99-01年第二波牛市有哪些特征？

 目前有些人强烈看好主板同时强烈看空创业板，从相对估值的角度来看，肯定错误。要么后面两个指数都走熊，要么这次共振下跌后都会有行情。

广发策略对于创业板业绩、估值和当前风格问题的总结。结论先不说，至少创业板估值是没有问题的。

广发策略：在近期对险资“举牌”加强监管之后，部分投资者曾预期市场风格会转向小盘股，但是本周创业板仍然表现疲弱，“风格转换”为何如此之难？
就此问题，我们的看法是：
1、今年创业板相对主板的业绩增长在进一步扩大优势，风格难以转换的原因应该不是创业板的基本面变差。虽然今年主板业绩增速出现见底回升，但是创业板的景气状况其实更好——创业板（剔除温氏股份）的三季报收入增速为33.4%，盈利增速为34.6%，都相比去年明显改善，且相对主板的优势在进一步扩大（主板的收入和盈利增速分别只有2%和-0.5%）。因此创业板表现持续弱于主板的原因应该不是由于其基本面变差了。当然，也有投资者在担心创业板明年会不会因为外延收购高峰期结束而出现业绩下滑，但是主板明年也会面临由于地产周期结束带来的业绩下行压力。因此从明年的业绩展望来看，创业板和主板都有下行预期，并不见得主板基本面就比创业板好。

2、创业板指数相对主板的相对PE已经回到了本轮牛市启动之前的水平，风格难以转换的原因应该也不是创业板的相对估值贵。虽然创业板整体的PE水平仍然高达72倍（创业板指数PE为55倍，均为TTM估值），但是从相对估值的水平来看，目前创业板相对主板的相对PE为4倍，已经回到了2013年5月的水平，而创业板指数相对主板的相对PE为3.1倍，甚至已经回到了本轮牛市启动之前的水平。因此如果按照前几年的经验，创业板相对主板的相对估值其实已经不贵了；但换个角度看，这可能也说明前几年的玩法“不灵了”，在市场风格特征上开始出现新的“游戏规则”。

3、谁在改变“游戏规则”？——不可忽视资本力量对市场风格的影响。我们提取了2010年以来A股重要股东对上市公司股票增减持的年度数据（“重要股东”主要指持股比例在5%以上的股东），发现从2010年到2015年，无论是主板还是创业板，重要股东每年都是净减持的，且2013年以后净减持规模逐年扩大。但是今年却出现了一个非常明显的新变化——在创业板重要股东净减持规模进一步扩大的同时，主板的重要股东却首次出现了大幅的净增持。由于主板上市公司的重要股东往往是产业资本或者金融资本，这说明资本的力量已经在改变市场风格的“游戏规则”。虽然近期监管层在加大对险资“举牌”的限制，但主要是针对“期限错配”和“短债长投”等不合规行为。我们认为产业资本和金融资本通过合法合规的途径去深度参与二级市场的“资本大时代”已经拉开了序幕，这可能是影响未来两、三年A股市场特征的核心变量。

4、在新的“游戏规则”下，存量资金对小盘股的配置调整却远未结束，发生“风格转换”仍然难度较大。虽然创业板相对主板的相对估值已经回到了牛市启动之前的水平，但从公募基金对创业板的配置仓位来看，却仅仅是略低于牛市最高点（在去年6月牛市最高点时，公募基金对创业板的持仓比例是26.4%，而截止今年三季报，公募基金对创业板的持仓比例仍高达23.6%）。根据我们和一些长期偏好成长股的投资者交流，发现他们虽然已经卖出了大量纯讲故事和概念的小盘股，但却将卖出后获得的资金再次配置于一些明年和后年能看得到业绩的小盘股上，以至于他们对小盘股的总体持仓依然较高（这也意味着如果接下来风格仍然偏向大盘蓝筹股，那么在小盘股中抛压较大的反而会是那些有业绩支撑的股票）。

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关于商品价格上涨，目前看到的最有逻辑的分析。

来自国金策略组，摘选其中部分：

  连续5年熊之后，商品产能大周期已经悄然改变

最合理的解释是，经过2011-2015年连续5年的熊市后，大宗商品的产能周期已经改变。大宗商品2011年见顶，之后虽然价格下行，但2011年之前开始的一些项目由于建设周期等原因，不可能马上停掉，所以之后几年需求下滑的同时，供给却在不断增加。

但从今年来看，很有可能这个产能的周期已经到了新的阶段，从采矿、黑色、有色等行业的固定资产投资来看，2011年之前一直维持高位，从2011年开始快速下滑，考虑到周期行业的开发周期，现在大概率已经影响到供需结构，产能周期已经发生扭转。在此背景下，一旦出现行政性的去产能、出现需求的弱复苏、出现投机资金的涌入，大宗商品价格向上的弹性就会比较大。

  商品的反弹能持续多长时间，类比上个世纪80年代
商品今年集体躁动，最重要的背景可能是产能周期已经进入新阶段，那么现在最重要的问题便是，商品的反弹能持续多长时间？
这个问题每个投资者均有自己的看法，我们尝试从历史中找规律，这一次大宗商品的反弹发生在大宗商品“十年牛市（2000-2011），然后近六年熊市（2011-2015）”之后，历史上上一次可比的经验是，1971-1980的十年牛市，然后1980-1986的六年熊市，之后大宗商品价格反弹了近20个月，当然，途中有所小波段。

还有一点，既然本轮周期品反弹的核心逻辑是产能周期的逆转，那么这个周期因素就不是一个或两个品种，2017年建议在其他商品中观察产能周期的变化。

徐小庆最新观点。关于经济的看法，徐小庆今年以来是最靠谱的。另外目前关注的几家券商对于经济的判断，短期都认为会补库存，经济的稳定可以延续到明年3-4月，更远的中期看法有差异：主要在于产能周期是否会启动，观察指标是制造业投资，如果回升，经济弱回升的持续时间会很长。

徐小庆：2017年上半年大类资产展望
  在11月11日召开的有色网年会上,国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪表示:“今年可能是中国经济和全球经济触底的年份,明年经济可能会全面性地触底回升。中国经济未来将面临渐进复苏,商品、股市会上、汇率会变,但GDP指标可以继续定在6.5-7。中国内生变量调整充足,中美经济合作共赢,会带动中国经济由低缓慢渐进式复苏。”　
　　徐小庆则表示,“明年外需可能会有一个显著的改善;全球发达国家PMI跟随新兴市场PMI回升;未来10年全球经济的增长点一定是在亚洲,中国将来出口最大的拉动在东南亚而非欧美;一带一路对中国出口的拉动不能低估;明年商品的需求不会比今年差;明年股票会比今年好,股票可能是明年大类资产中表现最好的资产。”

　　以下为正文内容部分摘选:
　　　　货币政策的微调与房地产有关
政治局7月份提出抑制资产泡沫,主要抑制的是地产价格的上扬。房地产销售下降的过程中,国债收益都是向上的明年的通胀会比目前卖方普遍预测的要高。
　　传统上,货币政策如果偏紧,利率会往上走,但目前利率对股市的正面影响已经减弱。中国的利率往下走的时候,汇率就会有贬值的压力,说明汇率的因素对股市的影响已经上升。利率回升能够降低贬值预期,抑制房地产上涨,对股市来讲,风险偏好会上升。
　　相对于其他大宗商品的上涨幅度,人民币的贬值幅度并不大。人民币继续贬值的预期正在减弱,人民币相对于新兴市场货币已经不再显著高估。
　　货币增长更依赖于地产加杠杆,而股市流动性依赖于地产市场的溢出。中国股债双牛特征从15年下半年开始减弱。汇率因素影响风险偏好:低利率加大贬值压力。人民币一篮子汇率指数下半年已经企稳。结售汇依然逆差的原因不是购汇需求强,而是结汇意愿弱。
　　中国对通缩的担忧会显著地收缩
中国核心CPI一直在显著地回升,但名义的CPI一直不到2,主因食品价格下滑造成。目前猪粮比已达到历史高位,带动了养殖业的利润,但却未带动猪的存栏量的回升。
　　所有上市公司的利润今年都是显著的改善,如果量减价涨,总的利润一定是回升的。明年若农产品和原油价格都涨起来,通胀一定会起来,明年的货币政策将中性偏紧。
　　如果中国经济持续下行,美国经济持续上行,中国一定会通过降低利率来刺激,但目前中国经济基本面不错,如果海外利率往上走,中国利率也需要适当提高,来抑制人民币贬值的压力。
　　中国理财的债券明年会大量地到期,理财的收益率明年也很难起来,人民币从去年以来到今年,每年贬值大概4-4.5%,从贬值的幅度,从利率的角度,从汇率的因素,我们的利率明年往下的空间不大。
  大宗商品
　　最近一个月,商品的驱动因素已经开始改变,供给收缩的越厉害的品种涨的的越多。商品需求肯定是有改善的,但需求改善有限,且主要依靠基建投资而非地产投资。
　　政府对过剩行业的信贷政策实际上是收缩的。今年房地产销售火爆对明年、后年的需求都有滞后的带动作用。今年房地产销售火爆对明年、后年的需求都有滞后的带动作用。
  房地产市场
　　宽货币仅带动了房地产价格的上涨,今年房地产的销售很好,增长25%,但房地产的施工面积仅增4%,因为中国的房地产从销售到最后完工基本是2年,最快也是1年后,这就意味着,目前卖掉的房子并未转化为需求,但施工上是滞后的。
　　今年房地产虽然销售很好,但新开工很低。中国新开工面积已经连续两年低于销售面积,今年和去年都是低于销售面积的,三线的新开工也根本没有增加。
　　今年三四线城市的房地产销售占了全国销售的60%。今年房地产的好仅表现在销售上,全国房地产库存目前已去掉70%。
　　房地产行业的去化周期如果低于9个月,则进入警戒周期,目前一二线城市土地面积已经回到09-11年的水平,明年则房地产一二线需要补库存,三四线需要去库存,所以明年房地产如果销售不好,很正常。
　　明年房地产销售可能要下跌10-20%,但这并不代表经济走差,而且地产新开工的增速仍有很大概率维持在今年的水平。明年房地产更多的可能是表现出需求的驱动。
　　需求的增长可能来自积极的财政政策,PPP项目可能全面开花。可留意信贷数据结构的变化,今年前9个月,企业的中长期贷款已经起来。明年财政赤字可能会提高。

申万最新看法，逻辑上很靠谱：

舞曲未止，就要起舞
 
预期的演变超预期，舞曲未止，就要起舞。看分母，市场本就在冬季躁动的时间窗口，只是前期在我们看来，阻碍市场大幅上行的因素不可忽略。但必须承认特朗普的完胜对于A股一定程度上起到了“削弱阻力，增加推力”的作用，市场乐观预期的演变超预期。
基于英国脱欧之后的市场实验，叠加A股投资者对于中美G2格局的认可，以及美国政治体制对于总统个人意愿制衡的信心，A股市场当跌不跌其实并未出乎我们的意料。但全球因此切换到Risk On模式，之前对希拉里“一边倒”的华尔街因为特朗普“具有统治力”的获胜而亢奋起来却是超预期的。A股也随之沿着财政扩张，经济复苏和一带一路的主线展开行情，冬季躁动缺少主线的阻力得到基本解决，同时从12月和1月限售股解禁的结构来看，新兴成长压力较大，而价值蓝筹的确也是阻力最小的方向。
尽管特朗普政策的可行性尚存争议，但至少目前全球市场均“选择了相信”，巴菲特对于特朗普的表态(具体的表态参见下面的事件点评)实际上非常具有代表性。怀疑特朗普政策的可行性，但对于经济复苏预期升温的趋势同样坚信不疑，所以出现了美国国债收益率曲线的陡峭式上行，这就是典型的“舞曲未止，就要起舞”，特朗普政策被证伪之前，面对过度乐观的预期选择跟随更为合适。
催化剂和下行风险角度，1月20日特朗普正式上任之前，延续目前的政策表态是大概率，即使上任之后，距离政策阻力显现可能也还需要2-3个月的时间。目前美股的上涨，除了经济复苏预期，还叠加了监管放松和增量博弈的预期，美股的上行基础可能比A股更坚实。短期乐观的经济预期暂时无法证伪。

对于特朗普上台，有几个人士已经认为美股2017年将是大牛市，主要逻辑就是特朗普的政策：减税、基建、加大经济增长都是导致大牛市的前提。

针对A股，从8月初以来，上证开始强于创业板和中小板，两者的趋势开始背离，上证早已经出现买入信号，而创业板和中小板一直没有买入信号。历史上这个背离通常两种方式结束，一种是两者共振完成最后一次调整（比如2012年10-11月），一种是市场够强，直接启动（比如2014年7月）。短期上证表现明显强于预期，市场已经存在直接开始牛市的可能性，尤其是今日上证放量超过3000亿，同时下午创业板出现止跌回升迹象，有些类似与2014年7月24日。如果周一创业板和上证继续上涨（尤其创指也大涨）的情况下，创业板和中小板也将出现买入信号。

猜测：从2015年5月开始，中美股市都进入整理阶段，难道2017年中美股市集体大牛市？这个可能性很高

没有看法，观察，是否行情开始也不能确定，主要是量不够大，走势太墨迹。存在直接突破也存在挖个坑再开始的可能性（我个人倾向于后者）。
可以确定的是，上证比创业板表现更强，那么中短期机会更应该关注主板。[引用原文已无法访问]