转载： 比尔·米勒失败的启示
原标题： 金牌基金经理遭遇滑铁卢
在共同基金行业摸爬滚打近二十年后 ， 米勒(William H. Miller)为自己打造了这个时代最出色共同基金经理人的声誉 。 然而 ， 就在过去短短一年时间里 ， 这个荣誉就被他毁掉了 。
由于在其他投资人不敢涉足的股票上屡屡斩获 ， 米勒所在的Legg Mason价值型信托基金(Legg Mason Value Trust)在1991-2005年期间年年跑赢大盘 ， 这一成就让其他任何一位基金经理人都难以望其项背 。
一年前 ， 当住房市场危机开始影响金融市场的时候 ， 米勒迎来了施展身手的机会 。 他从自己烂熟于心的股票里挑选了
美国国际集团(American International Group) 、 Wachovia Corp. 、 贝尔斯登(Bear Stearns Cos.)和房地美(Freddie Mac.) 。 当这些股票连连下跌的时候 ， 他认为投资者反应过度了 。 他还在买进 。
他本以为那次危机是一次大好的赚钱机会 ， 结果危机却变成大萧条之后最惨重的市场溃败 。 许多价值型信托基金或多或少都大伤元气 。 虽然15年来他与大众反向操作的决定都证明是明智的 ， 但这次却栽了 。
金融危机让各种类型的投资者都一败涂地 ， 从负担不起次级按揭的房主 、 贷款给他们的银行到按揭抵押证券的买家……而随着金融市场最终一蹶不振 ， 几乎所有持有股票的人都在吐血 。
但它也让类似米勒这样因为总能领先市场一步而被奉为偶像的反向操作派大受打击 。
这次重创给米勒和其他“价值”投资者带来了教训 ， 那就是： 某只股票或许看上去便宜得不可思议 ， 但有时那是有充分理由的 。
今年58岁的米勒在巴尔的摩Legg Mason Inc.总部接受采访时说 ， 从一开始我就没能恰当地估计到这场流动性危机的严重性 。
米勒以前曾从市场恐慌中赚钱 。
但他说 ， 这次他没想到危机会这么严重 ， 基本面的问题如此之深 ， 以至于曾贵为市场领头羊的优质上市公司居然统统倒下了 。 “我还是缺乏经验” ， 他说 。
据晨星公司(Morningstar Inc.)的数据 ， 一年前 ， 他的价值型信托基金管理着165亿美元资产 ， 现在 ， 连亏损带资金赎回 ， 只剩下43亿美元 。
价值型信托基金的投资者过去一年共损失了58% ， 比
标普500指数跌幅高20个百分点 。
这些损失让米勒的价值型基金多年来好于大盘的表现被一笔勾销 。
据晨星的数据 ， 该基金目前在同类基金的最近1年 、 3年 、 5年和10年期业绩表上均排在最末档 。
管理顾问及风险资本投资人 、 持有该基金的
科恩(Peter Cohan)说 ， 我当初怎么不索性将钱扔出窗外 ， 然后点火烧掉呢？
他说 ， 米勒的投资策略一向奏效 ， 但这次失灵了 。
米勒的选股清单就像是这次股市的“烈士榜” ， 上面有： 华盛顿
互助银行 （Washington Mutual Inc.) 、 全国金融股份有限公司 （Countrywide Financial Corp.） 和
花旗集团(Citigroup Inc.)等 。
米勒在Legg总部大楼里一家私人俱乐部吃午餐时说 ， “每一个买进股票的决定都是错的” 。
在位于16楼的餐厅里 ， 米勒背靠墙坐着 。 他说 ， 这是他七十年代在美国陆军情报部门工作时养成的惯 。 “真是可怕 ， ”他说 。
米勒是Legg Mason Capital Management的董事长 ， 该部门旗下有6只共同基金 。
他本人负责其中的价值型信托基金和规模较小的机会信托基金(Opportunity Trust) 。
虽然米勒所在部门管理的资产额在Legg Mason的8,400亿美元中仅占约280亿美元 ， 但Legg Mason的声誉跟它的这位金牌大明星紧密相联 。
Legg的股票今年下跌了75% 。
它的困境对股权投资公司Kohlberg Kravis Roberts & Co.造成了影响 ， 后者今年早些时候购买了Legg价值12.5亿美元的股份 。
现在的问题是 ， 米勒是否会离开Legg或被别人取代 。
他说 ， 他所在部门的董事会将决定他是去是留 ， 但他还没想要洗手不干 。
Legg首席执行长 、 在监管米勒所在基金的董事会担任董事长的菲廷(Mark Fetting)说 ， 他支持米勒和他的业绩改善计划 。
在佛罗里达长大的米勒很早就对市场产生了兴趣 。
他说 ， 六十年代末还在上高中时 ， 他就将做棒球比赛裁判挣到的钱投资了RCA等股票 ， 从股票上赚到的钱足够他买一辆破旧的福特车 。
七十年代中期 ， 他在陆军服役时在德国呆过 ， 当时他曾到慕尼黑一家经纪公司买过
英特尔(Intel Corp.)的股票 。
他在研究院时读的是哲学 ， 但离开那里后他进了宾夕法尼亚一家制造企业 ， 最后在那里负责投资业务 。
八十年代初 ， 米勒当时的妻子在Legg Mason工作 。
通过她 ， 米勒结识了Legg Mason创始人梅森(Raymond "Chip" Mason) 。
梅森跟他说 ， 正在考虑发起几家基金 。 米勒欣然表示愿意加盟 。
1981年米勒进入Legg Mason 。 他现在所在的这家价值型信托基金成立于1982年 ， 米勒是其联席经理人 。
1984年 ， 米勒拜访了Fidelity Investments深具影响力的基金经理彼得•林奇(Peter Lynch) ， 后者建议米勒关注房利美(Fannie Mae) 。
当时这家抵押贷款公司的投资组合中持有的全是问题贷款 ， 同如今的情况很相似 。 交易员断定房利美将会倒闭 。
米勒发现房利美的情况很值得关注： 他回忆说 ， 不良贷款很快会从其账面上消失 ， 这家有政府背景的公司能够以优惠利率获得贷款 ， 其低成本的结构将带来巨大利润 。
米勒记得在之后打给林奇的电话中问道 ， 这家公司基于未来三到四年盈利的市盈率真的只有两倍吗？
米勒称 ， 到他2005年卖出房利美时 ， 他的投资增长了50倍 。
这种孤注一掷的做法显示出米勒的投资风格 。
他同一时期通常持有三 、 四十只股票 ， 而一般的共同基金投资组合中大多拥有约100只股票 。
他喜欢看到对一些公司的负面看法 ， 这可以让他在股价下跌时买进 ， 从而拉低平均买进价格 。
这种策略会让他持有大量股份 ， 这一点在股价上涨时让人羡慕 ， 而需要脱手时就比较麻烦 。
当有人问道他是怎么知道错误地买进了还要下跌的股票时 ， 米勒曾回应道 ， 当我们不再能获得报价时 。
换言之 ， 他不愿意加码买进的唯一价格就是零 。
米勒这种不成功则成仁的做法甚至令其他价值型投资者也感到畏惧 。
米勒的朋友 、 Davis Funds基金经理克里斯托弗•戴维斯(Christopher Davis)回忆说 ， 曾在90年代初同米勒讨论过他的投资策略 。
当时他告诉米勒： 我的一个目标是正确的次数超过犯错的次数 。
据戴维斯回忆 ， 米勒回击说 ， 这样很愚蠢 。
米勒称 ， 真正有意义的是你正确的时候能赚多少 。 如果你10次错了9次 ， 股票变得一钱不值 ， 但只要第十次上涨了20倍 ， 你就够了 。
戴维斯说 ， 我可做不到这点 。
在1990和1991年的储蓄及房屋贷款危机中 ， 米勒大量买进了
美国运通公司(American Express Corp.) 、 抵押贷款巨头房地美和陷入困境的银行及经纪公司的股票 。
金融类股最终在他的投资组合中占到了40%以上 。
那次他似乎首次出现了失误 。
但这些股票最终推动价值型信托基金跃居业绩榜的首位 。
1996年 ， 该基金增值38% ， 比标准普尔500指数的涨幅高出15个百分点以上 。
那时 ， 米勒又买进了
美国在线(AOL) 、 电脑生产商和其它失宠的科技类股 。
他判断正确所获得的收益超过了失误带来的损失 。
在1998年至2002年 ， 价值型信托基金的投资组合中有10只股票的跌幅超过75% 。 包括安然(Enron)和WorldCom在内的三家公司则破产了 。
随着成功投资案例的不断增多 ， 米勒在媒体报导中常被冠以“传奇人物” 。
人们常常将他与Fidelity的林奇等人相提并论 。
与此同时 ， Legg Mason则从一家地区性经纪机构发展成为全球最大的基金公司之一 。
1999年 ， 他同Legg Mason达成了一项利润格外丰厚的交易 ， 取得了
新基金机会信托基金的控股权 。 这只基金的管理费归米勒持有一半股份的一家机构所得 。
从2005年到2007年 ， 机会信托基金向该机构支付了1.37亿美元 。 2006年 ， 他购买了235英尺长的游艇“乌托邦”号(Utopia) 。
朋友们说 ， 米勒对投资非常痴迷 。
当来到曼哈顿时 ， 他召集首席执行长 、 股票分析师和其他基金经理在一起吃牛排 ， 讨论投资创意 。
这些朋友说 ， 除了他的游艇外 ， 米勒对财富的象征并不在意： 他上班时总穿着在Nordstrom购买的一双已经换了好几次鞋底的黑皮鞋 。
2006年 ， 由于错过了能源类股的飙升 ， 米勒一向强于同行的业绩最终终结 。
由于在
房地产市场出现危险征兆后买进房屋建筑类股造成的亏损 ， 他2007年初的表现依然不好 。
2007年夏初 ， 贝尔斯登(Bear Stearns)的两只大量投资劣质抵押贷款的对冲基金爆发了内部危机 。
由于投资者担心房屋市场的麻烦会进一步扩散 ， 股市在7 、 8月份大幅下挫 。
米勒认为投资者对房屋和信贷市场过于悲观了 。
三季度 ， 他买进了贝尔斯登 。 到四季度 ， 随着金融类股的下跌 ， 他又买进了美林(Merrill Lynch & Co.) 、 华盛顿互助银行 、 Wachovia和房地美 。
四季度向股东解释他的举动时 ， 米勒认为情况同1989-90年时类似 。
当时他也买进了大幅下挫的银行类股 。
他写道 ， 有时市场会重现你认为在以前见过的模式 。 金融类股看来已经触底 。
2008年 ， 米勒继续增持贝尔斯登 。
在3月14日 （周五） 的一次会议上 ， 他宣称当天上午刚以非常划算的价格买进了该股 ， 每股只有30多美元 ， 低于154美元的近期高点 。
但那个周末贝尔斯登就破产了 。
在美国联邦储备委员会(Federal Reserve)撮合的交易中 ，
摩根大通(J.P.Morgan Chase & Co.)收购了这家知名的投资公司 ， 最初的报价仅为每股2美元 。
在接下来的几天里 ， 米勒和他的团队日夜奋战想弄明白哪里出了错 。
同时持有摩根大通股份的米勒说 ， 他打电话给摩根大通的首席执行长戴蒙(Jamie Dimon) ， 跟他讲了自己对贝尔斯登的估值 ， 并且征询了他的意见 。
米勒说 ， 与贝尔斯登新东家的谈话让他很满意 ， 因为这证实了他对该公司的问题抵押贷款资产的估值是合理的 。
不过 ， 他的团队却漏算了贝尔斯登因银行挤兑而崩溃的可能： 这家负债累累的公司大量借钱用来维持日常运营 ， 当放贷商走开之后 ， 它也就崩溃了 。
米勒说 ， 他对美联储会促成一桩令股东损失惨重的买卖也颇感意外 。
米勒担心 ， Wachovia和华盛顿互助银行也可能发生类似的资金紧张局面 。 所以他把手中这两家公司的股票都卖掉了 。
但是他并没有彻底放弃金融类股 。
第二季度 ， 他增持了房地美和保险巨头AIG 。
在4月份发给股东的一封信中 ， 他写道 ， 股市和债市反弹显示形势已经是柳暗花明了 。
他写道 ， 信贷恐慌随着贝尔斯登的崩溃而结束了； 如今 ， 我们已经渡过了最糟糕的时候 。
截至6月底 ， 米勒的团队持有5,300万股房地美股票 ， 约占该公司总股份的8%.
春夏两季 ， 金融类股都在持续下跌 。
很多价值投资者都卖掉 ， 或者至少是停止买进金融类股了 ， 比如Ariel Investments的约翰•
罗杰斯(John Rogers) 。
由于房地美和房利美的压力尤其大 ， Legg Mason Capital Management的一些人担心 ， 群体思维开始露头了 。
米勒团队中的一位基金经理山姆•彼得斯(Sam Peters)说 ， 有些对冲基金经理称房利美和房地美会变得一钱不值 。
彼得斯的基金也持有房地美的股份 ， 他建议将Legg的研究分析师们召集起来组成一个小组 ， 讨论房地美的问题 。
在8月初有关房地美的会议上 ， 所谓的“红队”说 ， 房地美可能需要筹措大量资金 ， 进而严重稀释现有股东的股份 。
彼得斯停止增持房地美股份 。 而米勒还在继续为他的机会信托投资组合买进该股 。
米勒认为 ， 风险只是住房市场可能比他预期的表现更差 。
不过他没有理会政府可能会接管房地美和房利美的说法 。
他从财政部长鲍尔森(Henry Paulson)7月中旬发表的讲话中找到了安慰 ， 鲍尔森表示政府正专注于以现有形式支持“两房” 。
他认为 ， 随着私营领域竞争者的倒闭 ， 房地美只可能赢回更多的市场份额 。
截至8月底 ， AIG和房地美股价的下滑使价值信托基金较去年同期缩水33% ， 比同期标普500指数下降幅度高21个百分点 。
Legg的创始人梅森收到了经纪商对米勒的投诉 。
还有人向该公司首席执行长菲廷提出过米勒是否会被替换的问题 。
在9月6日和7日这个周末 ， 传来的消息更加糟糕了 。
财政部宣布将接管房利美和房地美 ， 令私人股东的持股几乎一文不值 。
周一 ， 房地美股票的跌至不足1美元 。 该股年初时的股价为34美元 ， 周末前的价格为5美元 。
政府的接管是米勒未曾料到的一个结果 。
随后他意识到 ， 他的传统强项让他遭遇了滑铁卢 。
他开始救助AIG──该公司承保了许多陷入困境的金融公司的债券 。
彼得斯记得米勒曾说 ， 如果我们不了解规则 ， 他公司的经理怎么能投资金融类股呢 。
9月份 ， 巴尔的摩警察及消防人员退休基金董事会宣布解聘米勒对其22亿美元基金的管理 。 该董事会的代表没有回复要求置评的电话 。
米勒和手下的员工也感到了痛苦 。 他们也都同股东一道投资了公司的基金 。
米勒的公司也首次开始解雇员工 ， 他称这是“灾难性”的经历 。
米勒没有披露他的个人盈亏 。
米勒说 ， 他调整了他的选股系统以迎接
新世界的到来 ， 他预计投资者在几年内都会倾向于规避风险 。
他正重新阅读约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)的传记 ， 将重点放在这位著名的经济学家上世纪30年代时担任基金经理时的经历 。
他说 ， 他在从市场上寻找高股息的行业领先公司 。
他认为受到重创的公司债券也存在机会 。
但他说 ， 提高基金的业绩需要很长时间 。 我不能急功近利 。
米勒指出 ， 在他保持连胜记录的最后几年里 ， 人们常常问他为什么没有急流勇退 。
在午餐时被问到是否希望当时能够隐退时 ， 他望向窗外的巴尔的摩的内港 。 他说 ， 这的确应该是很明智的事情 。 不过他补充说 ， 他并不打算退位 。
他的朋友戴维斯说 ， 如果他有退休隐居的想法 ， 那他就不是米勒了 。
金钱固然有意义 ， 但创造纪录要有意义得多 。
戴维斯说 ， 他想的只是获胜 。
Tom Lauricella
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从他和戴维斯的对话就知道了。戴维斯崇尚平均下注，追求平均赢。米勒崇尚在好机会时候下重注然后一波大胜。 米勒在过去的职业生涯中这套体系一直很成功，增强了他的信心，最后来了一波大败。。。
我个人是崇尚平均赢的，因为这种策略系统性风险小很多，容错率高。不能高估自己的实力。很多实际上都是运气好而已。
福华一路
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