母净利润为5.94、4.27亿元，同比增285.81%和-28.09%；EPS为0.46元/股和0.33元/股，PE分别为13.4x和18.6x。

我们认为公司横向并购整合规模效益将逐渐显现，同时行业集中度提高，订单获取加速，包装制造业务发展向好；此外，供应链平台业务发展迅速、潜力大，带来预期差与业绩弹性，维持“买入”评级。[中信建投 ]
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