叶檀：恒大的钱到底哪里来的？

现在这个时代，谁敢借钱，谁就牛，现在资金运作疯狂到什么程度？恒大可作典型案例。这就是一个王石这样的老实人被欺负、得道歉的市场。

恒大收购万科引发震动，恒大负债率极高，如此大手笔出钱，是从哪里来的？恒大发行债券利率高于万科，万科几乎是最稳健的房地产 企业，而现在，万科却被逼得山穷水近。

2015年年末，上市公司“中国恒大”总负债6148亿元，其中流动负债4566.81亿元，非流动负债1582.12亿元。资产负债率为81.22%、净负债率93.4%。另一组数据显示，2015年年末，恒大总借贷为2969.1亿元，比2014年的1561亿元，多出1453亿元。

去年恒大一年以内到期债务高达1587.4亿元，环比2014年的797亿元大涨99.17%。其长期借贷高达1381.6亿元，涨幅80.83%。据年报披露，其长短期借债实际利率为9.59%，一年还息约数百亿，恒大净利润大约百亿上下。

恒大近些年像吃了药一样激进。2014年恒大地产 短期借贷比上年翻番，合同销售金额却只增长了31%。其他流动比率、速动比率，同样显示恒大流动性不断收紧，偿债压力非常巨大。

但是，恒大不怕。

第一个原因是房地产增值，地价的上升是中国金融业最猛烈的春药。据恒大董事局副主席、总裁夏海钧今年3月在年度业绩说明会上介绍，恒大目前的土储原值为1982亿元，市场评估值为4910亿元，增值率为148%。倘若扣减50%的增值税、25%的所得税，恒大的净负债率为52.8%。

恒大的土地储备中，最具价值的莫过于深圳的土地资源，恒大方面透露，其在深圳有20个项目，价值千亿。而垣大举牌廊坊发展 ，也是为了布局主要城市土地市场，目前基本完成布局。2015年恒大土地储备建筑面积1.56亿平米，同比增长897万平米，在162个城市有地，覆盖全部一线城市和绝大多数省会城市，土地平均成本每平米1173元，这也是恒大去年核心净利下降、每股经营现金流为负但每股净资产大涨特涨的原因。

目前有些公司的激进做法是拜地价上升所赐，只要房地产价格一有风吹草动，就完蛋。

第二是原因是恒大是立足于房地产的庞大金融控股公司。

年报出炉后，一些外资行很不看好恒大，原因就是高负债。德意志银行 、高华证券、摩根大通 等外资投行对恒大地产给出“难言乐观”的判断，关注点聚焦在极易美化报表却并没有想象中安全的“永续债”上，若将此计入负债表，恒大地产净负债率将飙高至咋舌的280%~314%区间。部分外资投行建议“回避”恒大，将其目标股价定在3.54~4.1港元区间内。

永续债是一种可以美化报表的负债。不规定债务到期期限、但可以按期取得利息，债权持有人只有在企业破产重组时才可以要求清偿本金，还债顺序排在普通股之后。这种债按照香港上市公司会计准则，在财报上算作权益，可以立马降低资产负债率。金融危机前后，各主要经济体调整会计准则，似乎是为了方便公司财报涂脂抹粉。

据披露，以“永久资本工具”入项的永续债第一次在恒大地产年报中现身为2013年，250亿元永续债的发行规模属业内之最。到2014年底，其永续债结余已达528亿元。2015年，这一份额再度增加229亿元，达到了757亿元。看来这是太大的让人不忍受放弃的甜头，民生、平安这样银行胆量不小。不出意外，这笔巨额债务被列入权益项，而非负债。

外资继续看走眼，他们没有料到中国公司胆子比他们金融危机时更大。

恒大是个金控公司，房地产是最重要的杠杆，其他的包括恒大人寿、恒大互联网 公司、参股资管公司等等。举一个例子就可以知道资产膨胀到什么程度：恒大收购中新大东方 须满足承诺，2018年将这家现时32亿资产规模的险企做到1000亿。也就是说，三年时间要把中新大东方规模扩大近30倍，相当于再造一个安邦保险（现时规模1195.29亿元）。

到目前为止，我们发现的以恒大融资工具有债券、信用、银行、票据等等，我们打开脑洞、极尽想像，恐怕也难以穷尽。

这不，《中国经济周刊》报道，恒大收购万科的91.1亿元并非来源于恒大自有资金，而是通过中融信托成立信托计划募集得来。虽然中融信托否认了此事，认为“中融信托给恒大的融资主要用于特定房地产项目的开发、合作，资金会根据合同约定的使用范围使用，不会参于上市公司股权投资。”笔者怀疑，真的查得清吗？