12月27日研报分享

研究报告：海通证券-苏宁云商- 002024 -苏宁金服增资引入战投，夯实资本助力智慧零售战略-171226[淘股吧]
投资要点：
  公司  12  月  26  日公告控股子公司苏宁金服以投前估值  270  亿元增资扩股，引入战略投资者，增资方包括苏宁金控、员工持股合伙企业（二期）、云峰新创投资、深创投集团、红土和鼎基金等共  15  家企业，募集资金  53.35  亿元。
  简评及投资建议。
  2016  年  4  月，公司、苏宁金控和员工持股合伙企业（一期）对苏宁金服增资  66.67亿，投后估值  166.67  亿，增资后公司持股  60%。此次苏宁金服第二轮增资  53.35亿引入多家战略投资者，投后估值  323.35  亿，一方面体现公司对金融业务的充分重视，持续夯实资本和竞争力；另一方面，苏宁金服在  20  个月左右时间内估值大幅提升  94%，体现公司金融业务的发展与运营能力得到阿里系及优秀产业资本的充分认可。
  公司持股比例由  60%降至  50.1%，员工持股强化激励。增资后，公司持股比例由60%降至  50.1%，苏宁金控持股由  35%降至  37.97%，员工持股企业（一期）由  5%降至  4.175%。同时引入员工持股合伙企业（二期），出资  2.67  亿元占比  0.825%，为苏宁金服及苏宁云商、苏宁金控的核心员工，以及对苏宁金服业务发展有贡献的关联企业核心员工，其中包括苏宁云商董事孙为民、任峻、孟祥胜，以及公司监事、高管，员工持股跟投彰显信心，继续优化激励机制。
  战略投资者多元化，协同产业资源、丰富消费场景。本次引入的战投及其增资后持股比例为：云锋新创投资（马云持股  40%）3.093%、上海金浦投资  1.856%、璞致资管  0.402%、中金臵达投资  0.309%、光际资本  0.309%、红土和鼎基金  0.124%、江苏红软投资  0.124%、深创投集团  0.062%、佳事莱投资  0.155%、英才元投资0.155%、新华联控股  0.155%、四十人投资管理  0.093%、兴和豪康基金  0.093%。
  其中，云锋新创投资、上海金浦投资、中金资本、光大控股、深创投集团等战略股东有望协同更多战略合作资源，强化苏宁金服在资金、场景、人才资源方面的竞争力，提升用户体能及粘性，并以用户资源和金融服务效益反哺苏宁云商。
  金服发展迅速，增资夯实资本实力。苏宁金服以“科技金融+O2O  金融+普惠金融”为发展战略，提供多元综合金融服务。2016  年实现收入  18.25  亿元（零售、金融各10.7  亿、7.55  亿），净利润  1.34  亿元（零售、金融各-147  万、1.35  亿），2017  前三季度实现收入  15.91  亿元（零售、金融各  4.39  亿、11.52  亿），净利润  3.71  亿元（零售、金融各  1548  万、3.56  亿），金融业务收入和利润规模均显著提升，零售业务收入下降主要是  2017  年  5  月停止商业批零业务所致。本次增资扩股有利于进一步提升资本实力，为供应链金融、消费信贷等业务的快速发展提供有力资金支持。
  业务经营方面，预计  4Q17  和  2018  年将保持高增长，估计：①10  月至双  11  期间线下收入增  10%+，双  11  期间增  28%；10  月至双  11  期间全渠道增  38%，预计  4Q17增  35%；预计  2018  年线下同店增  3-4%、收入增  15%+，线上增  50-60%，全渠道增  40%+；②重点强化开放平台变现能力和定制包销能力，预计平台占比由  17  年的10%+增至  25-30%；③2018  年开设  2500-3000  家三四线城市零售云门店加强下沉，1500  家小店积极布局全国。
  维持对公司的判断。我们对公司的推荐基于边际份额提升和改善加速逻辑，认为：①阿里与京东的进退：产业变革加速，龙头竞争平衡，阿里苏宁在流量、物流、联采等深度合作；京东不再以价格战为导向而追求盈利，为苏宁创造良好外部环境；②苏宁自身拐点：2H16  以来线下盈利改善，线上成长提速，物流金融拼图完成，已度过互联网零售转型阶段，步入成长机遇期。
  展望未来三年，公司自身品类拓展、平台成长，线下门店快速且有效率扩张，均有望强化公司在当前新零售竞争格局中的成长逻辑，同店及收入增速提升、GMV  增速及结构优化、经营效率和盈利能力提升，均是跟踪和验证这一逻辑的重要指标。
  维持盈利预测。预计  2017-19  年净利各  9.1  亿、16  亿、30.3  亿，增长  30%、75%、89%。分部估值，2018  年线下  36  亿净利给以  18  倍  PE，线上  1961  亿  GMV  以  0.3倍，所持阿里股权市值  317  亿元、江苏银行股权市值  11  亿元、苏宁金服（按本次增资后投后估值及持股比例测算）等金融业务合计估值  212  亿元，综合目标市值  1769亿，对应目标价  19  元，维持“增持”评级。
  风险与不确定性。线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。