高手语录

·· 原创: 著名刺客  2017-11-30 12:45只看该作者(-1)·打赏直呼Ta 赞(207)咖啡卡  

市场难就难在没有一个所谓的模式和纪律，能让你一直赢、一直赢下去。

而且所谓的模式，是慢慢的，温水煮青蛙的失效过程。在你失去信心的时候，又灵光两天。

过去让你大赚的东西，将来或许就是让你大亏的根源。

十、中国基金报记者：你喜欢逆向投资？从博时行业主题基金的季报看，在中央提出八项作风建设后，白酒业进入衰退期，2013年您开始加仓白酒股，请讲讲当时的一些想法和做法。

邓晓峰：市场有失效的地方，主动投资才会获得比较高的超额收益。

八项规定之后，白酒行业比较低迷，当时我就觉得有重大机会。白酒是一个非常好属性的行业，生意模式很好，原料成本非常低，毛利率是非常之高，而且存货是增值的，因为外部条件变化导致行业出现低点，是投资最好的时候。我们最喜欢“落难公主”！

我们开始跟踪公司，选择对不利的外部环境应对最正确的公司，潮水退去的时候，好的公司会浮出来，方便我们在下行周期中重点布局。

2013年，三季度白酒出现了第一丝曙光，第一个好的指标出现了，就是除茅台外，古井贡收入出现了同比增长。我们开始加大投资力度，茅台、古井、五粮液等都在不断降价刺激需求，实现渠道库存的出清，茅台是出厂价没降，终端价格则从2000多一路降到900多元，古井贡所在的安徽省受益于江浙沪的制造业的内迁和产业升级，经济表现好，白酒消费不错，再加上古井贡公司出色的调整和应对，率先实现收入同比正增长。一轮调整下来，做得最好的公司都会得利，包括洋河等。

当时我们判断白酒未来两三年一定是一个回报很好的行业，那一轮调整下来，许多公司估值非常低，白酒行业公司很多跌到扣除账上的现金只有五六倍市盈率，出现了非常好的买点，五粮液最低的时候跌到600亿市值，账上有2、300亿现金，未来还有很好的盈利前景，这是显而易见的非常好的投资机会。

当然，我们也不知道白酒行业什么时候会起来，但组合中布局多个这样的策略，就会使组合的回报实现可持续的有机增长。

在行业低迷的时候开始跟踪，观察到出现好的迹象开始投资，在行业开始稳定的时候加大投资比例。什么时候下重手买哪些公司，需要跟踪观察，2013年四季度开始下重手买白酒，机会难得，我在组合配置的比例很高。

总体上，A股市场的有效性还比较弱，总是会阶段性出现一些全行业或个别公司低估的机会。比如在2013年年中，因为市场风格的原因，青岛海尔股价跌到10元附近，市值降到300多亿，而账上现金都有200亿，一年有40亿的利润，超过60亿的经营现金流。虽然它是三大白电中竞争力偏弱的公司，但确实太便宜了。我开始买进青岛海尔，买成了前十大股东，没想到半年后，青岛海尔股价翻了一倍。在股价大幅上涨后，性价比降低，我们逐渐将配置转到性价比更好的美的上去。

2013-15年市场焦点几乎都聚集在互联网和中小创上，给其它行业留出了很大的空间。人们容易被市场热点所驱使，但我坚信市场长期总是会反应基本面的均值回归，出现偏离的机会时，努力去把握，当然，作为受人之托的基金经理，需要考虑外部的约束条件，组合需要有多个策略，去应对不同的市场环境，在讲究相对排名的行业中生存下来。

==2017.11.27

八：中国基金报记者：2011年，火电行业全面亏损，你在2011年四季度提出，电力行业的春天正在到来，并表示，机会来临时，得用盆接，而不是用针顶。请讲讲当时做这个投资决策的过程。

邓晓峰：从2010年开始准备投火电。电力行业是个大行业，当时很多电力公司跌到非常小的市值。原因不是需求的问题，电力的需求一直很好，是煤价的问题，是计划电和市场煤的矛盾，导致电力公司亏损，我们断定，未来真正的转折点在煤价下调，需要观察煤价下调的时点。2011年，国家政策转向，开始执行紧缩政策，中国固定资产投资强度最大的时候过去了，对煤一类资源品的消耗强度会下降，需求会下降，而煤炭行业供应的调节有一个时滞，我们预测煤价一定会跌，但什么时间开始跌，需要观察，不用花太多精力，只要隔一段时间去看一下秦皇岛煤价指数，什么时候开始下来，是不是真的开始下来。

我们开始下重手是在2011年下半年。

我判断火电行业可能会出大机会，为什么？电力公司经过前几年很残酷的扭曲之后，被迫做出了调整：

第一，企业的效率都变得很高，因为煤价很高，电价受限，各类内部挖潜的方法都用上了；

第二，因为持续的亏损，资产负债表很差，电力公司的投资都降下来了，而能源的需求还是增加的，供应端在未来会改善。四万亿政策之后，其它行业都在大踏步前进，电力行业因为亏损严重反而是受到了约束的，2010年之后，只有神华还有钱去投资建电厂，神华很聪明，在煤炭价格最好的时候去投电力，其它的电力公司都投不起了，都是80%多的资产负债率，电力行业的供应受到约束，而需求前景还很不错；

第三，电力公司资产负债率特别高，相当于杠杆加得很大，就像贷款买房，加了很高杠杆，一旦行业回暖，全行业的回报率可以到非常高的水平。这个逻辑我们早已经想通了，但电力行业连续亏损了几年，关注的人特别少，所以我觉得这会是一个爆炸性的机会。极端的比如华电国际，当时在香港的市值只剩下不到200亿港币，这几年好的时候它一年盈利都是100亿人民币，这里面蕴含着巨大的弹性。

后来电力行业的好转超出了预期，因为煤炭行业的低迷也超出了预期。煤炭好的时候，有太多的产能投放，一旦需求下降，价格跌得很快，煤炭的产业链除了生产端还有运输端，还有政府的税费，每个环节都拿走了一部分利润。当煤炭价格下跌了之后，这部分利润整体一下子全部转移到火电。不只是煤炭行业的利润下降，还有政府拿走的税费、以及其他各个环节的漏损，在煤炭价格下降的过程中，全部转化成了电力公司的利润，电力公司效益特别好。当然，因为特别好，电力投资又火起来，电力行业又成了周期性行业，加上中间有一轮放松管制，有一大批的产能投放，又失衡了，这就是周而复始的循环。

==2017.11.27

中国基金报记者：青岛啤酒是你早期比较成功的投资，请讲讲过程？

邓晓峰：我们2005年开始买青岛啤酒。

那几年公司处在一个脱胎换骨的过程，不断消化历史包袱，包括并购的无效资产，很多亏损的小厂都处于优化、关停并转的状态，资产减值非常多。公司合并报表的有效税率非常高，因为各个子公司属地分别交税，盈利好的子公司与亏损的子公司所得税无法抵扣。往前看，公司的实际盈利能力比报表显示的要好很多，这从财务指标上是比较好判断的。

与百威啤酒合作后，青岛啤酒产品的品质、工厂的运营水平都有提升。营销方面也做了很大的改进，山东本部主导的密集分销的模式相当成功，稳步扩大市场占有率。广东区域的大客户模式发展得也非常出色，尤其在高端市场。从管理层上看，董事长有包容力，能够协调各方尤其是与政府国资方面的关系。总经理大刀阔斧，执行力强，战略也清晰。山东本部的领导主导的品牌高低搭配、渠道密集分销的模式可以不断扩大根据地，具有延展性。这样还形成了管理层的梯队安排，当时觉得非常有潜力。啤酒又是一个不断增长的市场。我们判断公司的盈利能力被低估了，也相信这种低估未来一定会在市场上体现出来，当然，时间与节奏无法预测，但肯定不会太远，我们买入后不断加仓，2006年一度成为青啤最大的流通股股东。

当时，公司净利润只占收入的3-4个百分点，我们预计未来公司的净利率能提高到收入的8-10个百分点，中国啤酒销量能达到5000万升，青啤大约可以占到20%大概1000万升，按均价3000元/千升、8-10个点的利润、20-30倍的估值，大体上可以框算出公司的市值。

2007年该股涨幅超3倍，透支了未来的增长，我们也大幅降低了仓位。

在做出一个投资决策时，我们尝试客观计算投资公司带来的回报，通常比较保守，市场往往会给出计算范围之外的回报，因为它不是标准的教科书或者是理性的、精确量化的市场，而是一个由人的情绪决定的市场。我们需要保持客观和理性，在市场过于乐观的时候降低投资比例。

==2017.11.27

盐湖股份的万手大单并不是秀肌肉，准确的说是做给市场看的。盐湖强，但你买不到，你要拉跟风，转手出矿业。

==复盘哥，2017.11.26

我：我突然明白为啥要用万手到封龙头了，就是要让你们买不到，然后去买跟风，然后出货。

但问题是，周一的792能用多少溢价呢？

《金融怪杰》四卷本至少介绍了几十个金融怪杰、说了几十种方法，很多都相互矛盾。如果将他们拉到一起辩论，估计会打架！交易的产生不单单是对错，很多时候你的买点正好是人家的卖点。反复阅读《金融怪杰》，虽然方法各不相同，但共同之处有二：其一，都有一套属于自己的方法，并且严格遵守各自的方法赚钱；其二，都把风险看的比盈利更重要。上述这些大师赢利的秘诀不一，但对“亏损”的论述却出奇一致。可见，大师进攻的方式千差万别，但均是靠防止回撤、保护本金来累积收益、成就辉煌的。

孙子兵法说“昔善者，先为不可胜，以待敌之可胜；不可胜在己，可胜在敌。”投资亦是如此，能否盈利、盈利多少，有时候是靠市场的；但亏损是自己可以控制的。或许会错过很多机会，但最最关键的是将自己辛苦赚得的大部分钱保留起来，这样最终的结果不会差。所以我们应该将精力放在如何控制回撤，有句话说“一旦控制住亏损，盈利自然来”。

==凌鹏，2017.09.08

《投资策略实战分析》比较了美股40多年的各种策略，最终价值投资的效果最好。从1963到2009年，任意滚动五年，低PE策略战胜所有股票策略的可能性为92%、EBITDA/EV为96%、P/CF是91%、P/S是75%、P/B是66%。如果综合上述所有的价值型因子，滚动五年跑赢的概率是98%。唯一的例外是1995—2000年。那五年是如此异常，以至于让很多人放弃了熟悉的策略。巴菲特备受质疑，但坚守自己的内心；强悍的老虎罗伯逊做空，最终惨淡出局；德鲁肯米勒在最后关口放弃，巨亏，最终离开了立下汗马功劳的索罗斯基金。众生百态，打造优秀的投资体系很难，坚持更难，特别是在其不顺的时候。

价值投资当然不是单纯的低PE，但便宜是其核心。在这一点上，约翰·涅夫是更加原教义的价值投资者。格林厄姆的思想更加接近于静态的会计清算，这一点被芒格所耻笑。从运通开始，巴菲特就已经开始修正这一投资方法，到蓝筹印花、喜诗糖果、华盛顿邮报和可口可乐，更是远离了格林厄姆一开始的思路。巴菲特愿意给公司更高的溢价，但只愿意针对品牌和垄断力，而非技术或者周期因子。

从实证的数据看，成长因子和高ROE并不是一个非常好的策略。原因在于高成长和高ROE可能已经对应了高股价、高PE，这一点和价值因子相背离。要在这个基础上继续上涨，就要看未来兑现和超预期。而过高的指望往往带来失望。

价值因子确保你不会被外表光鲜背后却深藏故事的股票所迷惑。它们可能不会让你在短期内尝到甜头，但长期中绝不会让你因股票买贵了而深陷苦恼。

==凌鹏，2017.10.12

美股80多年的历史只有四次半熊市。

第一次是1929—1933年，大萧条摧毁了很多人的投资信仰，从根本上动摇了长期持股的信心。罗伊·纽博格虽然通过卖空美国无线保住了资产，但在其此后几十年的投资生涯中依然战战兢兢。格林厄姆在这个股灾中破产，虽暨此开启了价值投资的流派，但其自身对投资已经失去信仰和兴趣，甚至劝导巴菲特不要以投资为生。巴菲特很幸运，晚生了几年，没有经历这次股灾。

第二次是1973—1982年。这几乎是美国最漫长并且最值得研究的熊市了，彼时经济上正面临转型，资本市场也经历从散户时代向机构时代的过渡。1973年“漂亮50”开始崩盘，无论是经济还是股市都开始了长达数年的调整。在这次熊市中，非但之前高歌猛进的趋势基金折戟沉沙，很多优秀的投资者也受伤很重。根据珍妮特·洛尔的《芒格传》，芒格和惠勒的基金在1973年下跌31.9%、1974年又下跌31.5%，巨大的回撤使芒格在1976年初元气稍微有所恢复后就结束了自己的公司。但巴菲特不受这个影响，1969年巴菲特就结束了之前的巴菲特合伙公司，投资的商业模式发生了巨大的变化。巴菲特1973年也入市了，1973—1974年也承受了巨大的损失。但是其商业模式已经使其能源源不断获得大量廉价资金，没有赎回压力。越跌越买，到了1974年底，巴菲特形容自己像是一个进入妓院的色情狂，到处可以买到廉价的资产，在后面股市反弹中大胜，从而平稳渡过这轮熊市。

第三次是2000—2002年。其实，相对于这轮熊市，巴菲特更煎熬的是前面的那轮牛市，熊市虽下跌，但下跌的主力是前轮牛市的科技股。巴菲特反而因为前面的坚守而备受赞扬。

第四次是2007.9—2009.2，这次的股灾堪比1929-1933年，但巴菲特已经是股神，只要不死，业绩不重要了，类似乔丹第二次复出打比赛。

还有半次是1987年10月的股灾，时间太短，恢复起来也快。回顾美股80年，真是一个被上帝亲吻过的市场，在这样一个市场滚**，比其他市场幸运得多。

==凌鹏，2017.10.12

回到投资，知行合一更非易事。就我本人而言，做了那么多年研究，但很多时候还是无法全心全意信任自己的研究成果。就像今年的白马行情，由于之前对A股的大量研究，我明知道一个趋势起来会经历两年，后面一个阶段会斜率变陡、行情扩散、反身性出现、资金向WINNER集中……但4月和9月依然抗拒、患得患失、无从下手。可见，知行合一并非简单的一跃。

记得离开申万的时候，在最后一篇宽体策论《兵无常势 水无常形》末尾曾写道：未来几年要做到辩证融合、知行合一和内外兼修。所谓辩证融合就是基本面和市场面的结合；所谓知行合一就是研究和投资的统一；所谓内外兼修就是内在和外在的互溶。当年年少无知，妄图几年达到。有前辈留言戏譃：“辩证融合几年努力或可，知行合一要到退休的时候，内外兼修估计要闭眼的时候了。”

==凌鹏，2017.11.25