REITs大起底

KIMCO
  标准化扩张成就社区商业之王
  1991年，Kimco Realty  Corporation （以下简称Kimco，股票代码NYSE： KIM）完成IPO上市，成功募集资金1.35亿美元。时至今日，Kimco已经成为了北美最大的邻里社区购物中心持有人和运营商。
  截至2011年12月 31日，公司拥有946处购物中心，可出租面积多达1.38亿平方英尺。这些物业范围横跨美国44大洲，以及海外的波多黎各、加拿大、墨西哥和南美地区。
  上市20年来，Kimco股东年回报平均达13％，优于美国REITs行业整体水平，也击败了标准普尔500指数。
  尽管如此，Kimco的成长史并不是财富的快速积累，而是一个以市场平均利润率标准化扩张的过程。
  “Milton Cooper（Kimco的创始人之一）让我们看到了一个治理优良的公司是如何创造长期利润并稳定发展的。”美林公司的执行董事Mark Patterson表示。
  猎取弱者的规模扩张
  自1991年由房地产企业转型为REIT上市以后，Kimco凭借资本市场的强力支撑 ，用一系列成功的并购案例树立了自己的江湖地位。1998年，Kimco和Price REIT 合并，后者在美国西海岸拥有数量众多的高品质购物中心，这一宗并购案给Kimco带来了更加丰富的购物中心专业开发经验，迅速壮大了购物中心资产组合。
  为了能够从物业运营中获得更高的收益，Kimco 非常留意那些位于人口稠密地区却经营不善的购物中心，因为这些都会成为Kimco收购的猎物。Kimco先以低价收购那些租金水平低于当地平均水平的商业地块，如空置率很高或租户盈利能力较低的商业物业，然后通过法律手段解除原合约。
  然后，Kimco会充分利用自己的专业知识和经验，在招租、环境、布局、管理等方面进行改造，以期实现租金的提升。重新装修后再转租给那些已经建立战略合作关系的大型连锁超市、折扣店、药店，如家得宝、TJX、西尔斯、KOHL、沃尔玛、百思买等，这些大型零售商已经与Kimco建立了良好的合作关系。
  中航证券顾问、北京贝塔咨询研究中心杜丽虹博士指出，对于这些大型零售商来说，在Kimco的新店中设立分支是一项安全的选择，而对于Kimco来说，与这些大型零售商的合作降低了它收购改造那些经营不善物业的风险。
  实际上，Kimco的很多再开发计划都是在已经确定租户的情况下为其量身装修的，不仅风险更低，而且能够在最短时间内提高出租率，并使规模效应得以充分发挥——Kimco最擅长的就是将经营不善的店面提高到平均水平来获取增值收益。比如，将一处80％空置率、负现金流的物业提高到60％出租率、正现金流的物业，这种改善性投资的回报率平均可以达到10％～13％，这对于Kimco来说已经足够了，Kimco并不期望将店面的盈利能力提高到最高水平，其单位面积销售额只是行业平均水平，它更强调规模效应。
  规模效应是Kimco的核心诉求之一，这一点上，它有别于其他同行零售REIT（比如FRT）。FRT等倾向于通过在每个地区挑选“精品”商家来获得超额收益，Kimco更强调一种标准化的扩张模式，它将自身定位于成本导向型的商业地产所有者，通过构建露天式的社区购物中心来尽可能降低在建筑和装修上的投入，这既满足了沃尔玛等折扣店的需要，同时也减轻了自身的资本投入压力，而且能够灵活适应商业业态的变化。
  杜丽虹认为，Kimco的商业模式对中国也颇有启发。随着国内每年大量住宅楼盘的推出，社区底商的扩张速度也很快，但这些底商大多采用散租散售的方式，缺乏统筹规划，难以吸引大型连锁商；而小型连锁商则面临定位不合理或同类商业过度竞争的局面，导致出租率低、倒闭率高，底商经营普遍陷入困境。
  如果有一个针对社区底商进行统一收购、统一招商的REIT，则不仅可以对小区底商进行更合理的布局，还可以利用规模化优势，把更多品牌连锁机构引入社区，这将有效改善社区底商的经营状况。
  “实际上，针对那些出租率只有20％～30％的社区底商，只要我们能够把出租率提高到50％～60％的水平，就可以创造丰厚的增值收益。”
  聚焦区域 分散租户
  作为一个零售商业地产基金，Kimco懂得如何通过多元化的业务组合和稳妥的发展策略来抵御行业风险。
  无论外部经济环境如何变化，Kimco都可以依靠这种标准化的收购以及扩张模式获得持续增长。当经济繁荣时，购物中心的租金逐步增加，Kimco的整个房地产投资组合持续升值。当经济慢速稳健
  增长时，购物中心的租金慢速提升，但Kimco通过低价收购购物中心以及再改造和提升，把租金水平提高到市场水平。
  但是，作为购物中心的持有者，完全依靠租户还有一定的风险，因为在租期期满后零售商可能选择不续约，或者由于各种原因无法继续经营。
  “Yes，retailers will come and go.”Kimco公司早已意识到这一点，并留足了后手。和一些零售物业持有商喜欢寻找主力店不同，Kimco的租户包括大中小各种规模的零售商，而且在其收入贡献中所占比例都比较分散。
  2011年，在Kimco的8500多名租户中，只有14家在年租金来源中所占比例超过1%.最大的租户在其租金收益来源中只占3%. 1991年，Kimco最大的租户分别是Kmart、TJX、companies和Klhl‘s，在其租金收益中占的比例分别是6.6％，5.1％以及4.5％。但2011年，排名第一的租户Home Depot也仅仅在总租金收益中占比3%.在Kimco的50多年历程中，很多租户已经从市场上消失，比如曾经为Kimco最大租户、全球五百强企业Kmart在2002年破产。但是这并未对Kimco造成太大的冲击。分散的租金来源组合使得Kimco依然有持续的现金流。
  租户来源分散，但物业范围却非常集中。Kimco的每年基本租金（ABR）中有三分之一来自美国人口最多的十大城市。而占据ABR最大的一块（大概10%），则是来自美国人口最密集的区域：纽约—新泽西—长岛。
  在Kimco看来，纳入资产组合的物业，必须位于交通便利、人口稠密并且可支配收入不断增长的区域，这样才能保证购物中心拥有充足的客流。
  与之相对应的，Kimco一直在积极地剥离一些表现欠佳的非核心物业。从2010年三季度至2011年12月，Kimco出售了大约20亿美元的非核心资产。并且计划在2012年至少再售出25亿美元，将这类资产在其投资组合中所占的比例降至2%以下。
  此外，为了分散单独投资的风险，1998年Kimco成立了KIR（Kimco收益型房地产基金）。在这个基金中，Kimco占有43％的份额，其余57％的份额由一些养老基金和保险公司持有。Kimco负责KIR所投资购物中心的管理。这给公司带来了不菲的管理费收入，也扩宽了REIT投资者的收益来源，在一定程度上抵御了行业风险。
  公司收入中，还有一部分来自购物中心的物业管理业务。Kimco公司云集了一批租赁、维护和物业管理的专家。更为重要的是，Kimco一直和众多知名零售商保持着长期合作的关系，因此知道什么样的购物中心才是零售商所需要的。在KIR基金中，其他投资者也正是因为看到了Kimco自身强大的购物中心经营管理实力才选择加入的。同时，在管理购物中心的过程中，Kimco也得到了大量来自一线市场的信息，这对于公司制定日后的投资策略都极有帮助。
  除了这些常规性的业务，Kimco的资产组合中，也包括自己开发的商业项目。这主要是 有Jerry Friedman领导的Kimco开发有限公司（KID）负责的。可以说Jerry Kimco在1998年收购Price  REIT得到的最大一笔无形资产。
  商业地产开发具有相当风险，即使在美国也很少有商业地产项目可以按时开发完工并且不发生预算超支，招商进程和建造成本是两个最大的风险环节。不过，经验丰富的Kimco一般在购物中心的开发过程中，就提前进行招商。同时，Kimco对工程的时间安排也非常严格，极少出现不能按期完工的情况，延长时间也要控制在1个月之内。即使如此，Kimco在涉足商业项目开发时，依然非常谨慎。
  保守融资策略上市以后的Kimco，拥有了强大的资本平台。为了给规模扩张提供持续的资金供给，Kimco一直很注重发挥公开市场的融资能力，主要融资方式为公开市场的股票和债券融资。
  公开市场债券融资约占到Kimco总债务融资额的70％左右。2007年上半年，金融危机到来前发行了３亿美元10年期5.7％固定利率的无抵押债券；2007年10月，又以7.75％的利率发行了4.6亿美元的永久优先股，这些举措，客观上为2008年的“寒冬”准备了粮草。
  尤其值得一提的是，尽管锐意扩张，但是Kimco一直在意的是长远的发展运营，不会饮鸩止渴超过承受能力大幅举债。尽管债券融资的成本更低，但是公司的收购大部分是通过公开市场股票来完成的。比如，2006年通过发行1.5亿美元的股票和5150万美元普通股帮助完成了11处物业的收购。
  为了把握扩张机会，保持低谷期的融资能力，Kimco一直努力将负债率保持在较低水平。公司上市后，将IPO筹集的1.35亿美元资金用来减少债务，而不是利用新的平台继续发债。2008年时，其负债市值与总市值之比约为30％ （低于购物中心类REITs的平均水平45％）。
  事实上，Kimco在 1992年和1993年收购了30家物业，其总资产由1991年的4亿美元增加至1993年底的6.5亿美元。但是该公司的总债务负担仍然不超过3亿美元。
  即便是受到2008年以来的金融危机影响，保守的财务策略使得Kimco一直拥有健康的资产负债表和充足的流动性。
  截至2011年底，公司流动资金超过1.4亿美元，还有7.5亿美元的无抵押美元循环信贷额度。2012年只有3.53亿美元的债务到期，而且主要集中在下半年，财务状况可谓十分良好。三大信用评级机构对Kimco的无担保债券和优先股，都给出了“投资级”评级。
  Kimco：专注差异化模式锻造
  Kimco始终坚持专注于邻里社区购物中心的并购、开发和管理，明晰的战略指向使其在这一领域构筑了非同凡响的专业实力和品牌影响力
  然Kimco上市对整个美国REITs行业都具有划时代的意义，但Kimco作为一家商业地产企业的成功，并非始于公开上市。
  事实上，Kimco基本发展战略以及商业模式在上市之前就已经形成，并延续至今。其中最重要的核心就是：成立近50年以来，Kimco始终坚持专注于邻里社区购物中心的并购、开发和管理，明晰的战略指向使其在这一领域构筑了非同凡响的专业实力和品牌影响力。
  专注社区购物
  1966年，一对好友密尔顿。库帕（Milton Cooper）和马丁。吉梅尔（Martin S. Kimmel）合伙创业，两人合力在弗罗里达迈阿密成立了他们的第一家购物中心，同时成立Kimco公司专门从事购物中心的开发业务。
  创业初期，马丁。吉梅尔曾经遇到20世纪六七十年代西方世界屈指可数的大富豪——世界著名船王阿里斯托尔。奥纳西斯。当奥纳西斯听到马丁。吉梅尔从事房地产生意时，他对此大为赞许，认为房地产是一门投入大、回报周期长的行业，但也是一门为子孙后代赚钱的生意。
  不过，零售商业地产与一般的房地产行业大相径庭，其中的风险也非其他类型的地产行业可比。在转型为上市REIT之前， Kimco一直在不断地探索如何抵御行业中的风险。
  美国零售业始于20世纪50年代，发展于60年代，规模并购于70、80年代。Kimco成立时，各种购物中心开始在美国各地不断涌现。在其中，Kimco走了一条“特色化”道路。
  大多数Kimco的商场占地面积和规模并不大。Kimco通过统一的开发设计，致力于为本地客户提供日常必需品、而不是高价奢侈品。这类购物中心一般包括超市、大药房或折扣百货店，比如著名的波士顿世界（the world of Boston）、超低折扣店（save-A Lot）、希尔斯百货（Hills department store）等等。
  这类商场后来被称之为邻里和社区购物中心（neighborhood and community shopping centers），在20世纪70年代和80年代的美国变得非常流行。
  整个20世纪60年代末和70年代初，Kimco的业务重点在佛罗里达州几家商场的建设。自70年代开始，Kimco不断扩充资产，将业务扩展到美国东北部、中大西洋和中西部各州。这一阶段，Kimco的发展主要依靠借贷、合资企业或其他投资来源。
  但周期性衰退难以避免。20世纪80年代初的房地产行业困境，促使Kimco开始新的探索。成立15年以来，Kimco的购物中心都是从拿地建设开始，再到完工和后期管理。
  然而，库帕发现，这种模式已经变得过于冒险，影响其长期盈利能力。库帕解释：“如果你开发什么新的东西，你必须购买土地，支付建设费用，并有市场租金。”此外，Kimco的高管认为，当时很多物业价值被低估，并购恰当其时。
  于是，Kimco走上了一条几乎完全依靠收购现有物业扩张的道路。一开始，Kimco的收购比较低调，只是小心翼翼地探寻这种业务模式。1983年在新奥尔良州和宾夕法尼亚州投资了几个商场，并在1984年和1985年购买了在纽约、新泽西、俄亥俄和西弗吉尼亚州几处价值被明显低估的物业。
  1986年，受到强大的资本市场和繁荣的房地产行业的鼓舞，Kimco推出了一个积极的增长计划。Kimco的战略重心开始走出佛罗里达州，在宾夕法尼亚州开展了一系列收购活动，之后又把重点放在俄亥俄州，最终收购了30多处物业。
  20世纪80年代末，Kimco旗下物业已多达150多处，年销售额近6000万美元。90％的收入来自其核心的社区和邻里购物中心，此外经营了两个地区性购物中心（regional mall）。
  然而，历史再度重演。1989年，美国房地产企业再次陷入深度衰退。美国经济萎靡不振，收购和新建设的物业都缺少贷款来源，许多现有项目的盈利能力迅速下降。更为重要的是，1986年美国税收改革法案无疑给行业带来了致命的打击。
  这部法案在大幅度降低边际税率的同时，也削减了一系列特殊类型投资的特定税收条款。许多商业地产商，包括Kimco授予投资者的税收优势被取消。这一行业的流动性和盈利能力随之严重衰退。
  当时的状况在之后的财务报表中得到体现。1991年，Kimco收入增长11％至6600万美元，但是净亏损1500万美元，次年更是达到1600万美元。
  尽管遭遇重大挫折，但是相比其他同行，Kimco境况还算较好。许多开发商陷入了疯狂举债的恶性循环，而Kimco凭借多年累积的良好管理和明确的定位，在逆境中仍保持相对稳定的现金流，因此能够在这场大萧条中幸存下来。
  转型REIT上市
  上帝在关上一扇门的同时，也会为你打开一扇窗户。对Kimco而言，这扇窗户就是REITs. 1986年美国税收改革法案给商业地产带来了很大冲击，同时也再度激发了行业对REITs的热情。
  从1960年创立，REITs在美国也已经几起几落。在1986年之前，法律对REITs的经营限制很严。REITs只能委托与之无关的独立机构经营管理，自己不能主动经营，且只能以商业信托（business trust）或协会（association）的形式注册。这种规定，限制了REITs的发展，再加上70年代中后期的抵押类REITs危机对行业杀伤力很大，影响长逾十年，REITs在整个80年代萎靡不振。
  1986年美国国会修改税法，放松了对REITs经营的限制。此时，为了减轻债务负担，扩大现金流量，Kimco也正在苦苦寻觅。Kimco的管理者敏锐地发现：当时物业价值被低估；而REITs可以集聚社会的闲散资金进行投资，并且享受所得税优惠。于是，Kimco积极向REITs转型，并于1991年公开上市。
  现在的房地产企业转为REITs可以选择多种途径。比如目前主流的UPREITs结构，即REITs不直接拥有房地产，而是通过一个经营合伙制企业（operation partnership， 简称OP）控制房地产。但在1992年第一家公众UPREITs诞生之前，包括Kimco等很多地产商都是通过利用现有资产直接组建REITs上市。
  公开上市之前，Kimco也成立了一个KC控股公司。但是这个控股公司的作用并非为了控制REITs资产，恰恰相反，是为了承接一些剥离出的非REITs资产。
  当时，Kimco从旗下的178家物业中剥离出了45家。主要是一些表现不佳的购物中心，合资拥有的项目，以及一些杂七杂八的非核心资产，比如保龄球馆等。直到现在，这个子公司仍然由密尔顿。库帕以及少数投资者持有，没有纳入到上市资产中。
  而剩余的133家物业，被组建成了一个质量高、风险较低的上市REIT. Kimco的上市是非常有影响力而且有独特价值的。在此之前，REITs只是作为一种融资技巧，人们从未见过如此大规模的证券化的购物中心。Kimco上市以后，股票转手交易非常容易，投资者也可以享受税收减免。“之前，人们认为房地产股票几乎很难卖出。”1993年，密尔顿。库帕说。
  Kimco的成功，鼓励了其他的开发商采取这种方式。之后的两年，有35家房地产商作为REITs上市。从1991年开始，REITs进入了一个快速发展时期。REITs从1990年底的总市值87.4亿美元，发展到1997年底的总市值达1400亿美元，增长16倍。
  从1991年上市到2008年金融危机以前，Kimco的FFO（Funds from Operation）一直以每年11% 的速度增长，股息的年增长率也达到了9%.也就是说，如果股东在Kimco公司IPO的时候投资了１０万美元并一直持有，那么到２００７年，他的这笔投资已经成长到了２６０万美元左右。如此惊人的成长速度，远高于美国REITs的整体表现，也把标准普尔指数远远甩在了身后。
  2009年3月开始 ，受金融危机影响，美国股票市场跌至低谷，零售业REITs也受到冲击。2009年到2010年初，Kimco来自经营活动的净收入增长都是负数。此后则缓慢回升，截至2011年第四季度，已经实现连续第七个季度正增长。
  Kimco在2011年年报中指出，2011年的租赁利差（同一地点、旧的租赁租金和新的租赁租金之间的差额）提高了350个基点，达到2.6%.另外，Kimco在美国的总体出租率也提高了50个基点，达到93.2%.对于社区购物中心而言，随着实体经济的恢复以及出租率的回升，行业中最坏的一个时期已经过去。

HCP 医疗REITs中的股息精英“
  近期，美国医疗REITs的领跑者——健康护理物业投资公司（Health Care Property Investors， Inc. 纽交所上市公司，代码“HCP”，以下简称“HCP”）新添了一个头衔——“股息精英”。
  这一荣誉意味着：该上市公司必须至少连续25年保持股息增长。即便在标准普尔500公司中，能够满足这一条件的，也只有51家，均是可口可乐、沃尔玛、埃克森这一量级的行业巨头。
  截至2011年，最终入选“股息精英榜”时， HCP已经连续27年保持股息增长。而在27年之前的1985年，HCP刚刚在美国加州港口城市长滩成立，同年以REIT形式在纽交所上市。也就是说，HCP自成立至今，每年的股息都在增长，从无例外。
  更令HCP更加骄傲的是，它是这张“股息精英榜”上唯一的一支REIT.对此，美国REITs协会NAREIT的董事长兼首席执行官Steven A. Wechsler表示，“HCP的成功是其管理团队长期努力的结果，同时也证明了REITs对于房地产投资的作用。”
  2012年，HCP董事长兼首席执行官James F. Flaherty III信心依然不减。他代表董事会公布了HCP将在今年把年化股息再提高4.2个百分点，达到每普通股2美元的股息收益水平。“我们以此来表达公司对自身情况的信心，以及继续向股东提供富有吸引力的现金收益的承诺。”Flaherty说。
  而HCP在2011年的强劲表现，也足以证明这一点。2011年，美国13支公开上市的医疗REITs的平均投资回报率是13.63%，而HCP在这一年则取得了18.7%的投资回报率，高出行业平均水平5.07个百分点。相比之下，美国REITs行业整体和标准普尔500公司在2011年的平均投资回报率，分别是8.7%和2.1%，连HCP收益率水平的一半都未达到。
  那么，HCP是如何做到的呢？Flaherty的回答是：“独特的5×5商业模式，和医疗REITs行业里最高等级的资产负债表。”
  5×5的多元化投资矩阵
  作为全美最大的医疗REIT公司，HCP多年来的稳健增长，离不开投资渠道和投资类型的多元化发展，即其所谓的“5×5商业模式”。
  第一个“5”，指的是HCP所拥有的包括养老社区（Senior Housing）、专业护理机构（Post-Acute/Skilled Nursing）、生命科学园（Life science）、医疗办公大楼（Medical Office Building）和医院（Hospital）在内的五大类资产组合，几乎涉及了医疗地产行业内所有的物业投资类型。
  截至2012年3月31日，HCP的资产规模达到188亿美元，1012处物业分布美国46个州。其中，养老社区和专业护理机构各有314处和313处物业，资产占比分别为32%和30%；生命科学园有112处物业，占总资产的18%；医疗办公大楼虽有252处物业，总资产占比却只有16%；而医院在物业数量和资产占比上都最少，21处物业仅占总资产的4%.在每一大类之下，HCP为了满足不同的客户需要，还对旗下物业进行了更加细分的规划。例如，养老社区可以分为独立生活型（Independent Living Facilities）、辅助生活型（Assisted Living Facilities）、退休人员生活社区（Continuing Care Retirement Communities）三类。医院又可进一步分为急症医院（Acute Care Hospitals）、长期急症医院（Long-Term Acute Care Hospitals）、专科医院（Specialty Hospitals）和康复医院（Rehabilitation Hospitals）四类。
  在美国所有的医疗REITs中，HCP是资产多元化程度最高的一家。在HCP看来，多元化的投资类型，让HCP可以兼顾不同市场潜在的发展机遇，更重要的是，使得HCP能够很好地抵御行业中某个单一事件对公司产生重大不良影响的可能性，有利于降低投资风险。而这也正是HCP成功的第一步。
  而要实现公司的快速扩张，尤其是在五个投资物业类型的全面发力，仅仅依靠一种投资渠道是难以支撑的。
  因此，HCP提出了其商业模式的另一个“5”，通过五种不同的投资渠道获取物业，分别是：直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业，以及通过伞形REITs的份额换取物业。
  HCP的自持物业主要采用出租模式运营，包括净出租和RIDEA框架下的委托经营两种模式。
  所谓净出租模式，就是指持有者将物业租赁给运营商，每年收取固定的租金费用，而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等，均由租赁该物业的运营商承担。而且，在美国，一个物业的毛租金费用由该物业的价值直接决定，通常是固定不变的。
  因此，在这种模式下，HCP几乎不用承担任何的经营风险，能够获得稳定的长期收益，而且毛利润水平很高。
  2011年，HCP旗下养老社区、医疗办公大楼、生命科学园和专业护理机构物业的出租率分别为86%、91%、90%和87%.近5年来，各类物业出租率的浮动范围基本稳定在5%以内，其中医疗办公大楼物业的出租率最为稳定，上下浮动不超过1%.在收益水平方面，以养老社区为例，在净出租模式下HCP的毛利率（=净租金收益/毛租金收益）可以达到80%以上。
  很长一段时间里，美国的REITs公司只被允许以这种净出租模式运营旗下物业。但是在2007年，RIDEA法案（REIT Investment & Diversification Empowerment ACT）获得了通过。按照RIDEA法案的规定，REITs公司可以将旗下物业租赁给自己的子公司来运营，只要该子公司能够找到一个有相应运营资质的独立运营商来负责专业的运营管理。
  在新的RIDEA框架下，REITs公司仍然作为物业持有者，可以直接获取租金收益；并通过旗下子公司间接获取经营收益，以及除去租金费用、运营成本之后的剩余收益；而独立运营商则每年只收取固定比例的管理费。
  委托经营模式的特点之一，就是收益高。以美国医疗保健行业的平均水平来说，养老社区每单元的经营收入约为3000-4000美元，是租金收入的3-4倍。但是同时，REITs公司也要相应承担绝大部分的经营风险。
  因此，从传统上，美国医疗REITs公司的大部分物业还是采用净出租的运营方式。而就HCP而言，专业护理机构和医院物业只采用净出租的单一模式运营，而其他物业则是以净出租模式为主、两种模式并举。
  例如，2011年初，HCP收购了投资管理平台下合资企业HCP Ventures II中由机构投资人持有的另外65%股权，成为了该公司的全资持有者，并获得了该公司旗下25处价值8.5亿美元的养老社区物业。
  同年9月，HCP与全美最大的老年社区运营商Brookdale Senior Living（NYSE：BKD）签署了一系列合作协议。内容涉及HCP持有的37处退休人员关怀社区，也包括了HCP通过收购HCP Ventures II股权所获得物业中的其中21处。
  这37处物业原先均是以净租赁的方式出租给一家叫做Horizon Bay的运营商。而作为此项交易的一部分，Brookdale先是收购了Horizon Bay.另一方面，HCP将年初收购获得的21处物业租赁给子公司HCP Ventures II.然后，HCP与Brookdale重新签署了租赁协议，将这21处物业委托给Brookdale负责运营管理，HCP仍然获得固定的租金收入，并通过HCP Ventures II获取经营收益。
  对于HCP持有的另外16处养老社区物业，仍然采用净租赁的模式，Brookdale和Horizon Bay分别租用其中的13处和3处。
  在两种出租模式相互配合下，HCP既获得了额外的经营收益，又平衡了单一委托经营模式下的高风险。而对于Brookdale来说，在增加了37处养老社区物业规模的基础上，每年还将获得经营收入的10%作为管理费用。
  2011年，HCP的物业租金收入共计10.16亿美元，较2010年增长了11%，占2011年营业总收入的近60%.其中，养老社区物业的贡献最大，3.78亿的租金收入占总收入的37.2%，较2010年提高了26%之多。医疗办公大楼和生命科学园紧随其后，分别以2.73亿和2.46亿美元的收入，占据26.9%和24.2%的收入份额，年增长率均为4%；而医院和专业护理机构的收入相对较少，两类物业合计租金收入仅为1.19亿美元，尚不足总收入的12%.在HCP持有的所有物业当中，通过投资管理平台持有的物业占比约为14.73%.截至2010年底，HCP共发起了四个合伙型私募基金，分别占有20％-35%的权益。作为基金发起人，HCP负责日常管理及投融资工作，并获取基金管理费和超额收益的业绩提成，合计总收入达到5400万美元。
  和传统的工业地产相似，美国的医疗地产行业最初也大多采用物业自建和自持的运营管理模式，并在规模扩张过程中，面临过同样的大量资金长期沉淀的问题，由此开始寻求新的盈利模式。有的转型成为专业的运营商，以轻资产模式发挥效应；有的则致力于为投资商和运营商定制开发医疗物业，以物业销售为主要盈利模式。
  而HCP在通过开发与再开发方式获取物业方面，则采取了谨慎参与的策略。其中，在医院和专业护理机构物业方面，HCP并不通过开发或再开发方式获取物业。对于养老社区，也较少参与开发工作，而是主要通过企业并购的方式，来获取批量优质资产组合。但是，在生命科学园或医疗办公大楼方面，如果预租率能够达到50%以上，HCP就会适度参与开发。总体来说，其土地储备及在建物业的总值不超过资产总额的5%.债权投资也为HCP带来了不少好处。2011年4月1日，HCP对Genesis HealthCare价值3.304亿美元的债权性投资得到了提前偿付，而2010年10月时的买进价仅为2.9亿美元。同时，HCP还额外获得了0.348亿美元的利息，以代表未摊销投资折价和终止费。
  此外，债权人的身份也为HCP在并购中赢得了更多的机会。例如，在金融危机中，HCP曾经投资持有了HCR ManorCare价值17.2亿美元的债务。2011年4月，HCP就利用自己主要债权人之一的身份，收购了HCR旗下几乎所有的房地产投资组合，一举完成了在俄亥俄、宾夕法尼亚、佛罗里达、伊利诺斯和密歇根等30个州，多达334处物业布局，其中包括急症恢复医院、专业护理机构和辅助生活型养老社区等多种资产组合。
  在收购完成时，HCP还与HCR签订了另一个长期的三方租赁协议，这些物业还将由HCR的一个全资子公司以净租赁的形式长期运营。由此，HCP又增加一笔长期稳定的租金收益。
  而在美国，构建DOWNREIT伞形结构，也是大型REITs公司惯常的一种投资方式。即，通过旗下子公司的非管理份额股权来换取其他公司的物业资产。
  这是一笔双赢的交易：对于REITs公司来说，降低了物业收购的成本，并且避免了对母公司股权的过分稀释；对于资产出售公司来说，在股份变现之前它可以延迟纳税，并在此期间分享资产升值的收益。
  在过去的几年中，HCP就通过DOWNREIT的方式，换购了约10亿美元的物业资产。
  HCP目前实际控制的总资产规模达到188亿美元。在这当中，HCP在投资组合分布和租户（运营商）等方面也进行了多样化的选择，进一步保证了其能够提供稳定和可观的投资回报水平。
  HCP现有的1012处物业遍布全美46个州。其中，加州大本营占据了25%的席位，在德克萨斯、佛罗里达、宾夕法尼亚、伊利诺伊和俄亥俄州分布的物业数量分别为10%、9%、8%、7%和5%，其他40个州则瓜分剩余36%的物业份额。
  而在HCP现有的合作租户当中，HCR ManorCare，一家主要提供康复服务、家庭保健和临终关怀的私有医疗公司，租赁了其中32%的物业资产；10%和7%的物业分别出租给了全美最大的两家老年社区运营商Brookdale和Emeritus Corporation（NYSE：ESC）；另一支医疗REIT—— Sunrise Senior Living（NYSE：SRZ）租用了其6%的物业；另有3%的物业掌握在美国最早的医院集团公司之一、Hospital Coporation of America手中；而世界上最大的两家生物技术公司Amgen（NASDAQ： AMGN ）和Genentech，分别占去3%.余下的36%则分属于不同的其他租户。
  由此可见，七家大租户就租用了HCP所有物业的64%，这直接保证了HCP物业极高的出租率和稳健的租金回报。
  医疗REITs中最好的负债表
  HCP将自己的投资理念表述为“三角形”，支撑三个顶点的分别是进取的投资原则、多元化资产组合，以及稳健的融资策略。
  而无论是进取投资原则下的伺机而动，还是多元化资产组合的全面发力，都需要依托稳健的融资策略的支持，才能够把握住稍纵即逝的投资机会。
  HCP的第一个法宝，就是通过运用良好的财务灵活度，来实现融资策略的长期稳健。
  HCP公司表示，他们将基于对可用资金的评估来为投资融资，“短期资金需求，我们可以利用循环信贷额度或短期借款来实现；长期的融资需要，我们可以通过发行证券，将住房抵押贷款证券化，及从其他机构投资者处借款来满足。”
  2011年，为了成功收购HCR ManorCare，HCP就事先开展了一揽子的债权和股权融资计划。多种方式并用，最终为HCP融得了总价37亿美元的资本，一举将HCR旗下全部房地产资产组合纳入麾下。
  1月24日，HCP发行了总额24亿美元的无抵押票据融资，共分四部分：2014年到期，利率为2.7%的优先票据融资4亿美元；2016年到期，利率为3.75%的优先票据融资5亿美元；2021年到期，利率为5.375%的优先票据融资12亿美元；以及2041年到期，利率为6.75%的优先票据融资3亿美元。
  四种票据的加权平均到期时间为10.3年，而融资成本（加权平均利率）仅为4.83%，低于2010年末HCP加权平均的利率成本6.19%，总利率成本也因此下降约0.5个百分点。
  同年3月，HCP又增发了3450万股的普通股，计划募集资金12.73亿美元，最终净融得12.35亿美元。
  财务灵活度越高，意味着HCP在融资时的选择余地就越大，相应的融资成本就越低，在大单生意的竞争中也就更加具有优势。
  而HCP良好的财务灵活度，则来源于那张医疗REITs行业中最高等级的资产负债表。在对资产负债率极其敏感的REITs行业，这显得尤为重要。
  “我们通过积极管理财务杠杆，掌握诸如循环信贷额度、资本市场融资、担保债券、与现有及潜在机构合资企业的合作关系以及剥离资产等多种流动性来源，努力保持着一个保守的资产负债表。”HCP公司表示。
  而且，由于HCP的负债主要是固定利率的，降低了利率上升的影响。因此，一般情况下，HCP都会试图将投资的期限与固定利率融资的期限相匹配。
  根据HCP的财务报告显示，2011年HCP的合计总资产达到174.085亿美元，较2010年增加了30.85%.而近5年来，排除2008年REITs行业整体均受到金融风暴冲击的因素，HCP的总资产始终逐年呈上升趋势。
  即便在2008年，HCP的合计总收入仍然较2007年呈现了20.3%的逆市增长。在2011年，这一增幅更是翻了近一倍：HCP在2011年的总收入较2010年增加37.65%.而HCP在负债率和净经营现金流（FFO）方面的表现，也堪称优异。
  近年来，HCP的平均负债率始终维持在50%左右的稳定水平，在2010年，这一数据更是下降至38.9%的低值。2010年，HCP的FFO值为5.805亿美元，较2009年提高了12.59%；而在2011年，HCP的FFO值增加到7.242亿美元，较2010年提高了24.75%，增幅翻了近一番。
  除了财务灵活度以外，影响公司融资成本的另一个重要因素，就是信用评级。
  2011年1月31日，HCP分别从全球三大国际评级机构穆迪（Moody）、标准普尔（S&P）和惠誉（Fitch）那里获得了新的信用评级。其中，对于HCP的高级无担保债券，三家机构分别给出了Baa2（稳定）、BBB（积极观望）和BBB+（稳定）的信用评级；对于优先股本证券，HCP的信用等级分别是Baa3（稳定）、BB+（积极观望）和BBB-（稳定）的信用评级。
  HCP现今的信用评级水平，在医疗REIT行业中已经是最高的。而良好的信用评级，让HCP在银行信贷方面拥有了更大的自由度。
  2011年3月11日，HCP获得了一个新的无担保循环银行贷款额度，从而代替了2011年8月才将到期的现有额度。新额度有4年的有效期，以及1年的考察期。
  基于HCP现在的信用评级，新额度允许HCP在LIBOR（伦敦银行间拆放款利率）的基础上再上浮150个基点，费率是30个基点。此外，HCP还有权利增加该额度，依照常规条件，最多可增加5亿美元。
  医疗产业大机遇
  1985年，具有17年金融投资工作背景的HCP创始人Kenneth B. Roath，决定以REITs形式进入房地产行业。
  经过研究之后，Kenneth认为，医疗保健相关的房地产领域竞争相对较小，且有着良好的发展潜力。是年3月，健康护理物业投资公司在Kenneth手中诞生。
  事实证明，Kenneth当年的判断没有错。上市27年以来，HCP之所以能为股东带来18%的年化投资回报率，其背景正是美国医疗产业的大发展。
  在美国，医疗产业是对GDP贡献度最大的单一行业。从上世纪90年代到现在，美国医疗产业在GDP中所占的比重，始终呈上升趋势。
  2008年，医疗产业占美国GDP总量的16.6%.到了2012年，根据美国医疗保险和补助服务中心（CMS）的报告显示：美国国家的医疗支出预计还将增长4.3%，而医疗产业2012年的GDP占比将达到17.6%.同时，根据行业研究数据表明，再过5年，这一数字将进一步攀升至19.5%. CMS还指出，从2010年到2020年，美国国家医疗支出的平均年增长率预计为5.8%.而今年4.3%的增速显然没有达到这个平均水平，也就是说，在未来几年当中，美国医疗产业还将面临更快的增长。
  此外，美国社会老龄化程度的进一步提高，也将为HCP未来事业发展再添助力。
  根据CMS的统计，老年人是医疗保健服务最大的消费群体，75岁以上的老年人在医疗保健方面的支出比65-74岁之间的老年人人均高出76%，是社会总人口平均医疗支出的3倍还多。对于美国医疗行业最大的房东之一HCP来说，这无疑是其争取更佳业绩表现的有利推动因素。
  HCP的管理层显然也已经意识到了其所在行业的独特优势。“医疗行业的防御性较强。我们的发展趋势并不会因为人们生病几率的下降，而遭遇同样的下降。”Flaherty表示，“我们会坚持把医疗保健行业作为公司的核心业务，而不会转向其他行业，或搞什么多样化经营。”
  当然，HCP也面临挑战：“未来的一段时期内，资本市场仍旧充满变数、政治环境仍有党派之争，美国的医疗体制将何时改革、如何改革、改成何样都我们也都不得而知。”在2011年的财报中，HCP表达了自己的隐忧。
  “但是，5×5的商业模式，加上医疗REIT行业中最高等级的资产负债表，为HCP奠定了良好的基础，我们将沿着过去27年的成功轨迹，继续向前。”Flaherty表示。

普洛斯 “闭合循环”成就物流帝国
  四大洲22个国家、总面积5574万平方米的3200处物流设施、实际控制433亿美元资产、高达146亿美元的市值估价……如今的普洛斯公司，已从20年前那个偏居美国西南一隅的小房地产公司，成长为全球最大的物流地产REIT（Prologis，Inc. 纽交所上市公司，代码“PLD”）。
  同时，自从1994年在纽约证券交易所公开上市，普洛斯的P/FFO（Price / Funds from Operation）值平均达到13.4倍，始终占据工业物流REITs领域的第一名，显示了其在盈利能力和风险管控能力方面的“两全其美”。
  规模化是物流地产发展的必经之路，但是由于长期持有的物业特点，在规模扩张中必然导致资金沉淀，这也是普洛斯亟待解决的问题。
  用好的商业模式提高投资回报率，用好的金融模式打造规模效应，二者相结合，这是REITs行业最根本的价值创造原理。而普洛斯显然深谙这一秘诀，并将其有效付诸实施。
  闭合循环1991年，一家叫做Security Capital Industrial Trust （SCI）的公司在美国科罗拉多州的首府丹佛成立了，这就是后来的普洛斯。和一般的商业地产公司没什么两样，而且，仅仅关注于本地市场。
  两年后，普洛斯首次置入106万平方米的仓储设施，开始发力物流地产。
  1994年，普洛斯变身REIT，正式以PLD为交易代码在纽交所上市。以此为转折点，凭借资本市场的融资支持，普洛斯开始四处并购其他企业或项目，实现了公司的快速扩张。
  又一个两年之后，普洛斯手中的物业面积已经超过800万平方米，并随即迈开了全球化的步伐。1997年，普洛斯在墨西哥的雷阿诺和荷兰的阿姆斯特丹分别开发了物流仓储设施。1998年，普洛斯所持有的物业总数已经达到1145处，可出租面积为1050万平方米，较最初涉足物流地产之时增长了约9倍，而这仅仅用了5年时间。
  但是，彼时普洛斯的盈利模式仍然是以长期持有型物业为主，依靠租金完全回收投资至少需要10年。而且作为一支REIT，绝大部分净收益无法用于自身增长。普洛斯不得不转向外部融资。
  1999年，普洛斯为斥资15.4亿美元收购上市公司Meridian，先后增发了75%的优先股本和30%的普通股本，并支付了6760万美元的现金。经此一役，普洛斯公司的负债率从35%上升到48%，银行贷款和债券票据等有息负债的资产占比也一下子提高了14个百分点。
  前所未有的现金流压力和股权稀释令股东们深感不安。普洛斯公司也因此公开承诺，“将节制使用公开市场融资，转向私募基金市场。”
  是年，普洛斯正式启动了基金管理模式，发起了第一支私募基金Prologis European Fund（普洛斯欧洲基金），从19位机构投资人处募集了10亿欧元，主要用于收购自己手中的成熟物业。
  收购之后，普洛斯不再直接持有这些物业，但通过与基金公司签订管理协议，仍然负责物业的长期运营并收取适当管理费用，同时作为基金的发起人和一般合伙人，获取业绩提成。
  现在看来，在本次收购过程中，普洛斯基金管理模式的雏形已经基本显现。
  随后，为了配合基金模式，普洛斯对公司的业务架构进行了重大调整。在原有的物业开发和物业管理两大核心部门之外，又新增设了基金管理部门，使之形成一个物业与资金的闭合循环。
  根据贝塔策略咨询中心合伙人杜丽虹的研究，普洛斯的闭合循环模式大致运转如下：首先，开发部门在重要机场、港口等交通枢纽处持有一定量的土地储备，然后以“标准化+定制”两种模式，逐步完成项目建设。通常到封顶时，物业出租率就已经达到60%的水平。
  此时，开发部门将项目移交给物业管理部门，进行进一步的招租和服务完善，使物业能够达到出租率90%以上、租金回报率7%以上的稳定运营状态。
  随后，基金管理部门负责将已经达到稳定运营状态的成熟物业置入旗下管理的基金。而由于普洛斯公司在基金中的持股比例平均在20%-30%，置入的过程相当于是完成了一次销售，资金迅速回笼到开发部门进行新项目开发。
  此外，资产置入基金后，仍由物业管理部门负责项目的日常运营管理，并收取一定的服务费。而基金管理部门除了负责发起基金之外，还提供资产收购与剥离、资本管理和收益分配等服务，以及协同进行物业管理，相应获取日常的基金管理费收益和业绩提成收益。
  物业与资金的闭合循环加速了资金的周转速度，解决了由于长期持有物业产生的资金沉淀对发展的桎梏。事实也证明，正是由于启动了基金管理模式，才有了普洛斯后来的物流地产王国。
  传统模式下，普洛斯开发部门的新建物业主要由物业管理部门自持，靠租金收回投资至少需要10年时间，不断攀升的物业规模占压了大量资金。此外，开发部门每年仅能兑现少数代其他公司开发项目的销售收入，年均20万平米的销售面积，仅有8000万美元进账。那时，开发部门的资产周转速度仅为0.1倍，限制了公司资产的规模化扩张。
  推行基金管理模式后，普洛斯“变身”成为基金管理部门的“供应商”，90%以上的新建物业转给旗下基金。除物业管理部门仍然保留部分物业资产用作自持以外，基金管理部门每年都从开发部门和物业管理部门收购数十处物业，2007年高峰时曾达到300多处。
  从1999年采用基金管理模式之初，到2007年普洛斯规模化扩张高峰，基金管理部门每年从内部收购的资产规模，由2.3亿美元攀升到50多亿美元，翻了约21倍。
  2007年高峰时期，开发部门的销售面积达到200多万平米，而销售收入更是增加到50多亿美元，与采用基金管理模式前的8000万美元简直不可同日而语，足足是后者的63倍。
  长期来看，2006年-2010年，普洛斯的年均销售收入27亿美元。即使在2009年和2010年的行业低谷中，公司仍有13亿-15亿美元的销售收入。平均来说，开发部门的销售收入贡献了公司总收入的70%，贡献了净经营利润的35%.由于基金管理部门的“及时接盘”，资产周转速度提升到0.7倍。再加上物业管理部门的1年培育期，投资回收期从10年以上缩短到2-3年。在基金管理模式下，开发部门得以提前兑现开发收入和利润，加速了资金回笼，并再次用于新项目开发。
  在推行基金模式前，普洛斯开发部门每年新启动的项目不到50万平米，投资规模不到5亿美元。但到2007年高峰时，一年内新启动的项目接近200个，面积达到470万平米，投资规模达到38亿美元。尽管在2008年和2009年压缩了新项目启动，但平均说来，在2006年-2010年的5年间，开发部门每年均有上百个项目可供置入基金。
  此外，不仅是开发部门新开发的项目，健康的现金流动也让普洛斯有了更多的收购机会，以此批量吸纳优质的资产组合，缩短了普洛斯布局全球的过程。
  2006年，普洛斯收购了另一家公开上市的REIT公司Catellus.这是普洛斯历史上最大规模的收购案，耗资53亿美元，以13亿美元的现金、23亿美元的股票和17亿美元的承债支付。
  普洛斯由此获得了360万平米的205处工业物业，10万平米的29处零售物业和规划建筑面积为370万平米的土地储备，增强了在废弃机场和军事基地改造方面的能力。
  收购当年，普洛斯就向旗下基金置入了总值14亿美元的94处物业，2007年进一步置入了53亿美元的339处物业，化解了收购所形成的资金压力。
  在基金模式的推动下，普洛斯的规模化进程效率卓著。
  2004年，普洛斯采用基金管理模式5年，其管理的物业总数从1145处增加到1994处，增长了74%；可出租面积从1.13亿平方英尺增加到2.98亿平方英尺，增长了164%；实际控制的资产规模从36亿美元增长到156亿美元，增长了3.35倍，年均增长率28%.又一个5年过去，尽管其间经历了金融海啸，到2009年底，公司管理的物业总数仍然进一步增加到2509处，可出租面积增加到4.8亿平方英尺，实际控制的资产规模增长到320亿美元（另有30亿美元的土地储备），年均增长率22%.目前，普洛斯的产业规模也仍然呈现出持续的稳步增长态势。2011年，普洛斯实际控制的物业数量和可出租面积分别较2010年增加了约47.9%和31.8%.
  “三高”下的轻盈扩张
  在基金模式的作用下，普洛斯进入了高周转、高回报、高杠杆的轻资产运营，实现了“三高”下的轻盈扩张。
  在周转率方面，普洛斯物业管理部门的实际周转率一直稳定在0.1倍；基金管理部门受业绩提成和基金份额收益影响，有一定的波动性，平均周转速度约为0.1倍；而开发部门受项目进度和经济周期影响，收入和存量资产的波动较大，最高时可达1.2倍，最低时仅为0.5倍，平均值相对稳定在0.7倍。按照这个水平，在推行基金模式之前，普洛斯公司的整体周转率仅为0.16倍。
  推行基金模式之后，物业管理、基金管理和开发三个部门的资产占比变为67%、23%和10%，公司的整体周转率也由此增至0.238倍，较基金模式之前提升了近50%.再进一步说，如果采取完全的轻资产模式，将普洛斯物业管理部门资产占比50%的自持成熟物业全部置入基金，使物业管理部门也成为基金管理部门培育成熟物业的“供应商”。
  那么，公司各部门的资产占比就将再次调整为34%、20%和46%，整体周转率也将达到0.376倍的峰值，大约相当于基金模式之前的2.36倍。而这也已经是物流地产行业所能达到的最快转速了。
  而且，基金管理新业务的引入，不仅加速了物业和资金之间的快速循环，也为回报率的改善增添了有力筹码。
  而这正是股东们希望看到的，因为对于一支REIT来说，稳定的投资回报率（收益率）是最重要的衡量指标，且应比当时的长期国债收益率高2%-4%.推行基金模式之前，普洛斯物业管理部门的租金收入占到总收入的80%，物业开发部门的销售收入和代开发服务费贡献总收入的20%.目前，普洛斯开发业务的收入贡献平均已占到总收入的70%，物业管理部门的收入贡献下降到25%，基金管理收入占比为5%.利润方面，推行基金模式前，物业管理部门的净租金收益贡献了净经营利润（NOI）的95%，而开发部门仅贡献净经营利润的5%.目前，开发业务平均贡献了净经营利润的35%，物业管理部门的净租金收益平均贡献了50%的净经营利润，基金管理部门则贡献了12%-13%的净经营利润。
  其中，物业管理部门的平均投资回报率（=净经营利润/总资产）相对稳定，维持在6%-7%水平，基金管理部门的平均投资回报率在10.5%水平，唯有开发部门的投资回报率波动较大，最高时达17%以上，而低谷时仅有5%，平均来说在12%左右。
  从理论上分析，引入基金管理业务之后，由于收入组成的调整，开发部门和基金管理部门的投资回报率更高，公司的总体回报率也将相应有所提升。
  事实上也确实如此。在推行基金管理模式之前的5年，普洛斯平均的总资产回报率和净资产回报率均在4%左右；而推行基金模式之后的5年，平均的总资产回报率在5％-6%之间，净资产回报率则上升到7％-10%的水平。
  此外，自引入基金模式以来，普洛斯的实际控制资产实现了年均22%的快速增长，相比之下，表内资产的年均增速却只有14%，轻资产扩张模式明显。
  根据普洛斯2011年的财务报告显示，该公司旗下现共有18支基金，实际控制大约250亿美元的资产，普洛斯公司的平均持有份额为20％-30%，而这也是一个长期稳定的持有水平。由此，普洛斯先撬动了一个3-5倍的股权资金杠杆。
  加之，普洛斯旗下基金的负债率一般维持在50%左右，相当于在之前基础上又增加了一个2倍的债务资金杠杆。
  再考虑到实际当中，物业置入时的升值溢价和投入资本的分步到位，普洛斯在基金模式下的资本杠杆率能够放大到10倍左右的水平。
  并且，由于普洛斯公司50%以上的实际控制资产都是通过基金模式持有的，公司整体的资金杠杆率也得到了提高。
  1999年启动基金模式之前，普洛斯以22.6亿美元的净资产，实际控制35.8亿美元的物业资产，资金杠杆率仅为1.6倍。而10年之后，普洛斯以80亿美元的净资产，实际控制了320亿美元的物业资产，资金杠杆率达到4倍。
  同期，公司的负债率水平却仅从48%微升到53%，基本保持稳定。反之，如果仍然按照原先的物业自持模式，要想达到同样的物业资产规模，公司的负债率将攀升到75%左右。由此可见，基金模式对于提升资金杠杆率所做的贡献。
  比例均衡才是避险王道
  对于其所代表的物流地产REITs行业来说，普洛斯提供了一个解决资金沉淀问题的可行路径和现实模板。然而，它也并不是万无一失的。真正的金钟罩在于——控制基金管理模式下，处于不同开发和运营阶段的物业比例均衡。
  如果开发环节过小，旗下基金就可能陷入“无粮可吃”的风险。反之，如果开发环节过度膨胀，或物业管理部门物业培育缓慢、迟迟不能达到植入标准，将导致大量资产积压。
  无论哪种情况，最终都会降低整体周转速度。特别是在行业陷入低谷时，可能因此出现现金流危机。关于这一点，普洛斯也曾上过难忘的一课。
  随着基金模式的成熟，普洛斯物业管理部门的资产占比从90%下降为67%，其中还包括17%为待置入基金管理部门资产；作为基金管理部门的“供应商”，开发部门的资产占比上升到总资产的23%；而按照平均20％-30%的持有份额，基金管理部门的资产占比约为10%.若能一直保持上述比例，即便当危机出现时，普洛斯也能够较好地抵御资金风险。然而不幸的是，在2008年金融风暴来袭的前夜，欧美地产企业普遍陷入了激进扩张的漩涡之中，普洛斯也莫能例外。
  2007年，正处于高峰期的普洛斯新启动了470万平米的191个项目。截至当年年底，合计有530万平米、总值36亿美元的249个项目等待置入基金。另有177处物流项目和450万平米的3处零售物业在建，开发部门已经投入57亿美元，并且预计还需再投入39亿美元。合计算来，处于基金置入通道里的物业规模超过130亿美元。
  这相当于是一个什么样的概念呢？物业管理部门待成熟的物业规模达到基金部门投资资产规模的20%，开发部门实际的资产规模达到基金投资规模的50%.也就是说，处于置入通道中的物业规模累积达到基金投资规模的70%.如此庞大的待置入资产规模，不仅要求物业管理部门加速招租和培育进程，同时要求基金管理部门的募资车轮更加给力。
  然而，2008年金融海啸来袭，物业管理部门的招租过程受阻，开发物业达到稳定经营状态的时间延长；新基金的募集也陷入困境，资产置入通道被堵，基金管理部门每年可置入的资产规模尚不足基金规模的10%，数十亿美元资产无法完成周转，只能由物业管理部门代持。
  2009年，公司的物业销售收入只有15亿美元，显著低于危机之前近50亿美元的水平。开发物业的大量沉淀，减缓了资金的周转速度，当年，普洛斯的整体周转率直降至0.15倍。
  资产负担加重的同时，债券融资又遭遇流动性危机，许多债务难以续借，致使普洛斯遭遇现金流危机。
  2009年，普洛斯被迫转让了中国区业务，并将其在日本基金中20%的份额以13亿美元出售给全球最大的基金管理公司之一——新加坡政府投资公司（Government of Singapore Investment Corp）旗下的地产子公司GIC Real Estate，来应对公司的资金缺口。
  此外，由于物业的开发、培育和资金的募集、置入都有特定的时间周期和资产的周转速度，在内部整体循环中，需要相互配合和协调。片面放大一个环节的扩张速度，都会造成揠苗助长的反效果。不仅不能加快整体的资金周转，还会导致资产在置入通道中的积压和整体周转速度的减慢。
  因此，不仅是为了在行业低谷时抵御现金流风险，在日常经营中，资产结构比例的均衡也是提高资金周转速度和资本使用效率的需要。
  专业化与并购
  普洛斯多年来着力从规模化网络、设施水平和客户服务三方面打造自己的物流王国。而继2011年成功吸纳AMB之后，其物流霸主的地位更加不可撼动
  物流地产和服务专家作为工业地产范畴里面的一个分支，物流地产是指物流仓库、配送中心、分拨中心等物流设施，投资开发的投资商可以是房地产开发商、物流商或者专业投资商。
  按照投资和管理主体不同，物流地产的运营模式可以大致分为四类。而普洛斯所代表的，是其中一种以地产商作主导、租售给物流商并代其管理的模式。
  在这种模式下，普洛斯是地产开发投资的主体，负责选址并建成相关物流设施，然后转租给第三方物流公司。租后的日常物流业务由物流公司自主操作，普洛斯只负责物业管理。
  此前，普洛斯（中国）公司首席执行官梅志明就曾公开表示，“在国外，行业细分程度化高，往往会把资金专注在自己的核心业务上。因此，第三方物流公司的大量资金都投入在铺设网络、升级软件系统和维护品牌等方面。如果将过多的投资用于仓库等基础设施建设，会影响其发展速度。”
  而这，正是普洛斯的商机所在。通过普洛斯建设的庞大物流设施网络和提供的专业物业管理服务，可以使制造商、零售商、物流公司等不必投入大量资金用于设施建设，以帮助其更有效地管理资金、降低成本，专心致志做好业务。
  为此，普洛斯着力从规模化网络、设施水平和客户服务三大方面构建自己在物流地产领域的实力。
  在物流界，“没有最快，只有更快”是一种历来不变的行业追求。因此，规模化的网络也就成了事关企业生存发展的最基本的要求之一。
  目前，普洛斯在全球22个国家实际控制着3200处的物流设施，合计总面积高达5574万平米。在其所覆盖的市场范围当中，“国际”市场的份额达到了83%的占比。
  不仅在规模方面，普洛斯在物业设施的选址标准方面也非常严格。普洛斯现任董事长兼联合首席执行官Hamid R. Moghadam，就曾在普洛斯2011年的财务报告中表示，“无论在哪个市场，我们都想要仅仅持有那些市场上最高质量的A级产品。”
  因此，普洛斯现所持有的物流设施几乎无一不是靠近高吞吐量的重要海港、大型机场和高速公路主干道汇集处。在世界前75大著名港口中，近1/4都能够找到普洛斯的身影。
  从物流设施的开发方面来说，普洛斯公司表示，其发展特点就是“集合业内领先的产品特点，包括超挑高的单层楼面设计、广阔的停车场、面积充足的装卸仓库和有优美的景观环境”。这样的设施组合，能够同时满足客户的办公、轻工业、仓储和物流配送等多重综合需求，由此将客户的供应链运营效率最大化。
  就传统观念而言，工业地产公司通常更加关注于物业的开发、建设和交易，而对配套服务并没有给予足够的重视，物业管理外包是一贯做法。
  但是，在普洛斯公司内部，却有着这样一条金科玉律——“以客户需求导向生产”。这是因为，普洛斯始终信奉：对客户需求的满足就是对投资回报率的追求。
  而对于美国案例的相关研究也恰好证明了这一点。在物流地产行业，投资回报率直接取决于物业空置率。当物流设施的空置率控制在5%以下时，才能保持10%的投资回报率，而空置率一旦达到15%，该物业的利润空间就几乎殆尽。
  因此，普洛斯不仅没有遵从行业惯例将客户服务外包，反而在这方面下足了功夫——7天24小时的全天候服务、专职高级技工定期检验维护、点对点的满意度直接反馈。
  普洛斯在客户服务方面的努力取得了成效。2011年，普洛斯在全球物业的平均空置率下降了120个基点，低至7.8%.而仅从三季度到四季度，普洛斯在中小型客户细分市场的物业出租率就增长了200个基点，旗下普洛斯欧洲基金投资的物业组合的出租率提升了160基点。
  通过以上三个方面的努力，普洛斯日渐构筑了在物流地产领域的两大核心竞争力：一是遍布全球的规模化网络，二是定制开发和供应链整合服务。
  这为其赢得包括第三方物流供应商、制造商、零售商和运输企业在内的大约4500家客户，DHL、FedEx、宝洁、通用汽车、惠普、沃尔玛等全球500强企业均是普洛斯的座上宾，也由此开拓了更大范围的新市场。
  收编AMB重整事业版图2011年6月3日，“将会成为全球物流REITs行业的决定性的一刻”，普洛斯公司现任董事长兼联合首席执行官Hamid R. Moghadam如此表述。在这一天，世界物流地产的两家龙头企业普洛斯和安博（AMB Property Corporation NYSE：AMB）完成了合并。一场看似水火不容的霸主之争，最终竟以招安的方式意外收场。
  按照事先约定，普洛斯公司的以每股0.4464倍的比例转换为新公司的普通股，而AMB公司普通股将以1：1转换为新股。合并后，两家公司将分别持有新公司普洛斯约60%和40%的股权。新公司REIT将继续以PLD为代码在纽交所公开交易。
  合并之后，普洛斯重新布局自己的发展策略，从整合投资组合、改善财务状况、精简旗下基金业务、进一步提高物业出租率，以及组织再造五大方面共同发力，并在半年左右的时间内取得了进展。
  首先是最核心的一项，整合物业投资组合。从某种程度讲，这是后来一切其他工作所倚赖的基础。
  经过对所覆盖市场的详尽分析，普洛斯发现，并不是所有合并后的资产都适合自己的目标策略——无论在任何市场，都仅持有那些最高级的A级产品。因此，普洛斯立即启动了一个29亿美元的项目，来剥离掉建筑公司和部门不再具有战略意义的细分市场。
  截至2012年2月，普洛斯通过项目处置所获得的收益，已经超过了5.3亿美元。再加上这段时间的物业销售份额，收入规模达到9.15亿美元。而这些“腾出来”的资本被“聚焦到世界上最高质量的房地产项目中”，提高了投资回报率。
  而这项工作并不会就此打住。接下来，“我们还将处理掉一些‘国际’和‘本地’市场资产，并计划在几年内逐步完全退出‘其他’市场。”普洛斯公司表示。
  在改善财务状况方面，普洛斯做了多方面的努力，而目标只有一个，就是控制风险。如其在2011年的财务报告中所提出的那样，“打造一张REITs行业里最强的资产负债表。”
  “我们想要降低杠杆，并保持交错的债务到期日，这将赋予我们更大的财务灵活性，使我们在商业周期的每个阶段，都能够抓住市场机遇，进入资本市场。”Moghadam表示。
  合并完成当月，普洛斯就增发了市值3450万美元的普通股，由此创造了约合11亿美元的净收益，用于降低财务杠杆，以及增加在销售资产选择和融资时的灵活性。此外，普洛斯还完成了逾16亿美元的再融资计划，偿付了2亿美元的可转债，并将其在Prologis European Fund（普洛斯欧洲基金）中的权益增加至38%，等等。通过这一系列的交易，加上去年第四季度的项目处置，债务融资降低9亿多美元，其中2012年到期的份额占到将近一半。
  而且，普洛斯还通过旗下基金运作，将资本投放于巴西、中国和墨西哥等新兴市场，进一步降低风险。去年年底，普洛斯完成了在墨西哥2.93亿美元的投资。
  2011年8月，全球三大国际评级机构之一的惠誉国际（Fitch）已经将普洛斯的信用等级升级到“BBB”，并于今年2月给出了“积极观望”的评价。而普洛斯的目标是，在2013年获得“A”。
  合并之后，普洛斯对旗下的基金业务进行了重新审查和梳理，发现其中一些基金处于盈利不善或管理政策不可行的状态，并立即启动了精简工作。
  一是出售了其在韩国的投资物业及Korea Property Funds（普洛斯韩国基金）中的20%权益；二是将Prologis North American Properties Fund I（普洛斯北美物业基金I）的第一阶段兑现，并将该资产包中的SGP投资组合转入了Prologis Targeted U.S. Logistics Fund（美国目标物流基金）；三是增持了63%的Prologis North American Industrial Fund II（普洛斯北美地产基金II）份额。
  截至2011年底，普洛斯基金管理部门控制下的资产在实际控制资产中的占比近58%，拥有20亿美元的投资潜力和分布世界各地的20家投资企业。
  普洛斯下一阶段的目标是，通过形成新基金、提高在美国和欧洲现有开放式基金的增量资本，并进一步加大在日本建立新的合作投资载体的步伐。
  而第四个重大事项就是，提高物业出租率，使之能够稳定在95%的历史平均水平。
  自从合并结束以后，普洛斯的日均出租面积攀升至7100万平方英尺。到了2011年年末，普洛斯全球物业的出租率相较合并之初，提升了220个基点。即便是在欧洲市场上，普洛斯的物业出租率也没有受到债务危机的影响，去年四季度的物业出租率比三季度提高了160个基点。此外，来自亚洲的需求也依然强劲，日本和中国新开发的物业项目已经完成了预订出租任务。
  通过提升物业的出租率、应用新开发结果或土地套现等一系列措施，公司在低收益资产方面的收益率得到了明显提高。

万豪酒店 轻重资产并行
  如今，“万豪” （Marriott）二字，已经与“高级酒店”、“高端服务”等字眼密切联系在一起。但在万豪国际集团（Marriott International）之后，还有一家低调的兄弟公司——万豪REIT （Host Marriott万豪地产服务公司）。
  2005年9月9日，它出价41亿美元并购“喜达屋”（Starwood）的38家酒店地产，后者拥有“威斯汀”、“喜来登”等世界顶尖酒店。整个华尔街为之哗然。
  不仅如此，它还将自己的名字改为了Host Hotels & Resorts，从而一跃成为美国最大的酒店REIT以及全美第六大REIT公司。
  万豪的经营模式很简单，在万豪酒店扩张遇到资本阻碍时，大胆利用REITs的政策将公司分拆为“万豪酒店”和“万豪地产”之后，各自的专业化程度提高，万豪酒店靠服务赚钱，万豪地产依靠固定的租金收益与物业的增值，轻重资产珠联璧合，产生了1+1>2的效果。
  亦轻亦重
  万豪集团在1993年将业务一分为二，万豪地产（Host Marriott Corporation）和万豪国际（Marriot International）。1999年1月1日，万豪地产成功获得REITs资格。
  公司结构进行重组后，万豪国际与万豪地产分别以轻资产和重资产的模式进行发展。事实证明，这是酒店业最佳的商业模式，甚至引来了喜达屋酒店管理集团的仿效。
  一方面，总部设在华盛顿地区的万豪国际是与“希尔顿”、“香格里拉”齐名的国际酒店巨子。但它不像“希尔顿”那样采用单一品牌策略，而是发展了将近18个品牌，从顶尖的丽兹卡尔顿（Ritz-Carlton）酒店，到服务于普通销售人员的公平酒店（Fairfield Inn）一应俱全。
  它的独到理念是，顾客的信心并不是建立在“万豪”这个名字或者其服务质量上，而是“旅馆是为满足顾客的需求而设计的”。比如经济型酒店的顾客，就不需要为“万豪”这个名字买单。在这种理念的引导下，它已在全世界68个国家管理着2900家不同类型的酒店，总客房数超过50万间，拥有13万名员工，一年创造近80亿美元的营业额。
  另一方面，万豪地产则只用了短短十几年时间，就创造了万豪酒店花80年才达到的市场价值，达到114亿美元，2011年总营业收入为51亿美元。
  如此强劲的业绩增长，与万豪轻重资产并行策略有很大关系。贝塔策略咨询中心合伙人杜丽虹博士曾测算，全球酒店行业平均的总资产回报只有5%，这是由行业的重资产特征决定的。因此，为了达到股东要求的回报率，酒店行业普遍采用高负债、高财务杠杆的做法，行业平均的负债水平在70%左右。
  但高负债的特性，使酒店企业在经济低谷中面临更大的财务压力，每次经济危机中，酒店业都会遭遇一场大洗礼。
  杜丽虹指出，酒店行业重资产的特性决定了它必须要使用杠杆来提高回报率，但财务杠杆会增加周期风险，更安全的做法是使用经营杠杆。因此，万豪REIT与万豪国际集团的做法成为全球酒店业的典范。
  在上世纪70年代，万豪集团和多数酒店集团一样，靠自建酒店来扩张。但在石油危机期间，银行贷款利率暴涨，企业的资金链非常紧张。为了获取扩张所必须的金融资源，公司迫切需要将固定资产所束缚的现金流释放出来——这些固定资产尽管也能够为企业带来一定的资产升值收益，但同时也限制了公司的品牌扩张，并使其面临高财务杠杆下的债务危机。
  万豪地产与万豪国际应运而生。原万豪集团将所有酒店资产剥离给新成立的万豪地产REIT，并进行资产证券化的包装以释放、回笼现金流。
  万豪国际则几乎不直接拥有任何酒店，而是以委托管理的方式赚取管理费收益。两家公司各自经营良好，万豪国际在直营的同时，开发了特许业务；万豪REITs不仅证券化了万豪品牌下的资产，还开始为喜达屋等其他酒店品牌处理固定资产，“轻”化企业负担。
  杜丽虹称：“酒店管理公司的轻资产化已逐渐成为一种趋势。”喜达屋自2006年以来也开始减少自有酒店持有，从而更加聚焦于酒店托管或特许加盟领域。
  总之，万豪国际的“轻资产”战略加速了品牌的扩张、提高了经营的回报率，并使企业在周期波动中具有更好的生存空间。次贷危机期间，万豪国际的股价降幅一直比喜达屋小，估值水平也是喜达屋的2~3倍。
  另一方面，万豪REIT借助金融手段解决了融资问题，在适度降低负债率的情况下，为投资人提供一个7%~10%的相对稳定的回报。
  正是借助REITs，万豪REIT和万豪国际成为酒店和REITs行业中的翘楚。据此，杜丽虹指出，对很多企业来说，金融模式决定了企业的成败。她认为，未来国内酒店业的成长空间只有两个。
  一是仿效万豪REIT，定位于“酒店资产持有型公司”，在管理上与国际酒店管理集团合作，引进一线品牌，在资产上借助REITs方式，解决融资问题。同时为投资人提供稳定回报。
  二是在国际酒店集团还未完成“轻资产”转型前，把握周期低谷中的套利机会，低价收购国际品牌。
  持续收购高端奢侈酒店
  在万豪轻重资产并行策略的指导下，万豪REIT可堪“重”负，不断“背负”优质酒店资产。
  截至2012年2月22日，万豪REIT的资产包中有121家酒店、64947间客房，这些酒店主要是高端奢侈型酒店。121家酒店中的105家位于美国境内25个州及华盛顿特区，其余酒店则零星分布在澳大利亚、巴西、加拿大、智利、墨西哥和新西兰。
  与资产比例相匹配，2011年，万豪REIT高达95%收益来自于酒店服务：60%的房费收入、29%的餐饮收入和6%的其他服务。98%的总成本来自酒店运营成本。
  而万豪REIT中，其他的房地产投资占整个资产包比例不超过1%，在总收入中占5%左右。这些投
  资包括向Hospitality Properties Trust承租的53家万怡酒店（该笔交易将在2012年12月31日截止）和一些证券投资。
  万豪REIT将成功归功于对公司长期策略的顺利执行，即运用密集的资本在稀缺资源市场中持续获得高端奢侈酒店。与此同时，不断优化资产包中的已有物业，去粗取精。
  万豪REIT通常通过几种方式达到目的：对万豪已有股份的项目进行收购、公开及私下的物业打包收购、单宗物业收购，以及合资收购。为保证投资获得预期收益、最大限度实现物业的价值，万豪会在投资前设定资本支出和运营策略。
  这种策略不但让它成为美国最大的酒店类REIT，更加强了其持续升级已有物业和将物业差异化的能力。
  在美国和欧洲，万豪REIT收购的对象首先是高端奢侈型全服务式酒店，这些酒店一般位于门户商务城市、度假区或会议中心，以及机场附近，通常由领先的酒店管理集团进行管理。
  而在新兴市场，如亚太区和南美洲（特别是在巴西），万豪则在发展高端酒店物业的同时，关注中型酒店的并购机会。
  万豪REIT尤其青睐那些受债务和高杠杆影响的资产，这些资产在2006年—2007年曾经历一轮融资，业主现在面临着再融资风险。因为与几年前相比，如今的贷款价值比率（按揭贷款规模与房产价值的比率）较低而利息却较高。这些物业都是万豪潜在的收购对象。
  仅在2011年，万豪REIT收购了位于纽约、圣地亚哥、墨尔本、奥地利和新西兰的10家酒店，收购规模达11亿美元，是2010年的两倍还多。所有这些收购，都持续着万豪一贯的战略。绝大多数是位于国际化都市或著名度假景区的高端酒店。
  如在2011年9月，万豪REIT将佛罗里达州Naples高尔夫度假胜地的丽思卡尔顿酒店收入囊中；当年4月，参股澳大利亚墨尔本南码头的希尔顿酒店；3月23日，以3.13亿美元收购纽约Helmsley酒店。而在2010年，万豪亦在纽约、芝加哥、里约热内卢、伦敦等大都市有所斩获。
  万豪REIT的主要市场为美国，但它的眼光却延伸出国界，到达许多国际商业中心。近两年来，海外扩张势头更猛。在2011年2月，以1.9亿新西兰币（约为1.45亿美元）收购了拥有7间中高端酒店的资产包，其中1.04亿新西兰币（约为8000万美元）为贷款。资产包中的物业由雅高集团的宜必思和诺富特品牌管理。
  万豪REIT发现，许多新兴区域的酒店物业正处于上升期，这为其投资带来良好的收益。以里约热内卢的JW万豪酒店为例，其2011年的RevPAR（Revenue Per Available Room的缩写，是指每间客房产生的平均实际营业收入）增长了18%之多，是平均数的3倍。
  优化资产和资金管理
  对外，万豪REIT持续收购；对内，对资产包中已有的项目进行严格的资产管理。REIT与酒店的管理方紧密合作，努力降低运营成本、增加收入，并在必要时对运营进行资本投入。每年这一部分的投入占总资本投入的40%~50%.2011年，万豪对酒店翻新及投资回报率资本支出所投入的资金分别为2.15亿美元和1.14亿美元。
  房间的翻新大约每7年就要进行一次，这也是一笔巨大的支出，但公司对此并不吝啬。装修类型包括软物（地毯、床罩、窗帘、壁纸等）、硬物（梳妆台、书桌、沙发、餐桌、餐椅等）和基础设施（酒店的各种设备如天花板、电梯、外立面、防火系统等）。
  万豪REIT通常会对物业进行经济、环境和社会影响以及产品进行评估。例如，公司关注的细节包括洗衣服务废水再循环系统、电梯节能系统、楼宇自动控制系统、节电系统、可循环利用材料等等。持续的物业维护和升级保证了顾客满意度，增加了利润。
  在印第安纳波利斯，公司完成对喜来登Keystone Crossing酒店的“重塑”：原塔楼被改造为拥有129个房间的奢华公寓，其余395间客房、酒店大堂、餐厅、健身中心则被重新装修。其他装修项目还包括公共空间、会议室的装修，总共花费3.27亿美元。此外，还有纽约喜来登酒店、亚特兰大万豪中心、芝加哥万豪O‘Hare、圣地亚哥万豪和明尼阿波利斯喜来登酒店等全面翻新。
  公司认为，此类投入会有更大的产出，他们保证了酒店高品质服务和在市场中的竞争地位。
  公司不仅对资产进行管理，更对资本实行“循环再利用”策略，即利用若干机会投资和出售非核心资产的方式筹集资金。这些非核心资产通常包括需要大量资金进行更新的老旧物业、由于潜在供应而存在竞争风险的物业，以及非重点市场中的资产。这些资产一般已经不能为公司贡献较好的回报。
  同时，保持资产负债表中较低的杠杆率和负债水平，减少资本支出，保持财务健康。作为一支REIT，万豪REIT要将90%的应纳税收入分给股东。因此，它必须依赖外部资本以实现成长。万豪运用了一系列债权和股权工具，包括票据、贷款、可转换债券、股票增发等融资方式。
  相比2010年，万豪REIT在2011年的运营有了很大进步，资金需求强烈。2011年，共发行优先票据和可转换债券9.55亿美元。
  一些主要的融资活动包括：以17.09美元每股进行股票增发，获得净收入3.23亿美元。发行了利息为公司历史最低的8亿美元的优先债券。此外，公司还发起了价值10亿美元的高级循环信用工具（senior revolving credit facility），提高了流动性和融资能力。
  尽管融资并不困难，但管理层认为保持较低的杠杆率是适合公司长期发展的审慎策略。当前，万豪大部分投资的资金来源是股权融资和处理非核心资产所得现金。截至2011年12月31日，万豪手中的现金及现金等价物价值8.26亿美元，此外还拥有8.83亿美元的信用额度。
  优质的资产管理和谨慎的融资管理，贯穿于万豪国际与万豪酒店REIT一“轻”一“重”协同发展过程中，造就了一家优秀的酒店集团和一支卓越的酒店REIT.
  万豪REIT变身之路
  万豪REIT是美国最大的酒店类REIT，市值达112亿美元。全美重要城市、机场及度假目的地均有万豪旗下的高端酒店物业。万豪在加拿大、墨西哥、智利、英国、意大利、西班牙和波兰同样拥有物业。
  变身REIT
  万豪REIT是原万豪集团（Marriott Corporation）的公司结构和业务发生巨大变化后的产物，万豪集团在1993年分割为万豪地产（Host Marriott Corporation）和万豪国际（Marriot International）。
  分割之后，万豪地产保留了原来的24家全服务式酒店（full service Hotels）、102家有限服务酒店（limited service hotels）、14家老年服务社区（senior living communities），以及在机场和收费公路售卖食品、饮料等商品的万豪运营集团（Host Marriott Operating Group）。万豪国际则以管理集团旗下众多酒店品牌作为主要业务。
  1994年，万豪地产开始实行新的战略，将全服务式酒店作为业务重点，陆续出售了老年服务社区和有限服务酒店资产中的26家Fairfield旅馆。同年，公司获得了15家全服务式酒店。
  在接下来的几年中，万豪地产继续收购全服务式酒店，并逐渐剥离了食品饮料业务。1995年12月，万豪集团通过特殊股权运作，与万豪运营集团分离，后者独立出新公司万豪服务（Host Marriott Services）。万豪服务继续运营机场和收费公路的商品服务。
  1998年，万豪地产发布了新的品牌差异化战略，逐渐获得高端奢侈酒店品牌，包括四季酒店（Four Seasons）、丽思卡尔顿酒店（Ritz-Carlton）及凯悦酒店（Hyatt）。在获取高端奢侈酒店品牌的同时，万豪地产继续处置非核心资产。
  根据当时的法律，一支REIT必须保证连续两年内75%以上的总收入来自于房地产相关的业务，比如持有物业的租金收入。万豪地产增持核心资产、剥离非核心资产的策略便是由此而来。
  法律还规定，万豪地产必须将旗下所有物业出租给非关联第三方。因此，万豪REIT将所有物业租给了Crestline Capital Corporation.后者原本属于万豪公司，在1998年成为独立第三方。
  首先，万豪地产把所有的高档住宅物业都转让给该公司。然后，万豪地产将所有酒店以出租或转租的方式承包给该公司。Crestline Capital Corporation一度成为美国最大的酒店租赁公司。
  1999年1月1日，万豪地产成功获得REITs资格。REITs身份带来的好处不言而喻。REITs要将90%以上的利润作为分红分给投资者，并享受税收减免。其次，雄厚的资金实力助万豪在一系列并购中更具竞争力。
  2001年，根据REIT修正案（REIT Modernization Act），万豪地产获得批准，将自身持有的物业出租给全资所有的附属公司。因此，万豪买回Crestline Capital Corporation，重新获得其酒店的出租权。这桩交易简化了公司结构，让万豪能够更好地从全服务式酒店中获得收益并管理资产。
  2005年11月，万豪地产通过并购，以41亿美元将喜达屋集团（Starwood Hotels & Resorts Worldwide， Inc）旗下38处酒店物业收入囊中，这些酒店分别由喜达屋旗下威斯汀（Westin）、喜来登（Sheraton）、W品牌、瑞吉（St. Regis）、奢华精选（The Luxury Collection）等品牌管理。
  2006年4月17日，万豪地产更名为“Host Hotels & Resorts， Inc.”，以显示品牌差异化。从2006年4月18日起，万豪REIT在纽约交易所的代号变为“HST”。
  万豪REIT是典型的“UPREITs”。 UPREIT是一种常见的结构，它包括两个商业实体：REIT和经营型合伙企业（Operating Partnership）。其中REIT本身并不直接持有房地产资产，而是通过下设的经营型有限合伙企业（伞形有限合伙制实体）来持有。
  REITs首先发行UPREITs合伙权益来交换相关物业，这种合伙权益可按比例转换为上市REITs的股份，并在公开市场上套现。
  根据该种设计，原业主将物业权益转移给REIT持有的行为可不被视为资产交易，从而可规避大笔的交易所得税。既降低了交易双方（原业主及REIT）的交易成本，又使原业主从持有单一物业转为持有多项物业，达到投资分散化的目的。
  万豪REIT的所有物业均有其伞形有限合伙制实体Host L.P.持有，万豪REIT作为Host L.P. 的唯一普通合伙人，持有其98.5%的权益。
  万豪国际：酒店管家
  如果没有万豪国际集团，就不会有如今的万豪酒店REIT.万豪国际集团的前身可以追溯到1927年，已故的威拉德。马里奥特（J.Willard）与爱丽丝。马里奥特（Alice S. Marriott）在美国华盛顿创办了一家小规模的根啤店，起名为热卖店（The Hot Shoppe）。
  1929年7月10日，万豪以“热卖店”的名称正式在特拉华州注册公司。到1953年，公司IPO上市。
  万豪首家酒店于1957年在美国华盛顿开业。在公司优质服务经营理念的指导下，加之早期成功经验为基础，酒店业务得以迅速成长。
  此后，万豪酒店分别自创了一系列优质酒店品牌，万怡酒店（Courtyard）、JW万豪酒店（JW Marriott）、万豪套房酒店（Marriott Suites）、Residence Inn、Fairfield Inn相继问世。而对于丽思卡尔顿酒店、万丽连锁酒店（Renaissance）、新世界连锁酒店（New World）以及华美达国际连锁酒店（Ramada International）的收购，使得万豪成为全球领先的酒店管理集团。
  时至今日，总部在马里兰州的万豪国际集团管理和特许经营着15个酒店管理品牌和3个度假品牌。2011年，万豪国际实现了120亿美元的收入，集团管理着73个国家和地区的3718个物业。
  万豪REIT旗下的酒店均由第三方进行管理。管理协议通常约定，酒店管理方独立对酒店进行日常运营，包括酒店预订、促销及宣传、制定房费、员工管理、制定预算报告、行政事务、财务支持等。公司则会监督旗下大部分酒店的管理方的预算、资本支出、大宗交易等事务。
  管理协议规定的管理时间一般为15年到25年，并规定了续约的条件。大多数协议给予酒店管理方在合同到期后延期的权利。
  酒店管理方的收入由管理费和分成构成。万豪给予酒店管理方每年总收入的2%~3%作为管理费；物业持有者优先分配后剩余利润的10%~20%将作为分成。在喜达屋品牌管理的酒店中，管理费只有每年总收入的1%，但万豪会根据具体酒店品牌的不同付给喜达屋特许加盟的费用。根据特许加盟协议，除了管理费，喜达屋通常能够分享房费总收入的5%和餐饮收入的2%.万豪酒店除了享受到来自国际知名酒店管理集团的科学管理，更能够依靠它们优质的供应链更好地为顾客提供服务。酒店管理集团的供应链服务涵盖从统一培训、广告与促销、全国预订系统，到电子管理系统、财务等一系列服务。由于酒店管理方的供应链通常以地区为单位，因此能够最大限度地减少成本、提高效率。
  万豪REIT仍然和兄弟公司万豪国际保持着紧密联系。万豪国际管理着万豪REIT 61%的自有酒店，以及万豪REIT从HPT处承租的53家万怡酒店。除此之外，万豪国际还帮助万豪REIT的JW万豪酒店提供融资、为个别城市和地区的分支提供有限的行政服务。
  万豪国际在2009年、2010年和2011年分别获得了1.05亿、1.18亿和1.3亿美元的服务费，以及每年100万美元的特许经营费。

BXP 逆势而为的写字楼霸主
  美国REITs行业中，写字楼REIT属于主流类别之一。写字楼租赁对经济和商业环境十分敏感，其投资收益往往会随市场的周期性变化而上下波动。只有极少数公司，能在变幻莫测的市场中始终保持良好的业绩。
  波士顿房地产公司（纽交所代码BXP，以下简称“波士顿地产”或“BXP”）便是这样一个佼佼者。作为美国最大的写字楼REIT，该公司过去十年的股东整体回报率（Total Return to Shareholders，简称TRS）达到345.65％，在行业中排名第一，而同期写字楼REIT行业平均TRS为134.86％。
  最近五年，受到全球性金融危机的影响，美国写字楼REIT的TRS为-16.94％，而波士顿地产依然保持了10.30％的良好成绩。尤其是在商业地产价值租金水平有所下降的不利情况下，仍然能够坚持稳定的分红，甚至逆市提高分红比例。
  2011年年底，波士顿地产表示，由于公司业绩提升，拟将季度股息分红比例从之前的每股50美分提升10%至55美分，这也意味着公司每年将向投资者多支付近2950万美元的资金。美国著名的商业评论MarketWatch以头条新闻向广大股民宣布了这一好消息。
  波士顿地产缔造了一个成功的REIT典范。但它的成功秘诀并不复杂：经济低谷期扩张，高峰期抛售，利用反周期操作，在规避市场波动风险的同时，赚取丰厚的利差。
  把握周期
  在地产繁荣后期以出售物业为主，而在地产衰退期大举购买物业。低买高抛的反周期策略贯穿了波士顿地产的成长史。
  2004—2007年，美国房地产处于高位，尽管当时中心城市租金水平在长期呈上涨趋势，但上涨是波动的，如果在市场高峰期高价收购物业，当租金水平回到正常增长速度时，租金回报率就将显著低于市场平均水平。
  但在流动性推动的楼价泡沫中，很多投资人相信楼价和租金会继续上涨（从历史看，纽约等中心城市的楼价和租金确实是呈上涨趋势的，只是这种上涨在短期内被透支了），空置率会持续处于低位，租金回报率和股息率会随着楼价和租金的上涨而大幅提高，于是泡沫推动了更大的泡沫。
  而波士顿选择了以出售物业资产为主，继而通过购买或合并的方式增加优质物业资产。期间，波士顿地产可供出租物业面积由4410万平方英尺下降到3380万平方英尺，获得物业增值收益高达16亿美元。
  2007年次贷危机突降，商业地产受到波及，空置率上升、租金出现拐点，楼价和市场估值水平大幅跳水，那些在高峰期高价收购物业资产的公司面临严峻压力。即使租金、空置率维持当前水平，以其收购价格计算，投资回报率也不到6%；而如果租金回调、空置率上升，实际投资回报率可能连5%都不到。
  但融资成本却并没有下降。REITs的融资成本平均在6%-7%，尽管美联储持续降息，使10年期国债利率降至2%，但信用风险的增加却使企业的债务融资成本大幅上升，尤其是地产公司——下降的投资回报率和上升的融资成本，意味着那些在2003-2007年高价购买物业的公司，在很长一段时期内，都将面临租金回报达不到融资成本的财务压力。
  BXP则是明智的。2003年，BXP由于坚持报价必须给自己留出盈利空间，即，以当时租金水平（而非预期）计算的投资回报率必须高于融资成本，结果在多次中心城区写字楼拍卖中都败给了那些愿意承受当前低收益率、赌未来高增长的公司。
  在谨慎买楼的同时，波士顿地产从2003年开始出售物业。
  2005年—2007年，楼价继续上涨，以当前租金计算的投资回报率已低于6%，BXP在这段时期一直大规模抛售物业，累计转让资产总额43亿美元，成为地产市场的卖方。
  对它来说，如果历史平均的资产价格是每年营运资金贡献的12倍，那么，在已达到18倍的情况下，就应该卖出物业，这样当楼价回到正常水平时，它可以用同样的钱买入1.5倍的物业，从而使租金收益率提高50%.正是这种高价抛售策略，使BXP在次贷危机冲击下仍能保持相对较好的财务状况和扩张潜力。
  2007年上半年，BXP仅收购了6亿美元资产，其中4.1亿美元还是在地价下降过程中储备的土地，这一年公司净投资现金为正的5.8亿美元。
  2007年下半年，商业地产由高峰转向低谷，BXP却启动了大规模开发计划，年内增加了440万平方英尺的土地储备，总量达到1700万平方英尺，并有13处在建项目。
  2008年，随着楼价的大幅下挫，BXP进行了5年来第一次大宗收购。年内有4处物业交付使用——平均出租率为85%，另有8处在建物业，已有58%的面积被预定。此外，还对6处现有物业计划进行再开发，以便使可出租面积增加220%. BXP之所以能够在各家地产公司全面缩减投资的情况下进行大规模扩张，一个重要原因就是它在此前高价转让了大量资产，从而储备了丰厚的现金——2007年底，公司手中持有15亿美元现金，仅有6亿美元抵押贷款，在2008年有2.1亿美元抵押贷款，在2009年到期，循环贷期限被延长到2010年，所有的公司债最早于2013年到期，可转债于2036年和2037年到期，这些都为公司提供了低谷扩张的安全保障。
  其实这已经不是BXP第一次在低谷收购了，2001年经济下滑、写字楼需求骤降时BXP就如法炮制过。
  中航证券顾问、北京贝塔咨询公司合伙人杜丽虹指出，不难看出，BXP严格遵循P/FFO收购原则，即，“高P/FFO出售、低P/FFO”买入的原则，这帮助公司有效控制了收购成本，并维护了财务安全，成为写字楼REITs中少数几家能够在低谷扩张的公司之一。
  融资成本优势
  波士顿地产不断成长的背后有着丰厚现金流的支持。随着美国的地产热潮，BXP于1997年上市融资9.03亿美元，次年增发融资8亿美元，是当时美国历史上规模最大的股票增发。股票融资在财务杠杆的作用下，撬动了更大规模的债务融资能力。1998年，公司又新增抵押贷款融资12亿美元，使债务与总市值之比保持在50%左右。
  杜丽虹指出，与许多公司上市后盲目扩张、高价拿地不同，波士顿地产尽可能利用相对估值优势进行换股扩张，并将其视为公司的一项重要成长战略。此举为BXP节约了大量现金。
  1998年下半年，受亚洲金融危机冲击，上市REITs的股价平均降了24%，IPO几近停止。许多正筹划上市的商业地产公司面临银行信贷紧缩、股市融资失败的双重压力，开始低价抛售物业，为BXP提供了绝佳的扩张机会。
  而在大举收购之时，除了8亿美元的增发现金支持，BXP还以股票、优先股、股票单位等形式支付了7亿美元的收购对价。因此，在物业面积和收入大幅增加的同时，营运现金流（FFO）也增加了465%. BXP一直寻求时机进行多渠道的低成本融资。在股市低迷期，波士顿地产频繁进行抵押融资，在收购中以换股方式支付对价，并寻求养老基金等战略伙伴的合作。而在股价较高时，公司则利用机会增发融资，发行可转债和私募基金等，尽可能降低融资成本。
  例如，2004年REITs估值复苏，股价与每股营运资金 （P/FFO）达到16倍，BXP进行股票融资的同时，与其他两家机构投资人合作发起一只基金，投资那些在核心城市地区但不适合BXP长期持有的物业，并通过财务杠杆使资产放大近3倍。
  2006年P/FFO估值达到20倍，但市场面临加息压力，公司发行30年期可转债融资，实际利率仅为3.75%.而在2011年，美国利率整体仍然处在低位，波士顿地产年度新增了一笔7年期的总额8.5亿美元无担保债务，年度有效利率只有3.85%.还有普通股票融资4.449亿美元。此外，完成五笔抵押贷款，总额高达8.24亿美元。其中，以位于纽约的Lexington Avenue为抵押物的一笔11年期贷款总额7.25亿美元、利率4.75%，是2011年美国市场上最大的一笔抵押贷款交易。
  杜丽虹指出，通过不同时期充分利用股票（增发或换股）、债券、可转债和私募基金等融资途径，BXP尽可能降低资金的融资成本，有利于公司的持续快速扩张，也使得企业在低迷的市道中，依然保持良好的营运业绩和股东回报率。
  “伞形”结构
  为了从事多样化的业务，并且在享受REITs税收优惠的同时，获得成长性，波士顿地产采取了伞形合伙制结构（Umbrella Partnership REIT，即UPREIT）。
  在整个公司架构中，直接从事房地产业务的是BPLP（Boston Properties Limited Partership）， BPLP是一个合伙人制的公司，波士顿地产是核心合作人，持有BPLP84.2%的权益，并通过发行REITs份额在纽约证券交易所上市。波士顿地产有权发行BPLP的有限合伙权益，这些合伙权益可以按照协定的比例交换成波士顿地产的股份并在二级市场交易。
  BPLP直接持有零售物业和旗下已建成的A级写字楼物业，并通过纳税子公司和波士顿地产写字楼增值基金从事各种业务。
  BPLP通过一家全资拥有的纳税REIT（该公司不享受REITs同等税收优惠）拥有一家酒店，酒店委托Ｍarriott International，Inc以Marriott的名字经营，并且收取管理费。该酒店所取得的收益并不享受与REITs一样的税收优惠。
  BPLP通过纳税子公司为旗下的零售物业，写字楼和酒店等物业提供安装，维修，电讯等服务。
  此外，公司在Boston Properties Office Value-Added Fund，L.P.拥有少数权益，该公司在圣卡洛斯、加利福利亚州、切姆、马萨诸塞州等地开发持有写字楼物业。公司作为以下战略投资，便于开发并收购相关写字楼资产。
  公司主要以发行BPLP合伙权益与物业持有人交换资产的方式来收购资产，物业持有人可以持有这些权益等待分红，也可以按照一定比例转换成上市REIT波士顿地产的股票，然后在二级市场套现，从而规避资产转让所得税。
  除了这种扩张方式，波士顿地产也会考虑组建合资公司。如果对方在市区优质地段拥有地皮但是缺乏开发和管理经验，BXP就会考虑充分展现自己在开发、经营、融资等方面的特长，与对方组建合资公司共同开发。
  由于公司是从房地产开发转型而来，拥有较强的开发建设经营能力。自行开发也是公司增加资产的一种方式。公司还积极承接第三方开发协议，使公司能够保持和充分利用吸纳原有的开发建设团队，尤其是在公司自身缺乏有吸引力的开发项目，或在市场环境导致新开发缺乏保证的时候。
  公司收入主要由基本租金、附加服务费、停车费、酒店收入、开发管理费等构成。以2012年一季度收入为例，基本租金及与租赁相关业务收入合计占比96%.其中基本租金来自于出租物业，取决于公司可供出租面积的面积、出租率、租金，以及租赁转换成本等，这是公司最基本的收入，占到总收入的80%.而酒店收入、开发管理费等均是通过其下属子公司的经营、开发活动所得的收入。这些业务都丰富了REITs的收入来源，强化了自身竞争力。
  总成本中，租赁运营支出29.7%，折旧和摊销36.1%，房产税22%.这三项占总成本的80%以上。
  聚焦区域 聚焦客户
  BXP在选择收购标的时，仅专注于经过精挑细选和审慎分析的五大区域市场（波士顿、纽约、华盛顿、旧金山和普林斯顿）。在这些地区，波士顿地产占据了明显的优势地位。作为核心商业区，客户对于高品质写字楼有非常迫切的需求，而且这些承租人往往需要复杂的通讯及相关基础设施，高水平的管理技能来管理这些设施。
  另外这些区域商业地产开发已经比较成熟，可用的建设用地非常有限，而且政府规划部门通常不会轻易批准建设。这些都对后来者构成了很高的进入壁垒。在这种环境下，BXP丰富的经验和专业知识可以发挥更大的优势。而美国政府作为其最大的租客，双方良好的关系也有助于其在核心区域拿到土地。
  收购完成后，波士顿地产会将大部分物业租给一些优质客户。公司客户所在行业主要包括法律、科技与制造、专业服务、商业和投行等。客户集中度较高、承租能力强的优质客户占比比较高，前20名客户都是各行业的顶尖公司，合计承租面积约占三分之一。其中美国政府是公司最大的客户，承租面积191万平方英尺，所占比例4.81%.其次是花旗银行（2.68%），美国银行（2.23%），惠灵顿管理公司（1.78%）等，这些公司都是各个行业的龙头类公司。
  分析认为，优质客户给波士顿产公司带来了多方面的好处，包括保证了物业出租率、租金水平以及降低公司装修成本、缩短租户转化成本等。2011年一季度，波士顿地产几大核心区域的出租率最低都在80%以上。
  波士顿——由地产商到最大写字楼REIT
  士顿地产是美国最大的A级写字楼持有人、运营商和开发商之一。在开发和运营中央商务区（CBD）的A级写字楼以及为美国政府部门定制特需项目等方面经验丰富。
  公司于1970年在波士顿成立时，只有10名雇员。公司成立的前十年，业务集中在波士顿地区，从事房地产开发。从上世纪80年代开始持有写字楼物业，并开始向华盛顿地区以及纽约曼哈顿等地扩张。1997年6月以REITs形式登陆纽交所。
  上市后，公司持有物业面积实现了第一次飞跃，由1997年的1820万平方英尺猛增73.6％，到达1998年的3160万平方英尺，2001年突破4000万平方英尺。与之对应的，公司收入于1998年达到５亿美元，比1997年的1.45亿猛增253％。2001年突破10亿美元，是1997年的7.2倍。
  1997年，公司收入排在上市写字楼REIT行业第四名，1998年后迅速占据第二的位置，仅次于当时的最大写字楼物业持有人Equity Office Properties （简称ＥＯＰ）。2006年，ＥＯＰ被黑石集团以190亿美元的价格私有化（包含债务在内，收购总额３６０亿美元）。由此，波士顿地产荣升写字楼REITs榜首，优势也不断扩大。
  2008年地产衰退期间，波士顿地产逆市大举购买物业资产，全年可供出租物业逆势增加600万平方英尺，增长率13.6%，其中A级写字楼增加480万平方英尺，增长率17.7%，新增面积仅次于上市的1997年。
  近些年波士顿地产的各项收购中，最著名的莫过于斥巨资将约翰汉考克大楼收入囊中。2010年12月29日，波士顿地产以超过9.3亿美元的价格收购了波士顿著名地标约翰汉考克大楼（John Hancock Tower），成为年度最大的一宗商业地产项目收购。
  约翰汉考克大楼有波士顿第一高楼之称，坐落在波士顿后湾（Back Bay），面积达170万平方英尺，共有62层。2006年，百老汇合伙人（Broadway Partners）借贷33亿美元，买下了汉考克大楼和其他六所地产。其中汉考克大楼价值约13亿美元。
  至2009年，汉考克大楼成为房地产市场崩盘中最早遇到麻烦的著名地标建筑之一，其拥有者百老汇合伙人因无力支付高额贷款而被迫将其拍卖。诺曼底房产合伙人（Normandy Real Estate Partners）和五英里资本合伙人（Five Miles Capital Partners）以原价一半的价钱（6.6亿美元）拍得。波士顿地产非常看好后湾（Back Bay）区域房地产市场的复苏，在2010年底以9.3亿美元的价格得到了它。
  波士顿地产认为，目前的市场充斥着大量过度杠杆化的资产以及缺乏资金的业主。对像他们这样拥有雄厚的资金以及丰富运营经验的地产商来说，是收购高质量资产的好时机。对汉考克大楼这样地标性地产的收购，必将加强其在波士顿后湾高端写字楼市场的地位，并通过公司的合理运营管理为股东创造出长期价值。
  2011年，公司营业收入为17.6亿美元。截至2012年一季度，公司拥有153处物业，主要是A级写字楼，此外还有一家酒店、三个住宅物业和三个零售物业。资产组合中78%位于CBD地区，22%在郊区。其中在建项目280万平方英尺，运营管理5850万平方英尺，持有物业整体出租率达到92.1%.公司总市值达到257亿美元。

西蒙 REIT助力零售地产称王
  西蒙地产集团（Simon Property Group，纽约证券交易所代码“SPG”），是全美最大的商业地产运营商和北美最大的零售地产上市公司，标准普尔500指数成分股之一，拥有北美地区公开发售的最大的商业地产REIT.目前，这支REIT市值约450亿美元，超过美国前五大零售地产公司中另外四家公司的总和。2011年其营业收入约为43亿美元，可供分配的净利润约为10亿美元。
  西蒙在美国商业地产领域地位怎样？一位分析师曾戏言：在中国，你也许去过大悦城，知道万象城，逛过华润万家，在万达广场看过电影。而在美国，如果你shopping过，那你一定去过西蒙。
  纽约的Woodbury Outlets、长岛的罗斯福购物中心、阿灵顿的时尚中心……这些享誉世界的“购物天堂”均属西蒙。在北美地区人口最多的75个城市，西蒙旗下的购物中心、品牌折扣店随处可见。
  截至2011年底，西蒙集团在全球拥有和管理393处物业、2.6亿平方英尺（约合2450万平米）的可租赁面积。这些零售物业主要包括5种形态：地区性购物广场（Regional Malls）、名品折扣购物中心即奥特莱斯（Premium Outlet Centers）、社区生活中心（Community/Lifestyle Centers）、大都会区购物中心（Mills）和其他国际性物业（International Properties）等。这些物业每年接待近30亿人次，零售销售总额约为620亿美元。
  通过这五大物业平台，西蒙可以涉足几乎所有的零售分销渠道。到目前为止，还没有哪个竞争对手在零售物业投资组合的深度和广度上能和西蒙相媲美。
  1960年，西蒙地产的创始人马文。西蒙（Melvin Simon）说服在纽约工作的兄弟赫伯和弗雷德，与他合作开发零售购物中心。当年，西蒙公司的前身MSA公司在美国印第安纳州府印第安纳波利斯成立。
  西蒙第一个开发项目是位于印第安纳州露天的购物广场（open-air shopping plaza），项目竣工后受到了市场的广泛欢迎；随后，公司又迅速开发了四个相似的购物广场。西蒙的成功吸引了大量的零售商与其签订租赁合作协议，而这样的合作协议又让银行可以对西蒙放心发放贷款。在资金的大力支持下，西蒙迅速发展起来。
  进入20世纪80年代以后，西蒙以平均每年开业2-3家购物中心的速度平稳扩张。在物业类型上，西蒙首先提出“综合性商业地产”的概念，即商业广场不仅仅局限于购物中心的单一物业形态，而是将写字楼、高档公寓、酒店、购物中心等多种物业类型结合起来，发挥协调效应，实现商业地产开发的最大成功。
  到了90年代初期，西蒙又在商业中心增添了休闲娱乐广场、大众餐饮中心等场所，其标志就是1992年在明尼苏达州建成的拥有过山车和迷你高尔夫球场的巨型休闲购物中心。这也就是中国国内目前最火爆的“城市综合体”。
  目前，西蒙将战略重点放在大都市的核心商业区。在美国最大的 25个城市中，西蒙拥有 80个地区性购物中心、14个奥特莱斯购物中心以及 14个 Mills购物中心。这些位于核心商业区的零售地产项目，为西蒙集团贡献了44%的净运营收入。
  西蒙地产早已“走向世界”，在全球范围内，持有或管理位于意大利的45个欧洲商业中心、日本的8家奥特莱斯，以及墨西哥和韩国的两家奥特莱斯，总计可租赁面积为1310.94万平方英尺（约合122万平米）。2010年7月，西蒙集团出售了其与合作伙伴共同拥有的Simon Ivanhoe的权益，该合资公司拥有位于法国和波兰的7家商业中心。
  2005年7月底，西蒙还与摩根士丹利地产基金、深国投商置合作，进入中国。通过印象城系列购物中心，进军常熟、合肥等中国二三线城市。不过该系列产品并未达到理想效果，2009年西蒙将股份转卖给合作伙伴后撤离了中国市场。
  REIT助力高速成长
  1993 年12 月，西蒙完成了REITs行业当时规模最大的IPO并在纽交所上市，共筹集到资金8.399亿美元。
  REIT上市对西蒙而言是一个里程碑。此前，西蒙主要侧重于购物中心的开发。上市之后，西蒙的业务快速扩张到全国范围，发展重心也逐渐转移到购物中心资产的并购、持有、优化、整合，经营收入以每年17%的速度持续递增。
  公开数据显示，西蒙的营业收入从上市开始到1999年都处在强劲增长之中。之后两年受到高科技股票高额收益影响的冲击，增长减慢甚至是消退。而在2000年以后，随着价值投资的回归，进入了新的一轮增长循环。
  而西蒙REIT的成绩也是有目共睹。1997年，西蒙成为第一支年收益超过10亿美金的REIT，规模较上市时翻了3倍。1998年，成为北美最大的房地产上市企业。2002年，西蒙被纳入标普 500指数。到2007年初，西蒙已经连续7年跑赢标普500指数，并且开始领先摩根士丹利REITs指数。
  西蒙REIT与西蒙地产是一个统一的整体，正是西蒙地产稳健的商业模式和良好的营运管理，使其REITs平台持续创造较高投资回报，对投资者具备强大的吸引力；也正是利用REIT，西蒙得以撬动融资杠杆，通过并购实现快速扩张，然后以庞大的资产规模来分散风险。好的商业模式加上好的金融模式，打造出可持续扩张的增长路径，最终通过规模效应创造溢价。
  从商业运营上说，西蒙致力于创造最具竞争力的资产组合。上市以来，西蒙已经完成了超过250亿美元的物业并购。持续的并购扩张是其核心的成长动力之一。此外，为持续保持物业组合的高品质和市场竞争力，西蒙还投入了巨额的资金用于对现有物业的装修和改扩建。
  同时，对于那些非核心的资产，西蒙也会考虑将其出售，将所得资金投入到能创造更多价值的领域。
  过去几年中，西蒙出售了50余处物业，获得了大约13亿美元的收入。审慎周密的优胜劣汰机制，有助于西蒙的资产组合保持高水准和强竞争力。
  而从资本运作上来说，西蒙对于现金流的管控是非常有效的。通过多元化的融资工具，西蒙在高速扩张的同时保持了财务的整体稳健。
  为了支持公司的长期成长，西蒙遵循一个三重目标的基本战略：西蒙REITs的管理和运作必须为西蒙地产提供扩张和发展所需资本；维持获取各种形式资本的有效性和灵活性，包括各种公共资金和私人资本；对整体财务结构进行模式化管理，其核心在于维持西蒙地产投资信托基金的信用评级处于较高的投资评级。
  类似西蒙这样的零售物业REITs，其经营模式的核心要靠大量的现金流支持（金融资源的角色在这类案例中表现得非常 充分）。并购扩张是靠钱支撑的，西蒙每年对现有物业进行的大举改装扩建也需要巨额的资金，对现金流的控制也就构成了西蒙REIT经营技能的核心。
  钱从何来？这些资金主要来自于外部融资、处置物业和卖出股票和基金单位的收益，其中外部融资额所占比例超过一半，最高达到80%.西蒙频繁使用的融资方式包括普通和优先股/基金单位、无抵押担保贷款和债券、抵押担保贷款和债券、银行信贷、过桥贷款等。
  融资能力与融资规划是保持REITs经营正常和增强其活力的根本要素。
  西蒙在融资工具的使用上，一个明显特点是，无抵押担保的贷款和债券占有相当大的比重，这是因为西蒙的财务和信用记录优良，其结果不仅使西蒙的融资较其他企业容易，而且因风险较低，也获得了较低的利息率，仅此一项，就使西蒙的竞争力大幅超过其他对手。
  在西方国家，企业融资是增加信用评级的重要途径，一般而言，履约偿还的融资越多，企业的信用度越高，继续融资越容易，而且财务成本越低。像西蒙这样的REIT，不靠融资就无法发展，因此，稳健的融资规划和偿还安排，对于增强其在资本市场的竞争力和提升赢利水平非常关键。
  西蒙的主营收入来源于客户长期租约，所以融资战略也建立在长期固定利率债务上，再融资时努力将浮动利率负债控制在总负债的15%-25%之间。（Reits的债务结构）
  财务数据显示，即使在西蒙大举并购的年份，净现金流基本较好。只要把融资综合利率水平控制在一个较合理水平，在目前的赢利能力下，西蒙的现金流还不会出现大的危机。
  优化资产组合
  上市之前，西蒙主要依靠借债经营。在20世纪六七十年代，商业地产开发商只要能签下主力店，就能借到项目开发所需的100%资金。
  而在项目开发完毕之后，开发商就能用租金还债，并作为下一个项目的启动资金，西蒙就是采用这一模式赚到了第一桶金。
  而REITs上市之后，优质资产的购买和兼并成为西蒙成为最重要的动力来源。在这方面，西蒙的胃口似乎永远得不到满足。
  根据西蒙数据，零售物业的可出租面积（GLA）与主营业务收入两者的联度达到95%以上。因此，不断扩张规模是提高营运收入的一个非常重要的途径。而西蒙并不因此放弃对物业品质的苛刻考量，“在最好的市场拥有最佳的商场”，这是西蒙一贯坚持的战略。
  西蒙自上市以来，只有 1994年和2000年末进行收购，2000年受到高科技股暴涨的冲击，管理层采取了较稳妥的策略，没有进行并购。次年，受到市场进一步挤压，自身成长率为负，便以小规模并购适当平衡了一部分成长损失。稍后又恢复了进取的并购发展态势。而在正常的年份，西蒙通过并购获得的增长占全部成长动力的70%～90%.可以看出，如果没有持续的并购，西蒙是不可能高速发展的。
  西蒙的资产端策略：西蒙选择并购目标，主要考虑三方面因素：回报率、能增加净资产和现金流。零售物业的并购估值与其他行业不同，一般是评估建筑物本身的价值、土地价值、现有租约下的市场价值等。前两项按照市场现价比较容易估值，而后一项则要参考该物业在市场上的竞争位置，如每平方英尺的销售额、租金和租出率等指标。
  在西蒙历史上，标志性的几次并购包括：1996年，西蒙与另一个家族地产商DeBartolo 合并，成为全美最大的商业地产运营商；2004 年并购 Chelsea 地产，在其资产组合中确立厂家直销中心Outlets模式；2007年，收购 Mills公司获取米尔斯品牌旗下的Mills业态大都会区购物中心。
  其中，1998年对CPI的兼并更堪称大手笔。西蒙以59亿美元（包括继承的债务）的代价将CPI收入囊中，由此增加17个区域购物中心、2座写字楼、1个社区中心，还有6个合资的区域购物中心的部分权益，共计1180万平方英尺可出租面积，占当年总可租面积的7%.并购CPI是西蒙经营历程上的一件大事。当年，西蒙总营业收入提升了33%，其实四成收入增长归功于此项并购；而在并购后第二年，又带来了营业收入增长的70%.西蒙旗下还有一些物业资产并非由西蒙公司完全所有，而是有第三方合作者部分所有或管理。
  截至2010年底，西蒙与第三方合伙人共同拥有权益的收益型物业共有175处。其中，19处物业包含在西蒙的合并报表中，而另外的156处物业采用权益法进行会计核算，这156处物业被称为合资物业。
  除了采用收购战略，选择性地吸纳优质商业物业，调整资产组合外，西蒙还经常出售非核心资产，进行资产剥离。
  对低效率物业的处置是西蒙REIT经营中的另一个关键。如果出售时的价格比购入价高，还能带来收益。西蒙几乎每年都会卖掉一批物业，从10年的数据看出，仅处置物业就获利1.89亿美元，相当于每年平均增加了2000万美元的收入，而年均交易额多达上亿美元。处置物业已成为西蒙的主要经营活动。
  以2010年为例，西蒙资产重组主要包括对Prime的收购和SimonIvanhoe的出售。该年其净利润的增长主要来自于资产重组和出售。资产交易带来的净收益为3.21亿美元，折合摊薄每股收益越0.91美元。这部分资产交易收入主要来源于出售在Simon Ivanhoe中的资产及权益。
  规模与品牌
  2008年到2010年，西蒙的收入总额分别为37.83亿美元、37.75亿美元和39.6亿美元，基本保持在一个相对稳定的水平上，2010年的状况有所提高。
  从收入来源看，西蒙的绝大部分收入来源于零售租户的租赁收入。具体来讲，租金分为两部分，一部分是基本的最低租金，第二部分是依据租户的销售额，提取超过约定部分的超额租金，或者说按比例的提成。
  西蒙强大的品牌影响力使其在租户选择和底租确定上有更多的话语权；另外，西蒙还会与租户确定销售额分成协议，分享租户超过基线销售额的一部分。以2010年为例，基本租金24.3亿美金，超额租金为1.1亿美金，两者分别占总收入的61.39%和2.80%.“租户认缴物业维护综合费”则是在西蒙总收入中所占比例第二位，这是租户对西蒙一部分运营支出的分摊或者按比偿还。主要包括物业运营、不动产税、维护和维修费用、广告和促销支出等。2010年租户偿还收入为10.8亿，占总收入的27.38%.比较2008-2010年期间，西蒙在物业运营、不动产税、维护和维修费用、广告和促销方面的成本支出与租户偿还的比例，可以发现，每年租户分摊和偿还的这部分收入都高于实际支出额。这意味着西蒙在物业管理、不动产税、维护、广告促销等方面实际上并不支出成本。
  在美国零售物业地产领域，西蒙的盈利能力是比较突出的，这得益于规模和品牌的力量。
  西蒙地产经营策略的一个核心点就是“要在全美各地的每一个商业中心占有一席之地”。凭借强大的规模经济，西蒙有效地降低了运营成本，提高了其对于零售商和消费者的影响力。
  同时，西蒙还通过大量的市场营销推广，培养顾客对购物中心和商家的品牌忠诚度。
  大量的电视广告，提醒消费者，西蒙旗下的商场可以满足更多的欲望。多场创新性的营销战役，增强了西蒙与终端消费者的联系，提升了西蒙的品牌形象。积分制等顾客奖励措施的出台，也有力支持了品牌的传播。
  “人们知道，他们无论走到世界的哪个角落，只要看到西蒙的标志悬挂在商场外，他们就可以预期这个商场的基本水平不会低于一个标准的质量水平。他们知道，可以在这个标志之下的门内，找到他们想要的东西。”西蒙集团执行副总裁约翰这样说。规模、品牌、运营收益和融资能力，对于西蒙来说，也许是同一件事。
  西蒙零售平台详解
  近郊：区域性购物广场
  （Regional Malls）
  区域性购物广场其实是西蒙独创的商业地产类型，它代表着西蒙公司的品牌特征：在一家现有的品牌零售商店附近修建众多铺位，租给其他小型商户，由此带动其他商家的人气，带旺整个购物中心财气。
  在美国，区域性购物广场一般包含一个传统的百货主力店，或者几个主力店和大型零售店的组合，以及多个较小的与主力店相连通的小型商店。此外，还有一些附属的独立商店和餐厅等，通常位于沿停车场的周边。
  西蒙拥有的161个区域性购物广场，通常位于城市近郊区，附带大型室外停车场，是封闭性的、单层多入口的独栋商业建筑，可租赁面积大致为40万-240万平方英尺（约合3.7万—22.3万平米）。
  这些购物广场中包含总数超过18300个店中店，包括709家主力店，其中大多是全国性的大型零售商。这意味着平均每家地区性购物广场包含3到5家主力店和超过100家独立店铺。
  以硅谷的斯坦福购物中心为例。这个位于名校斯坦福大学附近的大型购物中心，拥有布隆明代尔（Bloomingdale‘s）、梅西（Macy‘s）、内曼。马库斯（Neiman Marcus）、诺德斯多姆（Nordstrom）等数家老牌百货店，也有路易威登、蒂凡尼、巴宝莉、香蕉共和国等的名牌专卖店，还包括有机菜场、咖啡店、高级餐馆等餐饮设施。整个购物中心建得像公园一样美，走不了几步就有喷水池和花圃，还有不同风格的雕塑点缀其中，让人流连忘返，这是斯坦福周边高收入人群常去的地方。
  远郊：名品折扣奥特莱斯
  Premium Outlets
  名品折扣奥特莱斯（Premium Outlets）通常是露天的商业中心，包含为数众多的设计师品牌店、工厂直销店和折扣店，一般都位于城市的远郊。截至2010年度，西蒙拥有58个工厂直销折扣中心，可租赁面积从15万至85万平方英尺（1.4万-7.8万平米）。
  Premium Outlets一般邻近大城市和旅游目的地，包括纽约、洛杉矶、波士顿、棕榈泉、奥兰多、拉斯维加斯和檀香山等。一般都位于城市的远郊，建筑风格是美国小镇式的成片低矮建筑群，有统一规划的道路和停车场，通常包含一个美食广场。
  硅谷以南的Gilroy奥特莱斯就是此类。Gilroy避开了地价昂贵的硅谷，却离硅谷只有40分钟车程，附近有宽阔的土地和众多停车位，特别适合兴建这类折扣中心。这样购买力很强的硅谷人不必开很远路程的车就可以去购物。而折扣中心旺盛的人气也带动了周围的商业，餐馆、加油站等随之增加，也让这个农业为主的小城增添许多收入。
  在西蒙拥有的Premium Outlets中，最著名的当属纽约附近的Woodbury Outlets（伍德伯里奥特莱斯）。这个奥特莱斯的名气之大，以至于成为赴美购物旅游的主要目的地之一和美国东部团体旅游路线的必备景点。
  与地区性购物广场相比，Premium Outlets通常位于大城市或者旅游目的地附近，距离市区较远，而前者遍布各个主要的城市区域，通常位于近郊。
  此外，Premium Outlets通常是开放式的、沿露天街道分布的众多独立店铺，单个店铺面积较小，而Regional Malls多为大型单栋封闭建筑，通常包含一个或几个大型百货商和零售商，在购物广场内有全封闭的通道相连。
  Premium Outlets提供的多是工厂直销店和品牌折扣店，一般价位较Regional Malls内的百货店低40%-80%左右，多为过季、断码、折扣商品。
  大都会区：The Mills
  2007年，西蒙收购了米尔斯公司的16家地区性购物中心（The Mills，大都会区购物中心）。Mills购物中心的可租赁面积通常从100万到230万平方英尺（9.29万-21.4万平米），通常包含各种全国性零售商。
  The Mills位于主要的大都会区。它们综合了传统的购物广场、直销中心以及大型零售商和娱乐设施。
  上世纪80年代开始，人们又回
  归城市。西蒙在老家印第安纳波里斯市中心建立了一个拥有大型停车场的商业中心，不仅有零售业，还有娱乐业。他们开始开发混合使用型的商业地产，即包括零售业、住宅区以及办公商业区的地产模式，同时还包括旅馆、公寓、小游艇船坞和其他娱乐设施。上世纪90年代初期，西蒙又提出了新理念，将娱乐业和商业地产结合，他们认为，有趣的娱乐项目可以让人们在购物中心停留久一些，从而增加购买力。
  硅谷米尔皮塔斯市的大摩尔Mills购物中心就是这类商业地产。这里有数十个的品牌直销中心、品牌零售店，也有一元店等独立小百货店和儿童蹦蹦床、电影院、电子游戏厅等娱乐设施。其中的寇奇工厂店常常人满为患，不得不限制入店人数。此类购物中心需要很大的面积，只适合建在偏远郊区，利于有车一族。
  与地区性购物中心、奥特莱斯相比，Mills的规模更大，包括了传统的地区性购物中心和Outlets两种模式，并且提供了更多的餐饮、娱乐等服务。在地理位置上，定位有所差异，绝大多数Mills位于大都会区的城市区域。
  Mills反映了商业中心向大都会区城市中心回归以及融合娱乐与生活方式的趋势，事实上，在Mills这种模式上，西蒙并非运作最成功的公司，北美地区最为知名的大都会区顶级购物中心，例如位于加拿大的West Edmonton Mall、位于明尼苏达州的Mall of America、加州的South Coast Plaza，都不属于西蒙集团（西蒙是Mall of America的主要合作伙伴之一，但不是业主），西蒙的Mills也都是通过对米尔斯公司的收购获取。
  社区生活中心
  社区生活中心其实是西蒙最早起家的产品模式。1960年8月，西蒙兄弟在印第安纳州的布隆明顿开发了第一家社区生活中心。这种社区生活中心面积较小，通常是非封闭性的商业建筑，拥有传统的社区购物中心，以提供质优价廉的便利货物和服务为主。甚至有的建成露天商业中心，以便更能充分地利用这些区域性购物广场的人流和吸引力。
  这类社区中心只为某特定区域的居民服务，麻雀虽小，五脏俱全，杂货店、药店、美容店、银行等应有尽有，且交通方便。住得近的居民甚至步行可到。
  社区生活中心面积比地区性购物广场小，一般拥有10万至95万平方英尺（1万-9万平米）的可租赁面积，通常是非封闭性的商业建筑。
  西蒙拥有66个社区生活中心，社区生活中心的目的是服务于一个较大的区域，通常包含主力店和其他全国性零售店，这些主力店占据了该中心可租赁面积的绝大部分。
  西蒙集团也拥有传统的社区购物中心，以提供质优价廉的便利货物和服务为主。这些中心通常包含一个超级市场、折扣零售店或药店，旨在服务邻近的社区。此外，西蒙在某些地区性购物广场毗邻设计露天商业中心，以更充分地利用这些区域性购物广场的人流和吸引力。
  以位于芝加哥大都会区的Bloomingdale Court为例。Bloomingdale是美国伊利诺伊州的一个地名，位于芝加哥以西25英里，属于芝加哥大都会区的一部分。从地理位置上，它相当于北京的上地或者亦庄。
  以上四种业态，构成了西蒙集团持有的商业零售地产的主要部分。
  当然，美国商业零售业并不仅仅只有这些形式，还有许多其他有代表性的商业模式，例如纽约第五大道和芝加哥密歇根大道的商业街、华盛顿附近阿灵顿的时尚中心、休斯顿下城独具特色的Huston Center和中央人行隧道系统中的特色商业区以及Mall of America等超级商业中心等。
  但总体而言，社区生活中心、地区性购物广场、Premium Outlets和Mills这四种业态，分别定位于不同的地域、顾客群和需求，构成了美国零售地产的主要类型，也反映了当代美国商业零售业的主要发展模式和趋势。
  截至2010年底，西蒙的全部自持可租赁面积中，超过90%都处于出租状态。正是凭借持有的这些物业，西蒙成为北美当之无愧的零售地产之王。