数据正反馈市场 警惕隐性的风险

舆论预期被打满之后，从交易博弈的角度，利用资金不断有强化了这种预期，随之有形成了正反馈。总之，在高频数据不被证伪的情况下，风险是逐渐被聚集的。注意的是，小川行长称，目前已经到了量化宽松周期的尾部，需要对货币政策转变为审慎，随后，外围商品大跌。 高频数据继续述说着经济复苏的故事，今天统计局发布的1-2月工业企业利润数据，再次让人俯首称臣，创历年来1-2月工业企业利润总额新高。但根本原因还是因为此前货币宽松下 的涨价逻辑，反而在效益大幅改善的背景下，企业去杠杆还出现了回升之势。今天又是MPA最后一周到来的时候，资金面的危机始终没有消停。

总之，杠杆去化将是一个缓慢的抽丝的过程。未来资金面或许会由于监管指标而出现偏紧，但在当前短期资金持续上升的情况下，又很可能出现流动性“超调”的风险。所以，央行基于“稳杠杆”的要求，一定会在适当的时候投放流动性，以缓解短期的资金面压力。而且，小川行长在在博鳌论坛上的最新讲话，表示货币政策已经从宽松回归“谨慎”了，但是强调这一过程是渐进的。

如果金融去杠杆持续，实体经济很可能再次掉头下行，当前看起来由生产指标在支撑仍有改善的惯性。这也和有舆论认为需求层面数据其实非常弱而导致边际较弱成反比，因为，无论是今年公布的工业企业利润，还是从政策到市场的预期导向，似乎都对未来的经济增长预期很强。比如，政府工作报告中的“在实际工作中争取更好的结果”的表述，以及市场预期短期利率将长期维持在高位，和股票市场从上游炒到下游等等现象，总感觉有增长改善的“幻觉”。

也许还可以有一种解释，那就是在舆论预期被打满之后，从交易博弈的角度，利用资金不断有强化了这种预期，随之有形成了正反馈。总之，在高频数据不被证伪的情况下，风险是逐渐被聚集的。何况，小川行长在在博鳌亚洲论坛上还称，目前已经到了量化宽松周期的尾部，需要对货币政策转变为审慎。

虽然，去杠杆是有防风险的审慎做依据，但是周行长讲话进一步肯定了今年货币政策稳健中性的基调，也表明了将会继续推进楼市“去杠杆、去泡沫”的决心。加之财政政策多年已经对经济结构改革失效，所以，对于长期结构性改革中，货币政策仍将发挥作用，创新型工具或将出台以鼓励某些行业发展，助力经济改革。

对于券商来说，资金的本性是逐利的，引导资金脱虚向实最主要还在于实体经济结构的改善与投资回报率的提升。我们也希望看到经济复苏的现状，如果，实体经济回报率的改善，本身有利于非金融企业杠杆的去化。其实，当下同业存单或将成为银行在短期加杠杆的方式，资金空转难以改变，所以，银行为主导的金融市场使得我国非金融企业高债务杠杆具有一定的天然性。

在非银金融机构层面，券商的杠杆率要远远高于保险与基金，甚至远高于城商行与农商行。这主要由于同业存单、同业理财、委外理财的资金链模式下，券商资管承接的多是银行的委外理财，资金成本更高，因而存在翘高杠杆的冲动。这也是为什么通过年报来看，本来在去杠杆的背景下，资管项反而是正增长较多。

而再看今年，有舆论此前做过调查，多个股份制银行明确表示今年不新增债券委外，甚至会对存量规模进行调整。此外，多个省的联社开始出台一系列的监管政策，约束委外的扩展，甚至要求下面的联社收回委外。所以委外规模大概率会出现放缓迹象，而如果下半年市场一直没有起色，特别是债市，又势必会影响投资业绩，通道方不管，银行作为委托人又找不到投顾来负责，所以扯皮的事情很多。

所以，资管业务还是主动管理类的最好。虽然，这篇《券商业务结构迈向均衡》文章中，对资管业务的亮点提到了是全年的重要组成部分，但是券商集合产品有旁氏的风险，老集合由于底层都是低利率的债券，目前浮亏会非常严重，谁买意味着接最后一棒的风险。所以，文章也没有多谈，这反而是明年行业的预期差。

不过，也可以看到，券商积极践行“一带一路 ”倡议、资本市场服务脱贫攻坚等要求，进一步加大海外业务布局，加大对产业扶贫的金融投入力度。出于经济转型的结构性调整，如果资管将风险化解为长期限品种，可能舆论的担忧也只是片面上的。总之，在不同的环境中，还是需要力求转变，主动去杠杆为宜。

对于信托来说，对于集合信托不断发新产品的现象，我们也不得不担心为什么这个迎来小阳春的逻辑。总之，在去杠杆的“吆喝”声中，还求主动卖出资产为宜。并且，在《理财市场收益现分化：信托、P2P优势减弱成鸡肋》此文中，也提出了近期集合信托有“脱实向虚”的倾向，加之调整期中风险隐现，短期内信托产品对于投资者的吸引力有所下滑。不过，我们角度来看，风险既然高宜短不宜长。