不是牛市胜牛市---历史上的大牛股

方星海演讲释放哪些信号：继续激活交易，外资入A规模将翻倍
澎湃新闻
01-13
股指期货还要放开，外资今年流入股市规模预计可达6000亿，新股上市首日涨停板限制应该取消，证监会正在日夜工作推动科创板落地……
1月12日，北京，第二十三届中国资本市场论坛，证监会副主席方星海发表演讲。在演讲中，方星海结合最近中央经济工作会议关于资本市场改革的要求，谈了他的体会。
2018年12月19日至21日，中央经济工作会议在北京举行。在加快经济体制改革中，会议特别点题资本市场的改革：资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。
对此，方星海在1月12日的演讲中进行了逐字逐句的解读。这些解读本身，也是信息量极大。
下面是澎湃新闻记者在当天解读中提及的十大金句，并逐一进行点评。
1，资本市场在金融体系中起到最关键的作用，否则就不会牵一发而动全身。
点评：
2018年中央经济工作会议对资本市场的定位可谓极高：资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。如何理解这个“牵一发动全身”，方星海的观点很直接：资本市场在金融体系中的作用最关键。他还特别提到了个头更大的银行体系，但他坚持认为，资本市场作用最关键。
基于此，方星海认为，今后一段时间，资本市场的改革在金融改革中将起到“牵牛鼻子”的作用。金融体系的改革“牵牛鼻子”的东西是在资本市场。
考虑到当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值，改革正面临比较好的机遇期，接下来的改革举措也值得期待。
2，如果股权融资没有一个显著提升的话，这个宏观杠杆率是稳不住的。
点评：
这也是方星海为何会认为，资本市场在金融体系中的作用最关键。方星海解释，中国储蓄率较高，储蓄一定要转化成投资，否则经济增速将会减缓。转化方式一是通过银行以债务形式转化成投资，但这会导致国家宏观杠杆率高企，金融体系的风险较大。方式之二就是通过股票市场等渠道以股权形式转化成投资。
虽然央行有宏观杠杆率基本稳定的判断，但方星海担心，如果资本市场不进一步发展起来，股权融资没有一个显著提升的话，宏观杠杆率稳不住。
而且，中国经济发展已经进入高质量创新发展阶段。在这样的阶段下，市场竞争更加激烈，需求更加多样，债务投资其实已经不太适合，必须要有更能吸收风险的股权投资来促进这个阶段的进一步的经济增长。
宽桥金融（富聚投资）首席投资官唐弢对澎湃新闻记者说：“可见方副主席是一个非常专业而且深刻理解市场的管理者。我们目前的国内经济要降低目前面临的高杠杆，必须大力发展我们的直接融资市场，即股票市场。”
麦肯锡最近的一份研究显示，中国的直接融资占社会融资的占比在近三年都保持在14%的水平，相比之下，发达市场的这一比例普遍超过50%。这意味着，我国的融资主要依靠银行和非表外的信托等间接融资，股权融资比例不高，股市在整个经济中扮演的作用未来还有很大潜力。
3，今年我预计外资流入股市会进一步增加，6000亿应该是可以预期的。
点评：
中国正在快速推进资本市场的对外开放。
2017年6月21日，美国指数供应商MSCI宣布，将A股纳入MSCI新兴市场指数，纳入因子为5%。2018年11月，MSCI表示，如果2019年将纳入权重提升至20%，预计可能吸引超过相当于5500亿元人民币的海外资金进入A股。
全球第二大指数公司富时罗素于2018年9月27日宣布，从2019年6月将A股纳入其全球股票指数体系。
2018年12月6日，标普道琼斯指数公司也宣布，将通过沪深港通交易的合格A股公司纳入其有新兴市场分类的全球基准指数。
2018年全年，外资净流入A股已经达到3000亿，随着几大指数机构进一步扩大A股纳入比例，外资流入A股的步伐必然加快。
部分外资投行已经在加紧布局。
2018年4月28日，证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，正式允许外资机构控股合资券商后，瑞银、摩根大通、野村等国际投行巨头纷纷提出申请。瑞银的申请已经获批，成为首家外资拥有51%控股股权券商的外资机构。
4，现在资本市场不够活跃又逐渐变成一个主要矛盾了。
点评：
方星海对于“有活力、有韧性”的资本市场的理解，包含三个角度，即资本市场要参与者非常充分，交易非常活跃，定价合理。
具体来看，我国目前资本市场参与者以散户为主，机构投资者很少，所以应该大力发展机构投资者，尤其是在对外开放的基础上，引进境外的机构投资者。
交易不活跃似乎也是当前面临的问题之一。方星海反思：“有一段时间我们国家的资本市场交易非常活跃，股市也活跃，期货市场也很活跃，太活跃了，就出台了很多限制措施，让它不要那么活跃。但是现在情况在发生变化，现在又逐渐变成一个不够活跃是一个主要矛盾了。每天股票的交易量交易额两边加在一起三千亿，期货市场每天是1200万手，比以前高峰1500万手、1600万手还要低。”
一位不具名的分析师对澎湃新闻记者表示，尤其是在市场低迷的背景下，成交萎缩的现象年初以来特别明显，这在一定的程度上与政策限制有关。缺乏相应的对冲工具，加上流动性不够充裕，让很多专业投资者不得不减少投资频率，或者干脆选择轻仓应对。
方星海也直言：“我们资本市场要管都管得住，我们不担心太活跃管不住，现在我们进一步的采取措施活跃交易。”
一位私募人士表示：目前的市场规模巨大，在互联网信息快速和爆发性的传道机制下，市场需要大量的增强流动性的交易活跃账户和相应的市场机制。在平时就需要培养和鼓励这些活跃交易账户包括量化程序化交易。限制交易量对持仓量比指标在新的互联网金融信息科技时代可能是过时的指标。因此，激发资本市场的活跃度可能还是要从合理的放开入手。
5，股指期货，我们三次放宽交易措施，到现在为止每天平均开仓数量，当天开仓，当天关掉，我们限制在50手，这个还不够，还要进一步地放开。
点评：
股指期货恢复正常化交易一直是市场关注的焦点。
2017年2月16日，在全面受限一年半之后，中金所迈出松绑的第一步，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手放宽到20手，同时下调三大合约的非套期保值交易保证金及平进仓交易手续费。
2017年9月18日、2018年12月3日，中金所又两度发布公告，放宽交易限制。
目前，沪深300、上证50股指期货交易保证金为10%，中证500为15%。股指期货日内过度交易的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限。此外，股指期货平进仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。
唐弢对澎湃新闻记者分析：“要发展目前的股票市场，引入更多的增量资金入市，无论是海外投资人还是国际投资人，股票市场的市场化和流动性都需要改善，特别是需要发展系统性风险控制工具，让市场的力量均衡，让投资人可以有效控制系统性风险获得相对稳定的投资回报。有这样专业的管理者，市场就一定有希望。”
他坦言，放开指数期货和期货对量化是会带来很大的发展空间，其实也是给市场的良性发展打开了瓶颈。
6，新股上市首日有44%的涨停板的限制。第一天价格涨了44%，没有交易量，没有交易量的价格是虚幻的不准确的价格。而且限制了交易。这个事情要研究，我个人觉得应该取消。
点评：
沿用至今的新股上市首日涨跌停板限制始于2014年1月1日。此前，在行情较好的时候，新股上市首日往往会有好几倍的涨幅。不过，有些首日涨幅过大的个股，也偶有在上市第二日连续跌停的情况出现。
有业内人士指出，由于上市首日股价涨幅有44%的限制，再加上之后每日10%的涨幅限制，致使投机资金很容易以较小的资金量就能够将股价推上涨停板。而T+1的操作规则限制则使得股价只能单边向上推升，盘中无法做空。
有基金公司人士表示，假设上市首日股价涨幅没有限制，以及在上市首日执行T+0的规则。那么，当股价推升到偏离价值的时候，自然就会有中签者持续卖出，从而达到平抑股价的目的，这样就可以让股价在上市的首日即回归到正常估值水平。
有私募人士认为，新股设置涨停板限制的初衷是规避主力资金抬高价格，利用资金优势收集过多筹码，增加游资炒新的筹码，但事实上主力资金还是能凭借资金优势和VIP通道优势，获得更多的成本优势，在打开涨停时机收集更多的筹码，而对于普通投资者来说，反而无法享受这一红利，造成不公平。
7，资本市场无论是期货还是现货，做多、做空双方都要给予充分的手段，足够的依据。证监会要抓紧出台一些双方都可以用的各种工具。
点评：
中国衍生品市场的发展起步较晚，目前可用于风险对冲的金融工具相对较少，即使是股指期货产品，也因为一些缘由而被限制交易至今。
方星海此次不仅提出要将股指期货的交易限制进一步放开，更提出要丰富更多的工具，显然是为2019年金融市场的相关产品创新描绘出蓝图。
川财证券研究所所长陈雳此前在接受采访时曾表示，随着我国资本市场改革渐进，资金对于对冲工具的多样性提出更高要求。因此，投资品种更加丰富、投资领域更加分散、规则更加复杂的对冲工具可能会顺应市场潮流逐步推出，包括以股票做配置的更丰富的ETF产品，以及货币对冲、期货对冲、衍生品对冲等。
8，2018年有一个奇怪现象国内投资者不敢买股票，国外投资者拼命买中国股票。怎么解释？
点评：
这句话的潜台词还是外资的长期投资理念，在A股的应用。国内投资者，即便是机构，一般也有年度投资收益率的压力，而海外投资者往往投资期限长达三到五年。这就为为何在当前点位，外资敢于买入A股，而国内资金则依然犹豫。
与历史同期比较来看，当前A股各大指数的估值正处历史低位，且显著低于自指数推出以来至今的历史中位数。
基岩资本投资部总经理范波认为，从市场的估值上来看，现在即便不是底部，也很接近底部了。上一次历史性的底部在2013年年中，上证指数的市盈率在10倍左右，现在上证指数的市盈率在11倍左右。从数字上来看，目前和上一次的底部市盈率很接近了。
不过，也有公募基金经理称，估值仅仅代表着一只股票或是一国股市的价格相对便宜。如果经济预期始终悲观，即便估值再低，也无法构成足够的吸引力。
9，我会尽更大努力继续大量地引进国际中长期资金进入中国的股市，包括进入中国的期货市场。
点评：
2018年中央经济工作会议提出，要“提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入”。
2018年10月末，证监会发布声明称，鼓励价值投资。发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，引导更多增量中长期资金进入市场。
2018年11月，证监会主席刘士余曾主持召开部分证券公司负责人专题座谈会，听取关于上证50ETF期权运作及相关风险对冲工具发展的建议。这一消息引发市场关注，业内表示，丰富ETF类产品和其他风险对冲工具将有助于平滑A股市场波动，同时为各类养老金入市铺路。
A股市场缺血久矣，“引导中长期资金入市”也喊了很多年，但除了2015年7月份因救市需要，证金公司耗资1万多亿元全面买入A股外，近年来鲜有较大规模中长期机构资金入市。到底是什么绊住了中长期资金入市的脚步呢？
分析人士指出，首先是得不到合理回报。其次是难以介入上市公司经营。长期以来，A股市场“重融资轻回报”的局面没有改变。从市场总体来看，在存量资金有限的情况下，容量却在不断扩大。大量公司挤破脑袋发股票融资，以及随之而来的再融资和大股东减持对股市带来了巨大的抽血效应。在此情况下，无论是短期资金还是长期资金，都难以产生长期财富效应。
除了上述障碍，还有投资比例、范围、时限等诸多规定限制中长期资金发挥作用。纵然从防范风险等角度考虑，这些规定有一定合理性，但同样也捆住了机构投资者的手脚。如果固守长期以来形成的僵化、单一风控手段，恐怕难以引起中长期资金的兴趣。
经济日报曾发表评论文章称，要吸引这些中长期资金入市，需要资本市场真正不忘初心，认真借鉴国际通行做法，把保护投资者权益作为不可动摇的基石，依法保护各类股东知情权、监督权、参与决策权、选择管理者权、资产收益权等各项权利，唯有如此，才能为各类资金搭建公平公正的舞台，中长期资金才会源源不断地入市。
10，证监会正在指导和协同上海证券交易所，我们现在日夜工作，推动科创板和试点注册制尽快落地。
点评：
在上交所设立科创板并实点注册制已经成为证监会2019年的重要工作之一，证监系统正以“只争朝夕”的工作热情来推进这一项工作。
方星海当日说，推动在上交所设立科创板和试点注册制尽快落地，有一个关键字大家要关注，就是“尽快落地”。
1月11日，证监会副主席阎庆民在参加中国私募基金行业高峰论坛时也表示，证监会持续深化资本市场改革和对外开放，尽快推动上海科创板试点落地。
申万宏源证券近期指出，科创板将是国内首个场内试点注册制的板块， 定位于服务成长到一定规模、 拥有核心技术的科创企业细分龙头， 将与创业板形成差异化竞争。
而与创业板不同的是，科创板实施注册制，申万宏源证券认为，此次推出科创板一定需要注册制才更能体现此次改革的价值。相比核准制，注册制与科创企业成长过程的财务特征更具有内在契合性。

中国建设银行董事长田国立

凤凰网财经6月14日讯由上海市政府和中国人民银行、中国银保监会、中国证监会共同主办的第十届陆家嘴论坛于6月14日至15日在上海举行。本届论坛主题为“迈入新时代的上海国际金融中心建设”，凤凰网财经全程直播。

中国建设银行董事长田国立在论坛上在谈到控房价这个问题时表示，真控下来，银行也害怕，房地产商也害怕，买房者也害怕，相关部门也害怕，但你真继续涨大家也害怕，就这个僵持局面必须得有一个办法解决，商业银行在这个时候必须有一些操作办法。

以下为文字实录：

各位来宾大家下午好，金融是经济生活中的血脉，但因为这个环节谈风险，但是谈风险的时候并不是说就像你血压高了，不一定就是血管有问题了，他有可能是你的肾或者肝脏或者什么有问题一样，谈金融风险大家通常是从股市、汇市、债市谈的，因为这才是真属于金融，但为什么大家往往一谈就把房地产搁进来，就是因为实际上房地产是已经变味了，因为你如果对它不加限制，它实际上已经赋予了很大的金融属性了，所以往往谈风险谈这四个市场。

今天因为我是建设银行，我搞操作的，更多的没有对政策的发言权，也没有对理论的更多的论证发言权，搞操作我觉得就是对风险更多的是看看怎么解决风险，尤其是房地产，为什么我要说这个问题，其实我认为房地产是目前经济好多存在让大家不放心的问题的一个主要的一点，巨大的财富已经被裹胁进去了，当一个国家你这么大的财富投入大家去盖房子的时候，干什么都会缺钱，怎么把这个偏好降下来，实际上因为数字我说了也不权威，也不负责任，所以就不说了，他们有估的，说中国房地产已经形成的总资产有的40多万亿美元，有的说是400多万亿人民币，但不管怎么说，总而言之这些钱已经是天文数字了，因为我还有一些比较，我也不说了，比完之后容易耸人听闻。

我就想说的是什么呢，大量的社会资金资源被配置到房地产市场，而房地产市场又没有形成与之相适应的风险管控和对冲机制，房地产金融化同时，又在不断的违背金融风险和收益相匹配的基本原则，最终会使得房地产市场越来越依赖推高房价，保障社会资金资源的不断注入，维持其运行和发展，就这个运营逻辑之后的结果是很容易让我们想到当年的日本房地产泡沫危机，和美国的次贷危机，在这方面说了房子是用来住的，其实这话一下点到了命脉，怎么才能让房地产市场和金融市场健康起来，就是你必须得房子是住的，那咱们就在房地产住的功能上下工夫，属于金融的那你就归到金融类，怎么去金融化，当你赋予太多金融属性之后，你比如你有钱，黄金，你有钱可以炒，你没钱可以不炒，房子是你有钱要住，没钱也得住，就会很容易形成一个社会问题。

另外，大家感觉到买房就赚钱之后，会把社会的所有的投资偏好都集中到这里，股市为什么长期没人理，风险是一方面，规范管理是一方面，很大程度上在这边你当股民和买房子的人一比较起来之后，不会有人对股市感兴趣。这就是怎么能够把大家的消费，能够逐步的转移一下兴奋点。

实际上和美国相比，我国的房地产泛金融化和高估值对社会的影响更加复杂，房地产市场的变化不仅直接影响居民住房需求满足，同时影响居民家庭企业和金融机构资产负债表和资产质量，进一步诱发部分地方政府和房地产企业对这种金融化的收益依赖。地方政府的财政收入我这里有数字，不念了，过渡依赖，其实我们说控房价，现在是叶公好龙的东西，真控下来，银行也害怕，房地产商也害怕，买房者也害怕，相关部门也害怕，但你真继续涨大家也害怕，就这个僵持局面必须得有一个办法解决，商业银行是搞操作的，商业银行在这个时候必须有一些操作办法。

应该保持市场正常的运转，按照统筹兼顾的原则，积极培育和发展住房租赁市场，探索住房租赁金融业务，可以切实改变房地产单一的市场供给结构和资金配置方式，在很大程度上弱化住房金融属性，在解决居民住的需要时，不需要承担相应的金融压力和风险，我们认为利用住房租赁市场，引导空置住房流入市场，可以改善存量住房风险收益特性，提高存量住房市场风险承受能力同时，利用输的方式解决城市土地利用率，也是对赌的方式的有益补充，要从现在开始。

假如10年前开始培育住房市场，局面不可能是这样的，大家可以设想一下，房子是用来住的，不是用来炒的，你只要是租客，没有听说过炒租赁权的，那就是刚需，在这方面，建设银行现在提出要买房到建行的时候，那时候大家都是公租房，没有私有房的时候，现在建设银行又提出要租房到建行，我相信在座的各位能够有幸参加今天这个会的人都是家里不只一套房的人，关键是要存房到建行，就是建设银行给存房市场增信，不是一个小门帘，拿你房干吗去了，你真不放心，我们培育长租市场，你到银行存钱，其实他也是一个资产形态，无非是货币形态，你把你房交给我，你肯定放心，比交给别人放心，你钱都给我了，你房有什么怕的呢，所以要存房到建行，本来我也准备了一个数，后来伟民主任他说他不说数，他不说我就更不敢说了，你想空置率实在太可怕了，但是这都是实际上就是什么，其实这些东西你给他调动起来之后，都是有益的金融资产，承接海量货币，没有这么一个大的载体是不行的，所以我们必须得迅速把这些存量已经盖完了的房，主要矛盾不是怎么盖房，房盖了不少，美国才20多万亿的房屋总量，而且我们的农村统计还未必准，因为城市化进程不够，所以还未必准，要想办法怎么调动存量。

就是当你把你的房存到我这的时候，这个房子要解释一下，不是建设银行真开始存房了，建设银行要扮演一个资源整合者的角色，是和社会现有的合理合规的合法的一些中介机构一起共同在这里去打造租赁市场和存房业务，同时我们作为一个建设银行要提供一些什么赋能，就是当你居住，我们可以鼓励他更多的稳固租房关系，现在租房市场不发达有好多原因，怎么办，就至少得三年五年十年，而在这期间，可以一次性提供一些贷款，让这些房东拿到钱之后，十年后再议一次价，这个市场会逐步的发育起来的，而且我们非常有信心，建设银行在这方面也做了很好的尝试，慢慢你们会陆陆续续的关注到建设银行的金融产品，在广东上海都已经开始了。

2018年，我们将继续发挥建设银行在住房领域传统的专业优势和资源优势，推动住房租赁市场的建设，积极探索利用新的模式、新的市场、新的机制和新的生态化解房地产市场，怎么用市场手段解决市场长期存在的问题，确实到了刻不容缓的时候了。建设银行和300多个城市签订了住房租赁的平台合同，在这里边还帮着房东和房客搭建交易平台，帮中介机构，大家合法交易以后，去给你的客户提供一些融资，就做这个信贷赋能，同时还通过这些大数据，会定期发布住房租赁指数，我们基本能够控制cover到90%多，其他太边远就没有租赁市场需求，我们有效的和社会的品牌公司一起整合起来，为社会提供一些让你信得过的居住产品，在这一体系中建设银行始终坚持市场的归市场，金融归金融这一原则，从源头避免住房租赁市场重蹈传统房地产市场的覆辙，解决房地产这类痛点问题金融这把手术刀会更加温柔，谢谢。

讲座实录（三）
四
感悟
感悟1：中国资本市场特征

下面讲我的感悟，也就是讲：理论与知识，不一定都是有用的！中国资本市场有以下特征，我说得不一定对。第一个是它的波动率很大，它的换手率很高，好像全世界换手率第一高的是中国深圳，第三高的是中国上海。

第二特征是关于市场阶段，我认为它是非典型性的半强势有效。这个好像大家都说是弱势有效。教科书上说，弱势有效的特征是技术分析无用，半强势有效特征是基本面分析无用，强势有效时连内幕信息都无用。这应该是不对的！现在看来，投资学上对这三个的定义，都应该做修改。因为没有哪一种市场能够做到，内幕信息无用。也没有哪个市场能实现基本面分析无用，甚至都没有哪个市场能做到技术分析无用。所以我们只能说它不是很典型，不符合投资学上的定义，但我说从历史的阶段与演进，对比来考察，认为它还是半强势有效的。可能在五年前、十年前它是弱势有效市场，但这个市场慢慢在往有效靠近。特别是过去三年，有效的特征更加明显。

第三特征是壳资源重组，实际上是对投资者的“实质保底”，不管政策初衷是什么，它最后就是保了底，因为你不管投的股票有多烂，永远不会亏为零。

第四特征我们说这个市场是有限沽空的。在沽空这个问题上，我们很多人有道德偏见，有道德歧视，但是最近有所改进。其实沽空者也认为他们是社会的建设者，因为它有价格发现功能，它也的确抑制了过度的、扭曲的价格投机。

第五个资本市场特征是，从中位数来看，估值是系统性偏高的。当然万得全A的全样本估值要低得多。所以我们在右边看到，中国的中位数估值是整体法估值的174%，而人家标普的两种估值都差不多，而且都不比我们大。所以当我们看这个全样本的估值时是13.7倍，看似很低，但是中位数来看就很高。原因是我们排名前面的大股票，都是中石油、中石化和银行这类估值很低的大家伙，一加权估值就下来了。所以在中国市场，看中位数应该更科学。

第六个是以前我们都觉得牛短熊长。今天主办方策略的观点好像说其实牛短熊长是错觉，后来我们找了一下数据确实是错的。牛跟熊时间都差不多。只不过大部分非牛非熊的时候，你感觉它像熊市。这就像打麻将，你手气差的时候就觉得时间特别长。

感悟2：投资理念的根本问题

投资理念的根本问题是什么？我认为就是股票为什么涨？为什么跌？这在后面我们讲四因子模型时会涉及。桥水达里奥，我觉得他的《原则》写得挺好的，当然你不一定按他的原则来，你可以建立自己的原则，但是你未必有自己的原则。有次跟一个人谈及达里奥的时候，我说你去听他的演讲了吗？他说没必要听，他讲的都是常识。那谁讲的又不是常识呢？这第一是常识不一定全对，第二是常识之间并不等价。很多人以为常识之间是等价的。马斯克说他以前以为物理学和化学的基本知识应该人人都懂，后来他发现大部分人都不懂。

在投资研究的过程中，要注意逻辑和数据的相互印证。按说经验、数据、逻辑和理论是能印证的，如果不能印证，那不是理论错了，就是你的数据错了；要不就是你的逻辑不对，或者你的经验有问题。我们说《易经》讲简易、变易、不易，就是在道上，你要以不变应万变，但在术上你要以万变应万变，同时你又要把这些有用的人生信条甄别出来，归纳得很简单、能操作，这并不容易。

资本市场钱说话。就是说一个管100亿的基金经理，他对市场的影响力和贡献度，应该比一个100万的人不多不少，刚好1万倍。但后来有人说应该大于1万倍，那应该是对的，所以叫资本市场钱说话。我们说随着参与者结构的变迁，投资理念也在演进，并且市场渐进有效。

我们说要对市场有基本的敬畏。这个市场多的是经验主义者和教条主义者，不敬畏市场的人不是经验主义者，就是教条主义者！事实上，你学再多的理论都不一定有用，你有再多的经验也有可能会过时。大家都知道牛顿和凯恩斯，都干不过市场，最后两人都亏了。

感悟3：投资与投机

投资与投机，首先它是一个半科学半艺术的东西。其次是要注重大概率事件的方向，而不仅仅是高期望收益。很多人会去搏那种小概率的高收益，实际上我觉得这是不可取的，以前我也曾经犯过类似的思维错误。因为投资不光是由最后的期望值来决定，它也是一种人生经历。如果你一辈子30年的投资生涯，前29年，你都在亏损，但最后一年赚得很多，总的也赚了，你认为这样的人生是很幸福，或者说很成功的吗？或者说你第一年赚了很多，然后你亏了29年，虽然还是没有亏到本金，你觉得这样的人生幸福吗？虽然你的总体期望收益率是正的，甚至是高的。包括与时间做朋友这种话，最好时间每年都是你的朋友，而不是熬过了一辈子才发现：时间终于成了你的朋友了。

我们说要注意市场心理的博弈。芒格说了一段话，我觉得很好。他认为每个投资者考虑问题，都不要以自我为中心，不要以为你就代表一致预期，你不代表均值！如果你做不到这一点，你就输了。但是第二点，你一定要知道，别人都会以他自己为中心。如果你不知道这一点，你又输了！所以你既不能以自己为中心，又要知道别人都会以他自己为中心。这没有逻辑吗？很有逻辑！

感悟4：保持中性立场

我们说要保持中性立场。我在管投资的时候，经常有人问：“如果我的观点跟别人尖锐对立，我是同意他还是坚持自己？”。我说这要看你的观点是否正确？如果你不保持一个中性立场的话，你苟同或者固执都有可能是错的。一个人左倾还是右倾，他自己未必知道。我在中央党校系列读过三次书，我也在中欧读过书。我每次到中央党校，同学们们说我偏右。中欧那帮同学都相对富裕，都说我偏左。但是死多头和死空头，却不一样。偶尔有人告诉你说“其实我是个死多头”并引以为傲，但是基本没人说“我是个死空头”，特别是在表达他自己观点的时候。所以我说左倾、右倾、死多、死空，都未必自知。孔子说，毋意、毋必、毋固、毋我，就是不要去臆断，不要以为一件事情必然，不要太固执，不要太自我。实际上外行并不容易知道谁是内行，如果外行却有既定立场，那就更可怕。

我们要知道总体投机的市场结果，超过最疯狂者的疯狂。就是说系统性的合力，会在最投机的人那个程度上+1。我在2006年权证市场就充分理解了投机，整体投机的市场结果，连那个最投机的人都怕。当时我曾经拜访过几个权证大户，我说这个波动率这么高，怎么还敢炒？而且是有20天后它就归零，这都还在五块多的位置上，你这是要干嘛？他说这个波动率，你们说二十、三十合理，那应该它就不会到一百。但既然能弄到一百，就自然可以弄到一千。因为荒谬和十倍的荒谬应该是等价的。数学上他说的没错，无穷大和十倍无穷大那是等价的。所以说股票上涨，只需要部分人的认同，而不需要所有人的共识。例如我们这里有100人，如果你相信某个股票，大家都相信它会涨，大家买了它自然就涨。后来有50人不看好了，另50人就接下他们的筹码。全接下来以后，照样继续涨。再后来又有25人要卖，已经3/4的人都认为这个股票不行了，只有1/4的人觉得还行。但是只要这1/4的人，或者说这25个人的钱，能够接住这75人的筹码，它还是可以继续涨。所以这种没有沽空机制的股票，它的上涨只需要部分人认同，不需要所有人共识。大家去翻看11月14号和11月19号，XX实业的鬼敲门走势，是典型的卖点，是显然该卖的。但是你知道该卖的、想卖的人，显然都是没有货的，没用。

感悟5：相反理论的运用

相反理论运用，要看样本的代表性。现在全世界都在讲金融危机，我印象中上两次金融危机，全世界范围内危机前让我们准确的看到的、公开发布的预测文章，应该没有几个，全世界都没有几个。有些人确实有这个观点，事后有人证明他当时有过，但事前你并没看到。有些人可能找报社发表，估计报社也不会给他发。现在全世界估计得有5亿人以上，都知道要发生金融危机了，我认为这是可以运用相反理论的。当然如果美国股市下跌，那是有可能，我认为下跌和金融危机不是一回事。大家可以参考鲍威尔的11月28号的演讲。如果我们不知道谁是专家，我相信鲍威尔是专家。如果他都不是，我们周围的人，就更不是。有个叫新月资本的报告写得很好，我觉得大家可以参考一下。当然鲍威尔的一句话，很有思想启迪。他说“永恒的警惕，是金融稳定的代价”，与大家共勉！

杭州有个做私募的朋友，浙大的博士。这个人有思想，也有情怀，股票投资得很好。他经常讲的双强理论，就是基本面和技术面的双强。技术面可以理解为一种基本面的安全边际，而不只是讲估值跟市价的折让，因为有可能你贴现贴错了！特别在拐点转折的时候，技术分析的辅助作用会很大。平时要多做基本面分析。

我们说提高投资业务的资产周转率，不能靠多换，而要靠慎买。很多人买股票始乱终弃，始乱必然终弃。中长期看好而短期调整充分，这股票就符合双强理论，所谓买定离手，前提是谋定而后动。

感悟6: 如何全面理解四因子模型

要从这个公式上去理解四因子模型，四因子模型有六项构成。第一个α是我们研究基本面，给我们勤奋的补偿。第一个β是市场因子，然后是风格因子里面的三项，规模、价值和动量。最后一项叫残差，残差不一定是小项，有时候残差是最大的部分。我认为残差就包括了操纵的因素、内幕信息的因素和投机的因素。我们看到这个风格轮换的时候，在这个转折点出现的位置，在这个区域再次印证。所以下次大家注意这可能是个风格转换的参照点！不一定对，但是可以参照。现在的风格既没有上限这个位置，也没有在下限这个位置，所以规模风格暂时不会太显著。

关于投机各有各的心得。之前读过一篇亲历者写的文章，讲有位交易投机能力强大的前私募，其投资的七点精华。我觉得其中有两点讲的挺好。其中有一点就讲投资（chao）某啤酒。一开始市场说这个公司投资的治疗性的乙肝疫苗有一定问题，结果股价就下跌。等股票跌到28元左右时，他们入市了，但却进一步跌到20元左右。并且不仅跌到20，公司还停牌了，停牌以后再打开的时候，信息跟之前说的那些还是一样的，疫苗还是没弄成。问题是在第二次证实这个东西没有做成的前提下，它却翻番涨到了40元。据说这位私募是等到回落的时候以35元左右卖了。说这叫不要被黑天鹅所打倒。就是28块钱买进去，本来亏了8块钱的，结果转败为胜反而赚了7块钱。这位笔者就请教该私募老板，他是这么回答的：他说你以为这个某啤酒是股票吧，不，它是彩票！第一次刮开，谢谢你；第二次刮开，谢谢你。所有的人都认为没戏，就把它扔了。然而摇奖还没有结束，起码有些人认为游戏还没有结束，那我为什么要把它扔了呢？我就把它留着，结果它就涨到了40元。这是一个很好的博弈范例。我们不一定要去博弈或投机，但是你充分理解博弈和投机，对于投资也是有意义的。

感悟7：主题投资

主题投资是一种与价值投资不同的另类方式。第一是要注意鲜活的时代主题。就像刘鹤副总理在访谈的时候，他说大家想知道哪些行业好，这我也说不清，都是在过程中、在实践中慢慢显现出来的。但是他说“从需求方向上讲，生物技术和信息技术的结合，应该是一个方向！”。这也许就是时代主题。

第二个关键是要知道什么是潮流兴起，什么是周期回来？什么是中场休息，什么是永远离开？怎么才能在与时俱进中，又不犯历史上曾经多次出现的低级错误。怎么能够既吸取前辈的经验，又扬弃掉其中过时的糟粕。圣经中有一句话讲得很好，跟大家共勉。他说上帝啊请给我力量，让我去改变我所能够改变的；请给我勇气，让我去承受我所不能改变的；第三个最重要，就是请给我智慧，让我去判别以上两者的差别。很多时候我们犯错误，绝大部分是因为：你并不知道这件事情是能够改变的，还是不能改变的。

第三，主题投资时，包括技术分析的教条是：股价总是沿着，阻力最小的方向，突破！托洛茨基是列宁的战友。他在他的自传中，对斯大林做了一个负面的道德评价。他认为斯大林这个人没有原则，说他总是和胜利者站在一边，总是打压失败者。政治上总是沿着阻力最小的方向前进。从托洛茨基对斯大林的这个评价，就能够判断出这两人最终的政治结局。

感悟8：成功的条件

我在北大讲课，有个学生问了个很好的问题，我当时思考并回答了他，后来又补充了一下。他说在投资的领域，成功的条件是什么？我说我认为有六项：第一是心态。投资也好，博弈也好，德州扑克也好，各种棋牌也好，所有博弈最重要的是心态。我在20岁以前，那时候我还不是共产党员，经常打牌，十打九输。后来20岁以后到25岁之间，我能十打九赢，就是有个人跟我讲了这个事。他说你不要骂牌、不要砸牌，不要老去管别人出牌快慢，他说你去看，凡是叽叽咕咕的人都是赢不了钱的。我们看到赌片上，高手都是不动声色的，不能让人一眼就看出你已经输了，或快要输了；
第二是敬畏市场，要理解风险，要重视风险。凡是一个人觉得炒股票很容易，或者赚钱很容易，他往往就快出事了；
第三是要理性，要具备相应的背景知识，能够控制自己的情绪；
第四是要不断进化，与时俱进，要优化自己，要能纠错；
第五是要专注，当然专注的话你可能会放弃生活。有时候你会挤出生活，有时候你认为工作就是生活，这作为一个完美的人来说不一定可取，但是它却是投资领域成功的条件。很多投资成功的人生活都单调，也未必幸福，这就是专注的好处，也是它的代价；
第六是要果断，谋定而后动。

五
谬误
第五讲谬误，还是上面的主题：理论知识不一定是有用的。大家都知道股市是针对贪婪和恐惧这一对人性的弱点而设计的，这个是第一对，大家体会得很充分。第二对也很重要，就是亢奋和沮丧。你会发现有一段时间莫名其妙就很亢奋，大部分时候都是你在赚钱的时候；当你莫名其妙地沮丧，那就是你亏钱的时候。但是我们要去控制自己的情绪。我们很多人会去抱怨，说市场参与者都是乌合之众。不要抱怨，首先要面对你亏损的事实，你总不能假装自己没有亏损。

我们说复杂系统简单化，用一个指标把股票投资归结为一个单因子模型，这大部分是错的。比如有些人认为，分众跌破了阿里入股价，它就该涨了，事实上这并不对。阿里的入股价实质上只是场外竞价形成的成交密集区，只能算技术分析中的一个支持位。也没有证据证明阿里的股票投资，就做得一定比你好。

我们说自身预期跟市场一致预期，不能混淆，要知道样本选择的偏差。有一个表演艺术家李老师，是我们贵州老乡。曾经有一次他在文艺工作者会议上跟领导讲，说他就不明白现在这个电影，老百姓一边骂，票房还一边创新高，他说这话的时候明显很困惑。我要遇着他，我就能解开他的困惑。其实很简单，因为他既不代表均值，也不代表潮流，但他不知道。你怎么知道你就代表老百姓呢？老百姓怎么可能一边骂，一边花钱让票房创新高呢？难道货币体现的需求都不是真实意思表示，而你的推测就是确实的吗？

股票市场经常也有这样的，有很多人老是困惑于市场情绪，他不明白市场情绪并不全是需求。很多人困惑，为什么市场大家都看好，却不涨。我想一共有这么四种状态，第一是很多人说看好，也告诉你他看好，但他并没有告诉你真实的看法；第二是很多人虽然看好，但他并不相信自己；第三是很多人他今天虽然看好，但明天他可能又不看好。第四是很多人虽然看好，但是他已经满仓了。这四种情况，就是都看好而市场不涨的原因。

我们说不要用短期的扰动或者长期的因素，去预测中期的市场走势。就像中华民族的伟大复兴，不能推出明年股票是牛市一样。

我们说市场一致预期目标，突然被大幅度的调高或调低，是反向指标。比如现在在下跌的过程中，有人先看2500，然后看2400、2300、2200，突然有个人说，看1000。这个时候市场往往就是短期的底部。高点的时候也是这样，大家可能没有印象，在07年的时候。大家是这么看的，1000看1500，1500看2000，2000看3000，3000看4000，4000看5000，5000看6000，到6000的时候，你都不好意思再看7000了，大家都直接看10000，然后就没有然后了。

我们说所谓机器将很快取代基金经理，这是IT行业成功人士的妄语，基本是胡说。

我们说走势陡不陡，并不能直观的看出来。很多时候你做技术分析，或者你打印出来之后，你没认真看，你并不知道在图上这么一个小波动点上，实际上它就是翻一倍的地方。你完全可以在这个小地方，完成你第一桶金的原始积累。像这个小地方它也涨了百分之五六十。是因为后来的走势把图上前面的数值缩小了，你就觉得前面都是潜伏底，其实它不是的。好多人一看美国1929年后的走势，都经常犯类似的错误，好多也是高学历。

六
战术
我们说管理者和研究者，都要去了解交易心理和背后的行为金融学。我们现在很流行的话，十年前讲时间的玫瑰，现在讲跟时间做朋友。时间有那么傻吗？个个都能跟他做朋友。所以只凭这么一句话，是不足以保证成功的。很多人遇到困境的时候他不努力，他总相信时间的玫瑰，那么时间过去之后，一定是玫瑰吗？

我们说大势板块和龙头，包括大盘、大盘股与基金发行规模，是相互证实和证伪的。也就是说大牛市一定会有个龙头板块，一个像样的板块一定有个龙头，如果没有它就只是个股行情，它就不能持续，或者说持续性不强。我们说大牛市投资的好处就是容许你犯错，龙头股投资的好处就是它的流动性很强，但龙头股投资的弊端就是：多年以后你将难以解释，你当初为什么要买这样的股票。

我们说量价配合与否，预示着对原有趋势的继承和背叛。我们说过度放量是单边市场形成的前兆，但是单边上涨还单边下跌，要从估值和位置上来判断，如果估值很高，位置也很高，它一般就是要单边下跌。如果估值很低，位置也很低，它可能要单边上涨。我们说趋势具备决定性的作用，在中国市场到现在为止，趋势依然是决定性的。很多人都会跟你讲，不看大势看个股，这不稳健。特别是你选的个股，并不一定能够覆盖掉不利的大盘形势还有剩余。而形态是中期的机会，短期要关注背驰。我们说最有用的技术分析是根据自己的资金性质、盈利期望和风险偏好，以及你对市场的理解，长期总结提炼出来的，符合自己的风格、能够树立自己交易信心，这样的指标体系和模型就可以。所以我认为技术分析是有用的，只不过迷信技术分析，或者说把技术分析庸俗化，简单采用几个指标，自己又从来没有去做过深入研究的话，甚至很多人都不知道，MACD打开以后，它的公式是什么？很多人并不知道每一个技术分析指标的公式是什么，那你怎么能迷信一个连公式都不清楚的东西呢。

我们说量的萎缩在不同的世道应该做不同的解释。书上说量的萎缩后就应该上涨了，其实不是这样。牛市中的萎缩是要回涨的，熊市中的萎缩则会创新低。我们说放量上涨之后，缩量打回原形，是难得的买点。图上这个例子就是这样的。我们说临近新高，而带量横盘是突破前的蓄势。这个应该很好理解，就像狭路相逢杀父仇人，明明他看见你带了枪，他都还不跑，那你就要当心。我们说越近的东西越能昭示未来。这是一个很重要的技术分析的按时间作权重设定的依据。事实上我觉得这个观点对很多方面都有用。比如说我在看我们今日头条、百度推送的那些东西，我不知道他是不是按照你搜索某个词的具体时间来加权。显然我对今天关心的东西，比对昨天关心的东西，应该更关心。但是我好像觉得他没有这样去加权。我以为一个大的IT公司，这个是自然应该知道的。

我们说减仓的时候，有些人要减涨的，有些人要减跌的，有些人要减赚的，有些人要减亏的。事实上我觉得应该减那些没有持仓信心的，否则你不考虑持仓信心的话，减涨、减跌、减盈、减亏都有可能是错的。我们说慢牛之后急升并放量，换手超过10%，应该重新检讨你的投资逻辑，或者你要考虑暂时出来观望。我们说牛市趋势既成的时候，看不清楚，你就重仓。就是说有时候你发现当时的各种消息也好，政策面也好，基本面的东西和信息，都是不强不弱的，那就是强！熊市反之则反是：看不清楚就空仓，不强不弱就是弱。

七
邪道
关于内幕交易。有些人喜欢听消息，这要想想你离信息源的远近。有一种研究者，甚至有些大牌的研究员都这么做，十点钟把他的东西推给核心圈的人，十二点钟发给重要客户，下午两点钟发给普通客户，四点钟发给他最恨的人。你得知道你在第几圈？第二是你要知道告诉你这个消息的，他是什么身份？他拥有什么样的身家？有什么证据证明他是成功的；第三，凭什么他要告诉你？第四要对一个人做历史信用的记录和检索，如果一个人进来，给你说一些东西，你可以把它记录下来，交给市场去检验他说的对错，否则你凭选择性的记忆，不一定吻合。当然我们说专业体现在细节上，魔鬼隐藏于细节中，所以知道邪道，是为了好好的走正道。

讲座实录（二）
二
框架
讲完钱是有用的，现在我们讲：理论和知识，也是有用的！我先讲框架，框架是什么呢？框就是约束，架就是支撑。我们说解构一个事物的时候，要按照重要性来排序，把它完备而互斥的要素拆出来摆开，这样才能避免盲人摸象。

我自己的框架是三横两纵六因素的自上而下。我们说思维要全面，但是研究跟投资要统一，要从宏观基本面-宏观市场面-中观基本面-中观市场面-微观基本面和微观市场面来总体把握。资金量越大，越要自上而下；市场趋势越强，越要自上而下；交易主题越鲜明越要自上而下；要根据不同的资源禀赋来确定是不是要自上而下，如果你是宏观出身的，你要自上而下，精通财务的最好自下而上。另外，自上而下对关键前提假设的兑现要求，相对会低一些，实际上更多是赚β的钱。有人认为赚α才是本事，β不是本事，但我认为钱是同质的。

我们说自下而上要回答四个问题，第一个是初选，初选是一个最最重要的问题，是个战略性的问题，怎么使成功成为必然？很多人以为中间只要选一道就一样了，不是这样的。我举了个例子，你当领导提拔人的时候，亲中选贤和贤中选亲，结果可能交集是空集。亲中选贤就是我从我亲人里面，选最能干的那几个；贤中选亲，就是从全视野中最能干的人里，选最亲的几个。这看起来亲和贤都过了一道，但是你第一道过的是什么？决定了胜出者的基本特征。我们很多人初选股票，就是刚好他认识那几个董事长。所以我认为自下而上的时候，初选是最重要的，最好是有一个量化的方法，而不是凭几个偶然的机遇。我们说自下而上还有权重的问题，以及怎么规避熊市的问题，最后就是效率的问题。自下而上，它这生产不好组织，产品标准化不高，复制和传授都很困难。所以自下而上的效率相对来说要低一点。

我们说大势决定因素和对应的市场特征，就是讲的我第一横的两个宏观面，宏观基本面和宏观市场面，左边是基本面。供求不说了；政策是上层建筑对经济基础的作用中介；估值是惊险的一跳，估值其实就是造富因子，很多时候我们看到很多在证券市场上大获成功的人，实际上是赚估值的钱。当然它也是一个灭富因子，如果你是实际控制人，你在高估值的时候把股权质押出去，结果投向又不好，它就是灭富因子。在市场面上来讲，为什么我们讲供求的时候，市场面就只讲资金而不讲股票，是因为我们假定核准制下供应是常数，注册制下我们假定它自然守恒。说政策面的时候，是基于市场的监管政策，这有时候容易成为一种套利机会，其实涨跌停板就是这种情况，所以有涨停板敢死队，要是取消了就没有敢死队了。

这是我们的第二横，是行业的基本分析和其他方面。波特五力是非常有用的行业分析方法，这个可能用的人也挺多，但是很多人在生活中就会忘了我们所学知识的运用和模型的运用。四年半以前，我的儿子中考，我用回归的方法准确的预测了上海中学的取分线，差两分，上海交大附中的取分线差一分。此前所有人都觉得我书生气，都说要赶快找人。我后来就靠这个把我儿子一个普通生送到上海中学去了。所以我说拼爹不一定拼钱，拼智商也行，拼回归方法的运用也行。当然这个回归，如果你们孩子还没有中考，我认为这是有效的。越是用的人少，恰恰越管用！但大家要记住使用条件，因为我去问过以前出题的老师，我说为什么你们每年分数线都是600来分？他回答说，出题要求是要保证不同年份的难易度是一致的，所以它的分数是等价的。这是回归使用的基本前提。

我们说行业走势要注意四个方面，一个就是它是一个什么趋势，它的斜率有多大。一般我们认为行业复合增长能到15%，就是一个很好的行业。能到30%，就是一个爆炸性的增长的行业，但是未必能持续。拐点是趋势外推法的敌人。政策刺激就不讲了。估值比与历史折让，这是我发明的。估值比就是讲你这个行业的估值，跟全市场平均估值的比例；与历史的折让，就是这个比例历史上是处于什么样的状态。所以有些人说我这个行业的估值这么低，应该涨！这不一定，要看相对大势它是什么样的。相对大势的估值比例低了，也不一定涨，要看历史上它是什么状态。我不知道我说清楚没有？所以乖离率过大的时候，它就会有均值回归的要求。这既是一种技术分析的方法，也是行业走势分析可运用的方法。

微观是我们的第三横，个股走势的决定因素，我们按思维过程而不是重要性来排序如下。一般情况下，都讲护城河和盈利模式，这个大家讲的比较多。第二是创新、战略和管理。战略一定要讲务实性和它的弹性，管理一定要讲它的适用性。业绩与增长，业绩好也一定要有增长，没有增长的贴现叫死贴现。确定性，巴菲特叫枪打桶中鱼。而且他还说，最好等桶里面的水干掉。但是所谓的确定，是基于智商、勤奋、方法的差异之后，得出的基于个体认识的确定。就是说不是大家都知道的确定，最好是大家觉得它不确定，而你知道它确定，而事实又果然如此。否则如果大家都知道的确定，它就是无风险收益，你凭什么享有它的超额部分呢？所以很多人过度的去崇拜确定性，这是有问题的，要追求有差异化的确定性。我们说安全边际，考虑安全边际的时候，要剔除周期的影响之后的估值。就是在一个宏观经济周期的顶部或底部，或者行业周期的顶部或底部，你不能把它那个极端业绩导致的估值作为一个正常水平来衡量，要把它处理回周期的平均水平来考虑。

我们在通过技术分析，对是否投资某个个股的辅助考察项，第一就是这个个股，冷了多久有多冷？最好是它从来没被关注过，而现在又开始好起来。第二个是累积高换手率开始出现的区域在哪里？最好是就在前几天。预期差，包括新颖性和变化性。当然也需要催化剂。风口也很重要，风口的意思就是希望靠β打败α。我以前对我自己看人是很自负的，特别是有一段时间，我发现我判断会发达的人，果然都发展得很好。直到有一天我的一个朋友，说我这个不对，因为我预测的前景不妙的那几个，结果也成功了。我后来想，其实是中国经济发展势头很强，所以大家水涨船高。所以你看好的人发展都很好，但其实你不看好的人结果也发展很好。所以我说我们生在一个伟大的时代，并不一定是我们的本事。我们甚至没有赚到α，但我们只需要紧紧把握住全社会的β就够了。

至于风格，一般讲规模、价值和动量。大盘讲稳健，小盘讲弹性，价值讲当下，成长叫愿景，动量惯性讲趋势外推，反转讲拐点。

关于显著性，我们希望一个股票的复合增长、安全边际、预期差，都最好要能达到30%。之所以要定量描述，是因为如果不考虑显著性的话，有些人就会觉得1%也叫安全边际，那万一贴现贴错了呢？预期差1%，他也觉得可以去做。所以要关注显著性。当然现在市场可能没有那么大的机会了，改成20%也行，但是要有一个指标来定量，才好操作。

长期的框架、长期预测，是一个不能不想、也不能只想的这么一种东西。我觉得长期的预测，需要根据中期滚动的检讨来修正，比如三个月要重新反省一次。

护城河和盈利模式的终极表达，就是它的财务体现。杜邦分析法拆解得很清楚，增长的财务本质就是它到底是靠高杠杆来的，还是资产周转率、还是利润率提高带来的？所以他把ROE拆成那么三项，资产周转率有显著的顺周期性。杠杆既是一种风险，也是一种拼搏精神；周转是运营能力的体现，所以国企的周转往往需要提高；利润率是产品定位和管理的最终表达。

三
预测与配置
在预测的时候，先要有关键前提的假设，然后去验证它。

我认为证券行业研究，要重点考虑实然性，少去考虑应然性，那是别人的事情。当然你做长期分析可以考虑应然性。如果这个事情明明不是这样，但它确实应该是这样，市场不会按照后者来。预测包括四个方面，一个就是整个趋势的判断，你预测的趋势，其形成的主因是什么？这是我们的理论依据，是我们的投资逻辑。看涨也好，看跌也好，其形成的主因是什么？另外要去想，它的加强性和削弱性的因素是什么？这样可以理性的增减我们的交易信心和持仓信心。第三个要想反转条件是什么？这是颠覆性的东西。对牛市而言，削弱性的因素是一个小利空，反转条件则是一个一票否决的、根本性改变的大利空。所以在考虑反转条件的时候，我们要考虑显著性的原因，既不能太麻木，也不能太过敏。当然我们还要考虑超边际的分析，就是有些从边际分析的角度可能没这么严重，但是从超边际分析的角度，可能需要这么想，特别是市场在一个脆弱位置上的时候。除此之外，我们还需要去动态验证和优化调整它。这是我们在预测一个趋势的时候，要去考虑的几大因素，也可以在此前作出预判，然后去检验，证实或证伪它。

我们要更多的去考虑大概率的方向，要在不完备的信息下去做决策。我们要知道完美主义者是有问题的，我一直认为完美主义不是褒义词，经济学上讲边际成本递增就否定了完美主义。所以你把考试成绩从90分提高到95分，所需要付出的代价远远大于从60分到65分。第二，管理学上讲满意而非最优。第三，心理学上认为追求完美会导向偏执。实际生活中我们很多标榜的完美主义者，都是犹豫和懒惰的托词。所以我们不要把自己变成完美主义者。

要注意小概率的风险。在两个标准差以外，对策是重于预测的。当然对策还要包含对冲等风控预案。我有一位券商高管朋友说的很好：资本市场是一个最具有似是而非性的市场。就是说很多理论，你看起来都讲得很好，而实际上却不对。很多人他对市场分析得也很好，让你特别佩服他，结果也亏钱。因为这个市场，是一个参与者众多，理念也不统一的背对背博弈，龙蛇混杂，所以说叫理论为是，实际为非。应然，而不然。

典型的预测中的心理陷阱是什么？就是把主观愿望当成客观预测，我的高中女同学，当年收到一个暧昧小纸条，以致她整堂课都没好好听讲。一直在观察，看哪个男同学最不自然，那就肯定是他发的！结果下课时也没看出哪个男生不自然。她就跟同桌的女生说：肯定是谁谁谁写的？听的人很惊讶地问：你怎么这么肯定？她说“他长得挺好的！”。（笑）当然这两个男生都不是我，大家别乱猜！因为你希望它怎么样，所以你就预测它是怎么样。屁股决定脑袋，是一个很low的词，它本来应该是贬义的，但是讲着讲着到今天，大家慢慢觉得这是一个当然的思维方式。以前有句话叫满仓恨空头，其实你不必恨他，他迟早会变成多头，所以空头是你的潜在朋友！我们说要珍视与你最对立的观点，因为它可能是对你的最后挽救。

下面这个是我的一个方法，不是一个教条。就是以前我根据贝塔收益率的预期，来确定仓位，后来觉得根据风险收益比可能会更加优化一些，事实上也是这样。当然所谓的贝塔收益率和风险收益比，都是主观的，当你判断不准的时候，你的配置也一定会受影响。所以很多人放弃了对仓位的选择，有些当然是他的契约规定，那没办法。有些人是竞争优势在其它地方，他需要尽量去发扬。

下面这个也是我的一种方法，就是你在配置的时候，根据不同的行业根据看好程度不同配不同的权重，然后你从每个行业，选出最看好的几个股票来。其中最重要的是说要做强制比较，你不能说你本来这个行业配三支股票，你发现第四只你又塞进去，你又发现第五次再塞！我说你不要塞进去，你把它想成永远只有三只，塞一支新的进来，你就要剔一支老的出去。这时候，就会使你现在的自己，跟过去的自己辩论。

下面这个是组合投资要考虑整体风险。考虑弱相关性、分散程度和协方差最小化，包括下面的几种具体方法，这个在投资学教材上，都已经讲得很清楚，我就不重复了。但我提醒大家：这些知识点，都是有用的，也是与钱相关的！

极度缩量后的反应 
利空消息 对利空情绪的释放
第一次 浔兴股份 无事   

套路得人心 
  
     

ind数据显示，截至11月16日，全市场质押股数为6444.3亿股， 市场质押股数占总股本10.03%， 市场质押市值为4.54万亿元。

 从下图也可以明显看出，从今年5月份开始，全市场股权质押的市值开始持续走低。质押市值从今年5月份最高的6.2万亿，一路下跌至目前的4.52万亿。尤其是进入10月份后，监管开始纾解民营企业股权质押风险后，质押市值开始大幅下行。

 但是，由于市场目前仍在低位震荡态势，股权质押风险显然仍需关注。

中信建投证券在研报中表示，以2600点为起点，对股权质押规模进行压力测试。大盘指数下跌至2600点的时候，触及平仓线的规模大概是3073亿。下跌到2550点左右，触及的平仓规模增加到3270亿左右，增幅在6%左右。如果进一步下跌到2350点左右，触及平仓的规模达到4120亿左右。

 值得注意的是，虽然风险仍存，但亦在一步步的化解之中。近期，金融机构开始联手地方政府，陆续成立纾困基金、资管计划、险资专项产品等，投入到拆解民企股权质押风险的行动中。

中信建投证券表示，由证监会牵头，各证券公司均出资设立股权质押基金，规模大约为1000亿元。各地方政府基金也逐步到位，全市场的股权质押风险进入了可控状态。

  
解决问题来了 
交易员的任务
是识别机会

涨高了 拖住了问题 自然就解决了 问题 服气

证券代码： 300312 证券简称：邦讯技术公告编号：2018-125
邦讯技术股份有限公司关于控股股东部分股份被动减持的公告
本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
邦讯技术股份有限公司(以下简称“公司”、“本公司”)于2018年9月22日披露了《关于控股股东及其一致行动人可能被动减持公司股票的预披露公告》（公告编号：2018-110）。具体内容详见公司在巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）上发布的公告。
自公司控股股东、实际控制人张庆文先生及其一致行动人戴芙蓉女士所持本公司股份首次出现被动减持至本公告日，张庆文先生及戴芙蓉女士合计被动减持公司股份 5,164,690 股，占公司总股本的1.6138%。截至本公告日，在本次减持预披露公告规定的减持区间内，张庆文先生及戴芙蓉女士合计被动减持公司股份 290,000 股，占公司总股本的 0.0906%。上述被动减持在任意连续 90 个自然日内通过集中竞价减持股份的总数未超过公司股份总数的 1%，通过大宗交易减持股份的总数未超过公司股份总数的 2%。
后续不排除张庆文先生及戴芙蓉女士的相关质权人对张庆文先生及戴芙蓉女士所质押的股份继续进行处置，直至处置股份所获金额覆盖股权质押融出的本金及相关利息。敬请广大投资者注意投资风险。
2018年11月9日、12日，公司控股股东、实际控制人张庆文先生质押在东方证券股份有限公司（以下简称“东方证券”）的本公司股票出现被动减持的情形，现将具体情况公告如下：
一、本次被动减持交易背景
1、东方证券
2015年12月17日，张庆文先生将其持有的本公司股票6,600,000股与东方证券进行了股票质押式回购交易，质押期限为三年，并已于2015年12月17日通过中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理了股权质押登记手续，质押期限自2015年12月17日起至张庆文先生办理解除质押登记手续之日止。后经2015年度利润分配及办理补充质押业务，本笔交易中张庆文先生质押在东方证券的股票数量增至17,410,000股。
2016年6月23日，张庆文先生将其持有的本公司股票12,100,000股与东方证券进行了股票质押式回购交易，质押期限为三年，并已于2016年6月23日通过中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理了股权质押登记手续，质押期限自2016年6月23日起至张庆文先生办理解除质押登记手续之日止。后经办理补充质押业务，本笔交易中张庆文先生质押在东方证券的股票数量增至17,410,000股。
在本次被动减持前，张庆文先生累计质押在东方证券的股票数量为32,554,310股，占公司总股本的10.1720%。
二、股东本次被动减持股份情况
股东名称 减持方式 减持时间 减持均价（元/股） 减持股数（股） 减持数量占总股本的比例
张庆文 集中竞价交易 2018年11月9日 7.954 97,000 0.0303%
张庆文 集中竞价交易 2018年11月12日 7.992 78,000 0.0244%
合计 175,000 0.0547%
三、股东本次被动减持前后持股情况
股东名称 股份性质 本次减持前持有股份 本次减持后持有股份
股数（股） 占公司总股本比例 股数（股） 占公司总股本比例
张庆文 直接持有公司股份数量 112，617，310 35.1885% 112，442，310 35.1338%
其中：无限售条件股份 112，617，310 35.1885% 112，442，310 35.1338%
有限售条件股份 0 0 0 0
截至2018年11月12日，除去东方证券累计处置2,440,690股公司股票，张庆文先生质押在东方证券的股票数量还剩余32,379,310股，涉及违约处置的股份数32,379,310股，后续不排除东方证券对张庆文先生剩余质押的股份继续进行处置，直至处置股份所获金额覆盖东方证券质押融出的本金及相关利息。
张庆文先生正积极努力，多方采取措施尽最大努力争取避免采取上述减持方案。
四、控股股东及其一致行动人被动减持情况
截至2018年11月12日，公司控股股东、实际控制人张庆文先生及其一致行动人戴芙蓉女士质押本公司股份合计164,361,310股，涉及违约处置的股份数合计164,361,310股,占其合计直接持有公司股份数量的98.0470%，占公司总股本的51.3565%。
截至目前，张庆文先生及其一致行动人戴芙蓉女士合计发生被动减持5,164,690股，占公司总股本的1.6138%。后续不排除相关质权人对张庆文先生及戴芙蓉女士质押的股份继续进行处置，直至处置股份所获金额覆盖质押股份融出的本金及相关利息。敬请广大投资者注意投资风险。
五、其他相关说明
1、本次减持公司股票为被动减持，暂未产生收益,其未提前获悉本公司任何重要未披露的信息，不存在利用内幕信息进行本公司股票交易行为，本交易期间不存在影响本公司股价波动的未披露敏感信息。
2、本次被动减持不会对公司治理结构及持续经营产生直接影响，也不会导致公司控制权发生变更。
3、公司指定的信息披露媒体为《证券时报》、《证券日报》、《中国证券报》、《上海证券报》和巨潮资讯网，公司所有信息均以在上述指定媒体的正式公告为准。
4、截至2018年11月12日，张庆文先生及其一致行动人戴芙蓉女士在东方证券质押的本公司股份共计68,979,310股，涉及违约处置的股份数为68,979,310股，后续不排除东方证券对张庆文先生及戴芙蓉女士质押的股份进行违约处置，直至处置股份所获金额覆盖东方证券质押融出的本金及相关利息。
截至2018年11月12日，张庆文先生及其一致行动人戴芙蓉女士在信达证券股份有限公司（以下简称“信达证券”）质押的本公司股份共计35,687,000股，涉及违约处置的股份数为35,687,000股，后续不排除信达证券对张庆文先生及其一致行动人戴芙蓉女士质押的股份进行违约处置，直至处置股份所获金额覆盖信达证券质押融出的本金及相关利息。
截至2018年11月12日，张庆文先生在长城国瑞证券有限公司（以下简称“长城国瑞”）质押的本公司股份共计16,485,000股，涉及违约处置的股份数为16,485,000股，后续不排除长城国瑞对张庆文先生质押的股份进行违约处置，直至处置股份所获金额覆盖长城国瑞质押融出的本金及相关利息。
截至2018年11月12日，张庆文先生在华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）质押的本公司股份共计31,710,000股，涉及违约处置的股份数为31,710,000股，后续不排除华泰证券对张庆文先生质押的股份进行违约处置，直至处置股份所获金额覆盖华泰证券质押融出的本金及相关利息。
截至2018年11月12日，张庆文先生在深圳前海万通融资租赁有限公司（以下简称“深圳前海万通”）质押的本公司股份共计5,500,000股，涉及违约处置的股份数为5,500,000股，后续不排除深圳前海万通对张庆文先生质押的股份进行违约处置，直至处置股份所获金额覆盖深圳前海万通质押融出的本金及相关利息。
特此公告。
邦讯技术股份有限公司
董事会
2018 年 11 月 13 日 

000622  恒立实业 
点燃 低价 低位 低市值
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政策要解决什么问题
什么问题股就涨 服气啊