紫金矿业铜储量超云南铜业、江西铜业：·招商有色·紫金矿业电话会议纪要
推荐紫金矿业核心观点：
1、铜板块为公司未来主要增量品种。公司2016矿产铜产量15.5万吨，2017年预计铜产量20万吨，2019年铜产量有望达到30万吨,至2020年随着卡莫阿投产铜产量有望到达60万吨。（2016年10月紫金山铜矿浮选厂投产，增加3.5-4万吨产能；2017年6月科卢韦齐铜矿投产，增加6万吨产能，预计今年增加产量2.2万吨；2016年6月收购多宝山剩余49%股权，后期二期扩建项目计划未来增加6.5万吨，卡莫阿一期2020年投产增加产量约30万吨）。
2、科卢韦齐commus矿投产顺利，开始贡献利润。公司2014年底耗资7800万美元从
华友钴业手中购买了科卢韦齐commus矿51%股权，后续继续收购华友钴业手中21%股权，目前持股72%。公司投资约2亿美元经历了两年多的时间开发commus矿于今年七月份正式投产，设计产能5.5万吨/年，目前月产能达到3500~3800吨/月，预计明年年初将完全达产至4500吨/月。commus矿目前铜完全成本约4500美元/吨，后续随着产能完成达产成本或降至4000美元/吨，按目前铜价预计公司将每年贡献6000~7000万美元利润。未来公司或将进一步新建湿法产能，产能将进一步扩大
3、卡莫阿资源优越，为公司未来主要看点。公司将一期建设卡库拉 600 万吨/年采选项目，平均入选品位6.4%，项目前五年平均年产量为 24.6 万吨铜，总成本 1.08 美元/磅，第四年铜产量可达 38.5 万吨，采场现金成本 0.51 美元/磅，总现金成本 1.14 美元/磅，一期项目预计2020年达产。二期公司将建设坎索克矿段（Kansoko）增加供矿能力，逐步提升至年产 1200 万吨矿石量，完全达产后铜产能将达到约60万吨。
4、供应增速下滑+海外经济复苏，铜价长期向上。2017年受铜矿集中罢工和其他干扰因素影响，全球矿产量出现了2%的负增长，同时2018-2020年区间新投矿山较少，产能增速下滑。而2017年随着欧美国家经济复苏，欧美以及东南亚国家铜消费增速回升，和中国并肩支撑铜消费。预计2018年海外消费增速进一步提升，支撑全球消费增速稳中有升，铜价未来几年总体趋势上行。公司铜板块此时发力，将带来巨大业绩增长。
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招商证券有色金属首席分析师 刘文平：我们目前是把这个紫金矿业是放在了我们推荐的首位。背景来说，我们看好整个有色金属行业，就是尤其是铜板块。基于海外需求的持续好转。全球性复苏的背景下需求持续加速，供应端又比较紧，所以铜价再之前一段时间下跌之后，又很快又创新高了，当时我们也召开电话会议，坚定看多铜板块。今年的已经涨了20%，明年可能涨的幅度还要比这个高一些。铝板块在此之前出现了回调百分之四五十，从估值的角度也就是说到一个底了。电解铝盈利也开始好转，最近有色情绪持续好转，我们强调电解铝可以底部介入。我们最近路演，也感受到机构投资者对全球经济复苏的认可度在持续提升。我们从十一月份就开始推荐紫金矿业，我们2018年策略报告《从供应端到需求端》中也是首推紫金矿业。
11月底招商有色团队专门去刚果金调研了一个多星期，重点考察了紫金矿业的两个矿山，那次考察更加坚定了我们的信心。紫金矿业在刚果金两个铜矿：科卢韦齐铜矿和卡莫阿铜矿。科卢维奇铜矿今年7月份投产之后盈利是非常好，明年我们保守是有预计呢有六七个亿的净利润，19年会更好。另外就是卡莫阿，
卡莫阿的铜矿资源量相当于整个中国资源量的50%，品味非常高，是我国铜矿平均品味的5倍以上。已经建成两个斜井井口，分别为一期和二期做准备。二期井口一些国外的公司来建，花了大概一年多的时间，花费一千二百一千多万美金建成。后来紫金矿业把中国企业引进去，花了200万美金，四个月就完成了第二个井口。中国企业搞基建搞开发的能力，在当地的认可度是非常高的。
卡莫阿预计在2020年投产。去调研了那么久，后来又对公司写了很多报告，我们认为紫金矿业估值比较低，公司的成长性是极强。（一）紫金矿业的估值低。我们是可能算法可能其他家有点不太一样。我们首先是对紫金矿业的三季度业绩进行一个拆分，觉得三季度正常的盈利在12个亿的左右，四季度铜价继续上涨，明年还有5万吨的铜的一个扩产，我们预计紫金矿业今年有35个亿的净利润，然后明年大约60亿，60亿元是比较中性的一个估值，是按照三四季度年化的结果，若明年铜和黄金价格继续上涨，公司盈利会继续超预期。
国内比较喜欢用市盈率估值，但这种方法就把紫金矿业的核心资产卡莫阿忽略掉了（因为卡莫阿最近两年没有盈利贡献）。紫金矿业2015年铜价底部收购卡莫阿，只花了25亿人民币，
现在整个矿山100%的权益估值已经是72亿美金了，紫金矿业40%的权益也有接近200亿人民币的价值。而这个价格是一级市场计算得到的，，一级市场的东西装到二级市场，一般会有一个接近一倍的溢价。72亿元美金的估值对应铜价是6600美元，比最近十年的均价低100美元，采用8%的折现率。如果简单扣除卡莫阿估值后，A股就是15倍市盈率，港股6.4倍（扣除之前A股18倍，港股9.6倍）。估值低廉，我们对铜和黄金价格比较乐观，所以紫金矿业仍有很大的空间。（二）公司的成长性很强，成长性在铜上面体现比较明显：去年15万吨产量，今年就是20万吨，明年25万吨，后年30万吨，然后到2020年之后是吧，卡莫阿投产，产量继续大幅提升，
未来就是国内最大的铜矿企业。可以看到两三年这个成长性很强，三五年的成长性也很强。（三）铜黄金价格位置低，比最近10年均价高8%。铜最近十年国内均价50779，现在国内的价格是54700，现在价格比最近十年均价高了10%的不到。黄金最近十年的均价是265，现在的价格272，黄金的价格也是比较低的。我们推荐紫金的逻辑：估值低、成长性、金属价格处于低位
紫金矿业 刘总：
谢谢刘总嗯谢谢各位尊敬的机构投资者，感谢您的时间，那我现在呢就是你很荣幸给大家简要地汇报一下我们1到9月份的业绩的情况，再做一个小的总结。我们到目前为止一切都是很顺利很平稳的，而且第四季度的像刚才刘总说的他也介绍的很全面，第四季度价格铜价又继续上扬，我们1到9月份营业额大概是120亿，归母净利润呢大概是22个亿，经营活动产生的现金流呢是57.6个亿，就是1到9月份的情况。产量1到9月份也基本上和年初做的预算是达到预期的。前三季度产量的情况，其实没有经过审计，也没有经过董事会的审核，只是说我们今年的产量目标现在达到的目标和年初的预算2月份是差不多的，可能金稍微少了一点点，大概是37吨多吧头，铜大概是20.5万吨，锌大概是36万吨。单位销售成本方面，金截止到三季度上升了11.52%，达到了了大概164元／克。主要的原因就是紫金山这个金矿产量下降，品味也下降。矿产铜方面略微上升了4%，是16474。矿产锌呢上升的比较多一点上升39%，达到5047。主要是今年上半年就是特意地挖了很多的低品位的锌矿，当然公司现在也是指的他们这个矿这样做，要求他们呢在市场比较好的情况下，还是要挖那个品位高品位，这样多有产量多有盈利。但是毛利率方面呢还是有上升的，除了矿产金以外，矿产金的毛利率下降了四个百分点，达到了33.38%，还是由于紫金山的缘故。矿产锌呢虽然一些情况导致成本有比较大的上升，但是毛利率呢上升也是很大的，上升了12.5%，达到62.78。另外我们还有一个体情况跟铁金矿的情情况，毛利率上升啥的10%达到了65%。所以综合下来呢这四个矿产品毛利率是46.06%，上升了6.43%，这个也还是比较好的一个毛利率的情况。那在这个就是我们呢和公司呢和全球都是经常做一些对比，我们去年呢还有今年还有包括1到4季度1到3季度，基本上我们每一年的营业收入，在全球的同行业当中大概是第二第三吧。归母净利润方面，我们在这个同行业当中，一般都是第二或者是第三。当然我们在国内来讲，已经连续14年，我们的这个主要的核心的财务指标就是归母净利润，在有色和黄金企业当中都是第一遥遥领先的。那下面我再汇报一下我们的三大板块情况，
三大板块基本上就是金铜还有锌。其实紫金一直是金铜矿业为主的，但是在过去的3、4年呢就陆续的收了一些，还有开工了，总共是三个大的锌矿。每一个锌矿呢基本上产能都是10万吨，从去年涨到现在最高28000的时候，还有现在是25000，大概这样就抓到了一波盈利的这个机会。我们这个金的板块现在能看到国际矿业公司背景。我们这三个板块呢分别是这样的。金的板块我们在世界来讲，我们的产量是占第十。我们公司从来都是把矿产产品和冶炼，还有下游是分开的，因为我们认为矿也是这个在这个有在这个整个的这个金属行业当中是金字塔，最上面是控制资源的，
我们的产量在世界第十，中国是第一的。我们资源储量来讲，我们在世界是第八个，在中国呢也是第一的。那当然有几个在场的大的冰块，呢就是包括刚才我提到的15年收购的巴新波格拉金矿，这个大概是十六吨，每一年我们能分得八吨，按照我们的协议它的储量也也很大，330吨，平均品位的是4.6克／吨。另外我们还有在澳洲的诺顿金矿每年产量大概有六吨。在国内我们还有一个陇南，就是甘肃也是国内未来最大的生产基地，但是今年由于这个就是环保核查，还有权证方面检查要求特别严格，我们当年买过来以后，矿权就在一直去努力的去办，但也没有拿到那个矿权，今年只生产了600克。现在呢其实我们就知道各个部门支撑企业现在已经有了重大的突破，就是现在省里那边国土资源部等都已经备案完了，现在在走向国家的国土资源部就可以了，明年呢就能复产的最起码是三吨的产量，未来很容易做到六吨的产量，那就是今年没有这个三吨这个明年就会补回来了，这是国内的情况。而且铜也在扩大。就是新的板块未来就是增长比较大的，也是最大的。这一块嘛我们也谈了一下，因为同板块在全球来讲，除了这个跨越公司市值，同时最大的是这样的，而它基本面也特别好。就是在15年市场最低迷的时候，唯独它没有跌破成本线。我们在铜板块方面，我们在全球呢是占地14，在中国呢是占第3。我们现在整个资源储量3600多万吨，国内大概是9000万吨，这也是国家这方面一半的需求是需要进口的。这方面呢，我们今年明年铜产量计划就是最大的增幅，明年产能会继续释放，会基本上达成到6万吨左右。另外多宝山啊我们二期扩建已经开始了，预计到明年10月份能够投产，明年会增加大概一万吨左右的产量。总之明年呢就是多宝山和科卢维奇这方面各自有多出来的产量。
重点介绍的刘总介绍的那个铜矿，这个是非洲大陆到目前为止呢发现的规模最大的铜矿，世界上最大的没有开发的高品质的铜矿。当时我们收购的时候呢就是资源量超过2400万吨。后来又发现现在的大概是3600万吨，占我们中国储量的百分之将近40，平均品位的是2.8%。中国铜矿平均品位是0.6，我们现在正在推进矿山建设，第一期建40万吨，2020年投产。因此呢其实40万吨的这个产能，我们能够分大概是百分40这样的一个权益。科卢维奇是一个以我们小而精的矿，但对市场来讲呢已经很大了，当时我们收购他14年买过来当时154万吨，后来又发现到这个300多万，品味是4%以上六是6万吨的这个产品的产能，但是在那边也投产，而且一切都很顺利。今年第一季度已经做了一些五个多亿。第二个就是说我们有一个汇兑损失或者损失是怎么发生的，我再汇报一下，就是在去年的时候，我们当时收购15年收购铜矿，总共就承包情况4.12亿，当时呢因为我们谈判的一个条款都是四次付款，就是按照不同的阶段来做交割，那后来四次付款从15年也就跨度到16年，那去年呢我们付款的时候外汇管制都很严格，唯一的途径是到香港就是跨境人民币到香港，从那边在大会输出去，把一百个亿呢陆续的就就弄到就是转到香港去了，去年的时候呢美元单边的上涨，因为香港是用港币来计算的，那今年呢后来形势陡然反转，我们在前半年呢就有汇兑损失，当然后来美元和人民币又经常的变化，我们截止到三季报的时候大概是7个亿多，可能现在也比较平稳。全年如果按照现在的情况看，大概也就是7个亿左右，这是一块汇兑损失。另外这一块我们也做了处理，在9月的时候，我们在香港这边是一个对外投资的平台，我们当时是借款过去了，所以才会有这个汇兑在损益在账面上。后来我们在9月底把其中的100亿当中有51转成了我们集团公司对香港公司的注资增资，但是在资产负债表上体现，就不在损益表上体现。50亿这边呢就就没有缺口了，就是去年我们做套保有些损失。另外呢就是我们这个库存就是也在这方面可能有点大，也占了一些资金。主要就是这些方面，但是在目前看，后来我们在第三季度就加起来清理库存等等，再加上那些其他的包括会费，基本上、不再扩大它的利润，无论是盈利还是亏损。所以到目前来看，基本上啊从这个三季报那时候报表也可以看到就是盈利这块，还有好多股票这块已经和这个汇兑损失基本上是冲抵了。基本上市场上四季度比三季度盈利情况还要好。因为铜价上升了，也没有其他的额外的其他的事项。应该说还是比较稳健的。大体情况就是这样，关于公司战略方面，其实公司因为紫金山是我们这个发源地，我们一直做金和铜锌为主业。铜资源量也比较大，产量到时候做第一期40万吨，第二期在计划大概为80万吨，那就相当于中国整个铜金矿的总产量了。我们还在不断的去找一些收购的目标，我们还保持国内就是矿产地的这个领头的这样一个一个位置。战略方面就是这样。刚才刘总也介绍到我们的核心竞争力，但我想我们的核心的竞争力是什么？是创新。一直是创新，而且还有一个一直引导我们前进的这个最大的动力，包括我们董事长还有副董事长，他们都是采矿专家，我们董事长就是院士，他是以科学家的这样一个态度来领导公司，而且为什么我们能够做那么多的矿业的并购，包括在海外这么敢下手，就是因为能够抓得住，能够有有有找着力点。 这就是我们最核心的竞争力，是我们的创新和我们的技术。我们还有国家重点实验室，博士后工作站等等，就是而且对专业人才特别重视。还有一个核心的竞争力，就是我们的储蓄。不同一般的国企，因为我们大的这个股东是国资委，他们只是履行股东的职责，当然股东大会他们会审批，年度的计划等等，但是他就希望我们能够做好，在这个各方面就是给我们很大的余地，总是会就是起到特别大的作用。好多人也问，说，那紫金有好多原始股，还有动力吗？他们还有激情吗？回答是是的，董事长年龄也不小，但他特别有意思，总是雄心勃勃地在做好多好多事情，就不断的在折腾给你的薪酬，这个薪酬市场来讲是有竞争力的，公司都能舍得给他们一个超过市场这个平均水平很高的这样一个竞争力的薪酬，体质特别灵活，人都特别有干劲，管理层也特别敬业。
问答环节Q: 刚刚提到了最新的估值是72亿元，这个目前是最新的吗？A: 是的。因为我们看了一下，估值中铜的价格比最近十年的均价还低一点，是按6600美金/吨计算的，但实际上这十年均价是6700美金，折价率应该是8%，所有有了现在的这个估值。Q:我们2020年要出20万吨的话，资本投入预计大概是多少？A: 现在初步的预计大概是13亿美元左右。Q: 如果按照17年三季度这个业绩去年化的话，大概有60亿，这个你们有什么看法？A: 刚才我也说到了，只是明年的产量规划还没有做出来，现在正在做今年的结算，所以这个呢还不是太明朗，这个计划我们2月份会公布，在我们每次开工作会议之前公布，只是产量，不是经营的目标，因为价格等等不好去预测。但就像刘总说的那样，明年的价格和今年相比都会是处于一个相对的高位。（招商）这个盈利是我们自己测算的，可能跟上市公司的经营不完全一致的。（紫金）从我们公司来考虑，今年的增发6月8号完成了，按照新规的话就是四年以后才能够解禁。公司会像其他所有公司一样，从市场运营、业绩等各方面全面的考虑来权衡，平衡各方的利益，包括股东的利益。Q: 关于资产减值方面，公司在今年上半年计提了一部分资产减值，而从公司以往业绩来看一般都是在四季度，所以首先，2017年第四季度还会不会有一个大的计提减值？还有，在减值方面，主要是研发的固定资产和一些长期资产，那2017年包括以后，在资产减值方面有没有可能有更大的变化？A: 我们历来一贯保持稳健的风格，每年到年底都会和审计师一起评估一下资产的状况。以往呢就是4亿到6亿或者7亿，今年上半年减了五个亿，至于下半年第四季度到年报的时候，是否要减值，这要和审计师一起在做评估。整体来讲无论是减值方面还是业绩方面，还是以稳健为原则，减的都是一些无效的资产，比如像原来在新疆建设的钢铁的球磨厂等等这样的陆续减值，但整体来讲，只要价格更好了，有效资产就会更多，也不存在着库存或者拨备等等。总之呢还在评估过程当中。Q: 那未来预期，18-19年的资产减值还是会保持历史的平均水平是吧？A: 可能在技术上有一些调整，但是总体来讲，应该还是在4到7个亿左右。但也要根据年度情况，如果业绩特别好，稍微多减一点也是可能的，但是整体是以稳健为原则。不会一下突然减二十或者是十七八个亿。我觉得任何公司都会这样，还是一个稳健的原则，会平衡各方面的情况。Q: 资产减值，是有按一个公式或者规则去进行，有一个平稳的减值比率呢？还是对于某个资产在某些特殊时期可能会多计提一些呢？A: 比较平稳的减值比例。当然这也是基于对每一年资产状况的评估，除非市场突然发生特别大的厄变，否则也不会有大幅度的增加，应该是在一个合理范围上。Q: 关于公司的套保策略，您能不能解释一下？还有未来几年的资本开支计划？A: 关于套保策略，公司套保一直特别谨慎，一直对成本特别控制，对市场都看得比较熊，所以去年呢是做反了。当然了在不同的市场下有不同的策略，在上涨的情况下应该是不套保的，在一个温吞水的市场情况下可能靠一部分，在一个单边下跌的情况下应该是全部都套上了。像前年以前市场单边下跌，我们在一个高点，比如说1300等全部都套上了，盈利就挺大，贡献挺大的，但是去年都套回去了，因为对市场看法过于谨慎，那后来去年年底定的今年套保策略是这样的，矿产三个品种都可以套，但是不超过我们现货产量的10%。但是后来由于今年从1月以来价格基本上是单边上涨的，虽然在二季度有一些波动，但基本上还是看多的，因此基本上都没有套。在冶炼的板块呢会两头都会套，只收一个加工费，那就是一个稳健的策略，也不是投机。明年的话，先走一步看一步，市场变化也很大，到目前来看不需要套。除非我们判断阶段性的到了一个顶点了，那我们才会去套一部分。第二个就是关于资本开支，过去几年基本上在40个亿左右，人民币，正常的，维护性的，因为国内大的项目基本上都在收尾。另外每一年资本开支方面还做了一个并购的预算，大概是70亿到100亿人民币，但这也具有不确定性，比如说在去年就没有做并购，那只有一个15.6亿的一个支出，那今年到目前为止也没有做并购，所以资本开支就是40个亿，未来几年如果价格好的话会再去多投一点，如果没有新的项目就会维持在现在这样的一个水平， ——————————————————刘文平：186-8200-1290刘伟洁：158-2113-3927黄昱颖：158-2044-9331黄梓钊：185-7676-3953
80后小小青年
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