地产板块

2018-03-01
2018年以来，房地产企业融资渠道从银行放贷、国内发债、信托融资全面收紧。业内人士认为，大型房企销售回款相对更快，能够更好地适应灵活多样的融资方式。而小型房企资金周转能力弱，在巨大资金压力下可能选择出售资产。2018年房地产行业将迎来并购热潮。（中证报）

在投资人眼里，物流地产是稳定收益资产的代表，它会带来稳定的租金收入。实质是轻资产管理模式。在国外，很多成熟基金都会投资物流地产。国际物流地产商通常把自己定位成资产和基金管理公司。

 而且，物流地产的租金增长幅度，高于住宅和普通商业地产。严重的供不应求又提升了物流地产商的含金量。到2020年，市场对高标准仓库的需求缺口超过1亿平方米。

 看看普洛斯头顶上的光环：

 全球领先的物流地产商、国内高级别仓储霸主、产业地产基金模式范本。其“前端开发+后端基金”模式，让重资产业务得以轻资产运营，通过层层放大杠杆，加快开发周转率。它是全球最大的房地产基金管理人之一，管理资产约390亿美元。

 国内物流地产中，普洛斯市场份额占比第一，达55%。其业务遍及中国、日本、美国和巴西，在全球拥有共5500万平方米的现代物流设施。在中国，普洛斯有园区252个，物业总面积2870万方，土地储备1190万平米。

 TOP10里其他9家拥有的土地份额全部加起来，尚不及其2/3.  2017财年，其净利润7.94亿美元，同比增长10.37%。

 这样的身家，怪不得诸侯们争抢着下聘礼。

 这样的身家，普洛斯的管理层怎么舍得贱卖？

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 私有化的过程中，选谁不选谁，取决于资本与产业之间的平衡。

 收购GLP的总代价为约159亿新加坡元。收购完成时，万科地产（香港）的出资将不超过34亿新加坡元，折合人民币168亿元，占有限合伙权益约21.4%。

 收购前，GLP 的股权架构为：

 GIC（新加坡政府投资公司）关联公司持股36.93%，为第一大股东，美国银行及其关联公司、高瓴资本关联公司、Elliott Capital及其关联公司分别持股9.06%、8.21%、5.1%，“其他”散股合计40.7%。

 收购后的股权结构为：万科地产（香港）占比21.4%，厚朴、高瓴资本、SMG，分别持股21.3%、21.3%、21.2%，中银投持股15%。

 这个股权架构非常耐人寻味：

 1.万科地产（香港）为第一大股东，但股份仅比第二大和第三个股东高出0.1%，象征意味大于实际意义。

 2. 5大股东中，除了管理层代表SMG，其他4家中有3家是财务投资人，只有万科是战略投资人。

 3.万科虽然控股，但从治理结构看，普洛斯管理层实际说了算。

 GLP的董事会不超过11名董事：厚朴、高瓴资本、SMG、中银投、万科分别指派2名董事，董事会主席由厚朴、高瓴资本、SMG轮流指派。万科虽然控股，但没有指派董事会主席的资格。

 而且，万科、中银投指派2名董事也是有限定条件的：各持有不少于10%的已发行A类股份时，可指派一名董事；各持有不少于 15%的已发行A类股份时，有权各指派两名董事。

 厚朴、高瓴资本、SMG，则不存在这样的限定条款。

 那为何还让万科成为控股股东？

 1.普洛斯是新加坡上市公司，从新加坡退市后，打算从香港上市，万科地产（香港）公司的香港身份应该能为普洛斯在资本市场上增色不少。

 2.普洛斯一心向往成为产业园区运营商，万科作为战略投资人，是地产业知名的住宅产业运营商，这恐怕是普洛斯管理层对万科又爱又恨的原因。表现在股权架构上，既想表达对万科的诚意，又通过治理结构将万科排除在控制权之外。

 2016年年初，普洛斯宣称要从“物流地产纯房东”转型为产业园区运营商。这可能是它拒绝京东、阿里等互联网大客户，选择万科作为搭档的真实原因。

 万科在物流地产、商业地产、产业地产方面的客户资源，能与普洛斯的下游客户之间互相引流，双方在客户资源、产业开发方面能形成协同。这种协同效应，恐怕不是主打C端客户的阿里和京东可比拟的。

 彼此看重、互相防范，一张股东结构图，隐藏着各方的小秘密。

 万科，虽然不是绝对控制人，但从此可以“染指”物流地产一哥，可以说幸福的不要不要的。

 这会是万科实现规模翻身、重夺第一宝座的尚方宝剑吗？

自2015 年以来的本轮周期中，房价在2015 年和2016 年连续恢复上涨弹性，重点房企也从2017 年开始利润水平出现改善，历年以来在房价恢复弹性之后来年则呈现出利润改善趋势，而本轮房价回复弹性后，利润水平在2017 年才出现改善的主要原因在于房企在加快周转的过程中将销售充分前置，而导致竣工和销售之间的节奏较过去会有一定延迟，因此我们认为2018 年预计房企的利润水平仍有望继续保持改善的节奏。
但是2016 年三季度开始，主流城市率先开启调控模式，2017 年行业迎来史上最为严苛的调控环境，政府在预售证制度上强有力的管制之下，2017 年商品房价格涨幅明显较2016 年下降4.5 个百分点，2018 年行业定调房住不炒，叠加预售证限价管制的延续，我们预计房价将难以继续保持加速上涨趋势，因此在此期间内预售的商品房利润率将很难继续保持改善的趋势，对应可能从2019 年开始，房地产板块的利润率正向贡献周期可能就结束了。
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集中度提升也无法阻止土地成本的持续上移
土地价格的上行一直是压制房企的利润水平的主要因素，从历史数据来看，仅2011 年和2012 年房价的增速高于地价增速，其余时段地价的增幅均大于同时期房价的涨幅，从补库存的角度来看，在2008 年房企每补充100 平米的土储需要销售23.6 平的商品房，而到了2017 年房企每补充100 平米的土储则需要销售36.7 平米的商品房，因此近年来招保万金等龙头房企在拿地成本上的压力不断提升，而补库存成本上升的同时，对房企的销售也在提出新的调整和要求。

整体而言，2017 年房企补库存的成本虽然溢价率有所下降，但是成本并没有同步下行，而龙头房企的拿地成本虽然存在部分城市结构的优化，但整体依然呈上升趋势，尤其是在如火如荼的三线城市，龙头房企补库存的成本明显增加，二线城市的拿地楼面价也较2016 年有明显增长，虽然在一线城市我们看到龙头房企拿地楼面均价有所下降，但众所周知由于一线城市对地价的管控，大部分土地出让会增加相应的附近条件如配建保障房、要求自持部分比例等，这部分隐藏成本也会对房企利润水平产生一定影响。
总而言之虽然自17 年以来三四线城市有所回暖，但是房企战略仍聚焦于主流核心城市和三大都市圈，所以集中度的提升纵使能都带来土拍市场竞争压力的减小，但土地价格依然保持刚性，叠加融资成本上升对房企利润的侵蚀，我们在假设房价受政府调控因素而难以上涨的情况下，预计将难以看到房企的销售利润水平保持改善趋势。
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纵观房企的营业成本主要可以解构为四个方面：1、土地成本；2、建安成本；3、资本化利息；4、缴纳的税费。其中缴纳的税费主要是增值税，而我们在前文中提到，房价未来将难以继续保持加速上涨趋势，所以增值税在未来一段时间内可视为一个相对稳定的定量。
建安成本预计稳定：一般而言房企的拿地成本占到其营业成本的绝大部分，相对于房价和地价的比例关系而言，建安成本对成本上升的因素影响不大，虽然今年的PPI 持续维持高位，叠加供给侧因素改革的影响带动钢材、水泥等原材料价格的上涨，但龙头房企由于规模优势本身对中下游企业具备一定的议价能力。所以我们认为龙头房企的建安成本能在未来一段时间内保持相对稳定。

品牌溢价是利润边际提升的空间：龙头房企在经历激烈的竞争中保持着高于行业平均的利润水平，本身已具备在控制成本费用的前提下将产品品质最优化的能力，因而产品品质相对于其他中小型房企更加稳定且优异；其次，龙头房企具备较高的市占率和城市渗透率，群众基础广泛，较高产品品质将通过消费者口口相传达到提升口碑的效果，品牌知名度得到提升，从而增加消费者对产品的认可度，这也将带来溢价。提高管控效率成为行业共识：我们观察到近年来房企不断在制度上做出改革，通过股权激励、员工持股、跟投制度、合伙人制度等绑定员工和公司的利益抑或是在业务流程上，压缩管理层级，前置销售工作，推行标准化流程等方式调高单位人均产出，节约管理成本，向管理要利润已成为当前房企的共识。行业销售管理费用率也呈现持续下降的趋势，由过去粗放型的管理向精细化运营过度，虽然整体行业保持改善，但我们依然能够看到其中的分化，在市场回暖周期销售规模的提升明显高估了各类型房企的管控能力，在2017 年行业调控周期中，行业销售管理费用率平均较2016 年提升0.1 个百分点，中型房企的管控成本率先开始提升，前三季度销售管理费用率较2016 年提升1.1 个百分点，而龙头房企则继续表现出管控效率的提升和优秀的成本控制能力，面对行业调整压力销售管理费用率继续保持下降趋势，较2016 年改善0.4 个百分点，未来这一优秀的管控效率预计将能得到延续。
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权益乘数：还能继续加杠杆吗？
从理论上而言，房企可以通过无限制的负债，将杠杆无限扩大化来提高ROE 的水平，但是由于现实社会中破产成本的存在和企业未来经营的不确定性，因而无法实现无限制的负债，且最佳的资本结构是否存在也一直是学界和业界历来争议的命题。因此我们无法通过确定一个最佳的资本结构来判断当前行业是否具备进一步加杠杆的空间，但我们可以通过观察当前行业是否具备加杠杆的一些客观环境及企业自身的动机和风险等衡量因素来判断行业未来的杠杆系数是否会进一步扩大。

行业杠杆已经在历史最高水平
伴随着行业内集中度的提升和房企之间的分化，我们看到行业整体杠杆水平在持续增长，2017 年前三季度整体资产负债率达到78.8%，为历史新高，在此基数固然继续加杠杆对权益乘数的边际影响更大，但在其资本结构中的负债比例已是历史最高。
同样从净负债率的角度来看，在今年前三季度中，行业平均的净负债率已达到100.3%，其中中型房企的净负债率更是高达142.6%，均为历史最高水平，而小型房企的净负债率也达到88.7%，相对而言龙头房企的净负债率仅有60.2%，远低于行业平均水平。龙头房企加杠杆的空间更为充裕，且成本更为低廉，在当前时点龙头房企通过加杠杆来提升ROE 的边际效益是明显更具优势的。
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再融资监管和融资成本上移影响企业加杠杆诉求
2016 年四季度以来，房地产企业融资环境显著收紧，包括严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域、严禁银行理财资金违规进入房地产领域、竞买土地需使用自有资金、控制房企公司债发行审核等，房企各项融资渠道严重缩水，16 年月均发行规模达到667 亿的公司债券，到17 年月均发行规模锐减至16 年的10%，与此同时融资成本明显抬升，发行利率由16 年四季度的4-5%，升至17 年7%左右，所以从成本上来看，随着融资渠道的收紧和融资成本的上行，房企融资难题正在加大。
而且2015 年开始发行的大量房地产公司债也将在2018 年左右开始到期，在大量的债务到期压力之下，房企的资金链将受到考验，叠加今年行业继续保持高压政策，预售证管制和严厉的调控也将会带来房企去化压力的持续加大，在一个现金流备受考验，还款压力巨大的时点，我们认为整体行业继续加杠杆的空间不大。
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龙头房企相对具备更大的加杠杆空间和融资成本优势
从2016 年末行业融资渠道开始逐渐收窄，2017 年央行行长周小川和银监会主席郭树清先后表态强调行业风险和去杠杆的调整思路，房企资源来源同比增速开始下滑，银行对行业的支持力度也开始减弱，我们预计2018年行业将继续保持去杠杆趋势，行业的融资成本仍将进一步上行。在同样的融资困局下，规模房企相对中小房企而言在融资渠道上的更加多元，拥有更多的融资便利，且在当前规模为王的背景下，规模房企更容易获得低成本的资金，相对中小房企而言龙头房企凭借规模优势在融资方面具有明显的比较优势。

周转率：拿地到销售是否还能更快？
总资产周转率是企业一定时期的销售收入与平均资产的比值，衡量的是资产投资规模的产出效率。而众所周期由于房企会计报表的确认制度原因，导致当期的营业收入是房企过去销售的商品，因而会造成房企当期的资产投资规模匹配之前的销售规模形成房企周转率较低的错觉。
在财务层面，我们看到资产周转率的计算方式是当期的营业收入/当期的平均资产规模，自2014 年房企销售增速触底以来，2015 年、2016 年我们观察到房企销售增速重回弹性，分别达到26%和37%，从2016 年底开始政府的严格调控之下，房企销售弹性又开始边际减弱，前三季度销售增速降至10%，考虑到房企销售和结算的周期性，我们预计房企未来的营业收入将会有一个快速的增长，而当期的平均资产规模则更多反映的未来的销售收入，随着未来房企销售弹性边际的持续减弱，我们认为房企资产增长的速度也快同步增速下行，在结算收入增速超过资产规模增长增速的情况下，短期内房企在财务报表层面将迎来周转率的明显改善。
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企业说|不进则退，评2018年1月房企销售排行榜
发布时间：2018-02-01  来源：中原楼市网  点击:74次
http://news.zyloushi.com/201802/574380/574380-1.html 

克而瑞《2018年1月中国房地产企业销售TOP100》榜单已经发布。榜单前三位的房企还是比较稳定的，无论是碧桂园、万科还是恒大，600亿元以上的月度销售也是保持了他们的基本水准。当然这样的业绩中可能还有一部分的保守考虑，应该说三家龙头房企都还有余额没有释放出来。考虑到2月份春节的因素，1月份还是留了一点余地的。

  从TOP100榜单前十强的情况来看，过去两年TOP10的排名变化其实都不大。但是没想到今年1月前十位的房企有了较大的变动。与2017年1月相比，除了融创从第11位上升至第5位。中国金茂今年1月业绩表现较好，排在了榜单的第8位。而华润和鲁能则分别从第8、9位跌出了前十强。另外，万达2018年1月单月销售仅33亿元，甚至都已经退出了TOP20、TOP30的行列。

从业绩增长的角度来看，前50强中大部分房企今年1月的业绩相比2017年月均销售的增幅都较高。其中中国金茂、东原、中梁、建发、滨江等房企表现较为突出，增幅高出2017年月均销售超50%。而在这些业绩增长的房企中也包括一些2017年新晋的千亿房企。在2018年更高的目标之下，开门红对大家来说也显得非常重要。泰禾2017年底获批预售证项目大幅增加，本月泰禾上海大城小院、福州院子、北京昌平拾景园等项目都获得了热销。另外，世茂和旭辉今年1月的销售业绩也都在百亿之上。

2018.1.26 万科A调研纪要——顺势而为，稳健发展


招商房地产团队1月26日进行公司调研，邀请证代梁总交流分享，纪要如下：

·招商观点·目前市值较NAV存在一定溢价，但得益于战略及管理水平领先、积极转型“城市配套服务商”、与深铁合作发力“轨道+物业”，公司长期价值仍值得肯定，尤其是新业务的快速推进应当引起重视，考虑到盈利能力周期性回升、市占率及新业务溢价，维持“强烈推荐-A”评级。

公司情况介绍：
销售稳健增长，可售资源充足。2017年销售金额5300亿（+45%），销售面积3600万平（+30%），公司2003年以后就没有制定过销售目标，2017年推了可售面积约4000万方，卖掉了3600万方，加上年初1000万方存货，实际2017年去化率大约70%；2018年初滚存约1400万方，预计新推4500万方，可售资源大约在6000万方左右。

拿地偏向进取，成本控制较好。2017年拿地4600多万方，拿地主要是下半年增加，公司从2014年-2017年H1拿地都是没有销售多，公司土储在2014和2015年是下降的，2016年没下降也没有增加，从2017年下半年拿地增加，主要是政策收紧了之后开发商销售速度放慢，对于开发商而言最主要的资金来源是销售，所以销售放慢的时候土地市场的竞争是变弱的，所以我们拿地的机会也就变得更多了。公司过去3年土地成本维持在稳定水平，即便未来几年房价不涨的情况下，公司的毛利率也不会有太大波动。

问答情况：
Q1：当前背景下，龙头公司规模瓶颈问题?
A：对于有龙头房企谋求在2018年实现规模再次扩张，主要是看下沉的市场是否有真实需求，理论上是有可能的，但不是那么理所应当和容易实现的。在行业增速整体放慢的背景下，那些（村镇级）市场能够有较快的增长是比较难以判断的。不能用过去线性逻辑去预测未来，市场在变化过程当中，对于房企比较能拿到地的地方可能价格就比较贵，比较容易能拿到地的地方可能风险就比较高，所以不能单纯从一个企业上一年获取的土地数量上去线性地预测下一年的销售情况。

Q2：如何看待行业极限和未来空间的问题?
A：这个主要是根据历史来推测，过去能够实现较快增长的房企，未来大概率还是能够持续实现高速增长的。公司更愿意从面积和套数去看（因为不同市场环境不同区域价格会有很大变动，面积更具有可比性），万科2017年5300亿销售金额，3100万方销售面积，从销售面积口径来看，市占率2.5%，还没有达到向美国市场这样一个稳定的龙头的市场占有率，美国稳定市场的龙头市占率应该在5%左右，但是不排除未来在某一天完成收购后就达到10%了，所以目前来说，万科未来还是有空间的。

Q3：目前房价限制，地价也涨了，开发商未来合理的利润率水平？
A：利润率肯定会降，这是一个趋势。但是不同公司情况肯定会差很多。比如万科高周转的企业，并不一味追求利润率，可以通过高速周转来平衡以实现认为合理的可接受的ROE水平。在项目层面公司更看重IRR而不是毛利率，在公司层面就是净资产回报率。也不是所有的公司一样，有的公司就是追求高利润率的，但是周转就会慢一些。

Q4：公司对于2018年上下半年推货是否有节奏上的把控？
A：房地产销售市场是具有季节性的，从过去来看，2月份通常就卖的少，10月份包括四季度卖的就多，因此公司在2017年四季度市场机会相对较多的时候也积极补充了土地储备。总体来说公司的态度就是尽快推盘来实现销售，上半年能希望占到一半。到下半年如果有更多资源也有可能比上半年更好。

Q5：万科确认销售口径的比例？
A：签了正式合同就是销售，和付款比例没有关系。

Q6：限购政策对于我们推盘和销售以及拿地的影响？
A：拿地方面在过去有压力，因为在大家都激进的情况下，压力会比较大，所以2017年下半年以前公司拿地都比较少，但是现在要好一点。对于万科，在行业调控阶段实际上优势是更大的。另外政府现在添加了一些拿地的限制条件，包括自持、工业化，绿色环保等，这些对于万科是有好处的。

Q7：公司土地投资标准？
A：公司拿地主要是根据IRR来进行决策，IRR测算超过20%的都可以拿。

Q8：公司收购凯德资产包的目的？
A：收购凯德20个Mall其实规模不大，80多个亿交易金额，大约90万方面积，其实对于印力目前已经有1000万方影响是不大的。从大的方向来说，未来10年可能还是14万亿左右的销售规模，大公司市占率也会不断提升，优势越来越明显，但是城市化放慢之后，开发业务的衰退是不可避免的，万科的商业、物流、度假、长租等业务都是为未来做准备的。比如物业管理是万科最成熟的一块业务，一直是行业最领先的。商业通过收购印力之后，管理规模基本上是行业第二了，具有一定优势。

Q9：公司如何看点商业业务未来发展？
A：虽然相对住宅来说，商业风险偏大的，因为过去一段时间供应较多。但万科不认为这个行业未来是没有机会的，虽然短时间之内会由于供给过多，电商冲击等多重因素，但长期看未来在存量时代来临之际还是要布局的。万科的商业不是定位于最高端，主要还是围绕居民的生活配套的需要。

Q10：2017年原材料价格上涨对于公司成本的影响？
A：原材料价格上涨对于公司成本影响有限，主要影响成本的因素还是看利率。2014年以后，一方面基准利率降，另外一方面可以用的低成本的融资工具多了，因为利率下降了，所以总体对公司的成本基本没有影响。

Q11：长租业务的发展情况？
A：长租只针对特定类型客户去做，针对刚来到城市中就业群体，主要是可以做标准化产品。以市场租金来看，看NOI （净收益率）能否达到5%（不容易但是可实现）。长租业务未来可以做城中村，现阶段是在培育，目前在装修领域和链家有合作。所以对于持有型业务来说，大的原则就是提高周转水平，提高租金回报率。

Q12：公司2017年不同城市条线的销售占比？
A：万科这个一直很稳定，过去几年一二线占比基本上都在75%左右。过去几年公司拿地规模是有所收缩的，所以在过去几年地价上涨的情况下，公司拿地的总体成本还是维持稳定的，没有对各条线占比造成太大影响。

Q13：万科对于混改的态度？
A：混改对于万科来说就是项目的机会，公司肯定积极欢迎。基于不同类型项目公司都会去考量。

Q14：对于房地产企业提高周转速度，三个最核心的因素？
A：最重要的是战略（选择了大众住宅，周转一定比做高端的快）；其次是产品，对于万科来说，就是装修房策略（虽然施工过程变慢，但是资金回流速度和规模都提高了）；最后是激励机制，跟投机制做到了项目管理人员进行一个相对均衡的控制，不会出现单一层面考核的替代效应。

Q15：公司海外业务情况？
A：海外项目体量占比很少，目前主要是美国十几个项目（纽约旧金山），香港七八个项目。

Q16：万科置业海外的定位？
A：万科置业海外是港股上市公司，是纯做香港业务的。目前只管了两个个项目，别的在香港的项目万科在自己管。