新三板做市指数断崖式下跌 未来路在何方？

2015年新三板挂牌公司业绩整体向好，当年挂牌公司平均营业收入1.64亿元、平均净利润1293.65万元，同比分别增长17.33%和41.75%。挂牌企业的盈利在增加，质量在增强，比如像神州专车这样的明星企业也已正式挂牌新三板。

在企业的盈利能力整体增强的同时，做市指数却呈断崖式下跌态势。从之前最高点2673.17,一路跌到最近的1094.80，现在可能就是最低的时候。这是个悖论，企业盈利增加，股价应该往上走，但为什么我们看到的是往下走？
一家新三板企业，做市后价格一直维持在十五六块钱左右，但有一天，价格突然跌到了8.5元左右。经查询得知一名持有20多万股的小股东，因为要移民，在二级市场减持套现，当天仅成交了92万元，但公司股价却缩水了一半。
也就是说仅用92万元，就可以砸盘。实际上，在此期间，已经有很多著名的投资机构与企业基本达成了12元/股的定增价格。这样的例子比比皆是，很多做市的企业都已经跌破定增价，跌破净资产。
这个悖论说明，定增价格可以相对真实的反映企业价值，做市价格不能反映企业的真实价值。
这篇文章是根据东北证券(000686)山东分公司总经理张可亮近期在青岛举行的“董秘训练营”上的演讲整理的。全文近1万九千字，经过删减、整理，主要对新三板目前存在的做市商制度以及流动性问题谈了他的看法，提出了"凡是谈论流动性的投资者都不合格"，"做市商现在是空手坐庄"等观点，供大家讨论。
分三个部分，第一部分是新三板的一些现象，第二部分是现象背后的原因探究，探究明白原因之后，第三部分我们看分层之后挂牌企业有哪些应对策略。实际上也是一个发现问题，分析问题，解决问题的逻辑思路。
一、新三板市场的一些现象
1、新三板企业质量增强但做市指数下跌
根据股转系统2016年5月26日通过官方渠道发布“新三板挂牌公司2015年年报解析”，2015年新三板挂牌公司业绩整体向好，当年挂牌公司平均营业收入1.64亿元、平均净利润1293.65万元，同比分别增长17.33%和41.75%。截至2015年年底，新三板挂牌公司平均总资产2.82亿元，平均净资产1.25亿元，比前年同期分别增长29.87%和48.95%。上述四个指标同比都增加很多，体现出挂牌企业的盈利在增加，质量在增强。新三板经过这两年的高速发展也吸引了很多优秀的企业挂牌新三板，比如像神州专车这样的明星企业也已正式挂牌新三板。
在企业的盈利能力整体增强的同时，做市指数却呈断崖式下跌态势。从之前最高点2673.17,一路跌到最近的1094.80，现在可能就是最低的时候。这是个悖论，企业盈利增加，股价应该往上走，但为什么我们看到的是往下走？
拿我们服务的一家新三板企业举例，该企业质地很好，做市后价格一直维持在十五六块钱左右，但有一天，价格突然跌到了8.5元左右。经查询得知一名持有20多万股的小股东，因为要移民，在二级市场减持套现，当天仅成交了92万元，但公司股价却缩水了一半，也就是说仅用92万元，就可以砸盘。实际上，在此期间，已经有很多著名的投资机构与企业基本达成了12元/股的定增价格。这样的例子比比皆是，很多做市的企业都已经跌破定增价，跌破净资产。我想通过这个现象，这个悖论来告诉大家，我们认为定增价格可以相对真实的反映企业价值，做市价格不能反映企业的真实价值。
2、做市商和做市企业的数量不断增加但成交额却出现下降
第二个现象就是做市商的数量和做市企业的数量不断增加，14年底做市商72家，15年底做市商85家，做市的企业从14年的122家，到15年的1115家，截至目前有1610家，做市商和做市企业的数量都在不断增加。如果做市制度能够增加流动性，那么在做市商和做市企业二者同时增加的情况下，成交额应该是翻倍增加的走势，但是新三板的成交额不升反降。这是第二个现象，第二个悖论。通过这个现象我想告诉大家：现阶段，做市商不能提供流动性。
3、创新层与基础层的二八现象明显第三个现象是创新层与基础层的二八现象明显。我们对创新层和基础层的交易情况作了对比分析，创新层中24%的企业是没有发生过交易的，76%是有过交易的，而基础层中发生过交易的是21%，未发生过交易的是79%，一个非常明显的二八现象。另外，分层后953家创新层企业的成交额占了总成交额的53%，7,091家基础层企业的成交额仅占47%。通过这一现象，我想说分层还是有点道理（其实我还想说分层是有大道理的，这个在后面讲）。
我挑了这三个现象，试图从这三个现象里面发现一些本质性的东西。从前两个现象和得出的结论（做市价格不能反映企业真实价值，做市商不能提供流动性）我们应该再得出一个结论，那就是现阶段的做市商制度有问题。我一直在为新三板鼓与呼，但唯独对做市制度颇有微词，下面我就想讲一下做市商制度的问题和流动性的问题。
二、现象背后的原因探究
1、 做市制度的问题
2、 为什么做市价格一路下跌，为什么做市商没法提供流动性，我找了三个原因：
（1）做市商总体投入金额少
我从网上得到一组数据，投入做市金额在10亿以上的有两家，东方证券 和广发证券 (000776)（实际上已经超过20个亿）。投入5到10亿的有六家，投入1亿到5亿元的有38家，投入不足一个亿的有39家，投入不足1000万的有7家。但实际上东北、中信、海通、国信这不到10家券商投入的金额应该都超过了10亿元，但相对于新三板两万多亿的市值来说，券商总体投入能二百个亿，这二百个亿为两万亿提供流动性，哪怕是为其中的10%的小股东提供流动性，都根本不可能。所以做市商根本接不住，所以也就不想接。
（2）做市商投入金额与新三板投资者结构不匹配
我们从wind中统计了做市商做市情况，发现做市商持有单个做市企业的股票较少，很多做市商就拿20万股30万股。
现阶段新三板挂牌企业的股票的持有者，一为老股东群体，二则是通过挂
牌前私募或者挂牌后定增进入的机构投资者，他们持有的金额少则几百万，多则上亿。当一家做市商在该股票上投入的做市金额只有几百万甚至不足百万的时候，怎么可能接得住？怎么可能为机构投资者提供退出渠道？
别说机构投资者，新三板个人合格投资者的门槛就是500万元，很多做市商在每只股票上的投入，可能连一个普通新三板的散户的减持，都接不住。庄家、闲家力量对比悬殊，现在做市商就是拿仨瓜俩枣出来，还好意思说自己在坐庄。
（3）做市部门考核压力大，做市商主动做空
当前阶段新三板二级市场，最大的空头可能就是做市商群体，因为证券公司对做市部门有考核，考核的主要标准还是利润。所以做市企业的股票下跌，做市部门的压力很大，压根不想接，甚至有些做市商趁着价格高，自己提前减持，变成了做市商跟做市商之间自己玩。
做市交易制度的推出的设计初衷是为了活跃交易，让投资者在想要卖出股票的时候，随时可以找到做市商接盘，即为提高保证新三板流动性而推出的。但现阶段做市商做得更像是低价投资赚钱，而非做市提供流动性。要想真正做市，做市商在持有库存股的基础上，必须为该只股票预留几倍甚至十几倍的接盘资金，做市投入应该与该只股票的总市值之间有一个合理的比例关系。
3、 流动性问题
第二个我想讲的是流动性的问题，大家最关心的一个问题。我们都在喊流动性不足，这是新三板最大的问题。那到底什么是“流动性”？因为我们A股市场存在很多年了，所有的跟资本市场有关的词，大部分都是在A股上创造出来的，然后我们把这些词汇再拿到新三板市场上来讲，想当然的，下意识的全部是在跟A股市场作比较，“流动性”也是。A股的流动性能够作为新三板流动性的标准么？如果不能，那么新三板到底需要什么样的流动性？我们大家一起来探讨这个问题。