·申万宏源中小盘·三维看视源（招股书+实地调研+草根）

注明：本人于002841视源股份开板当日（2017年2月8日）买入视源股份。2月24日跟帖即本人加仓视源股份价格。今日开贴，再以90元左右再次加仓视源股份。长线N年。
声明，股市有风险，据此贴买入，盈亏自负！

·申万宏源中小盘·三维看视源（招股书+实地调研+草根）

2017-03-06 马晓天/李凡 申万中小盘研究

视源股份作为涨幅和关注度极高的一家次新股，公司业绩连年翻倍增长，目前市值已经超过350亿。我们挑选了公司招股书中的核心要点，也在上周五组织了实地的联合调研。同时我们遍访互联网的各个社区，搜集了众多草根评价，从三个维度来揭开视源股份的神秘面纱。

1.基本面要点梳理视源股份于2017年1月19日登陆深交所并与中小企业板成功上市，是具备高成长性的TV板卡和智能平板行业龙头。以下是对其主营业务、所在行业、未来发展等维度的基本面要点梳理。
1.1主营业务：TV板卡与智能平板业务均处行业第一
公司是全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商。2015 年和 2016 年 1-6 月，公司液晶显示主控板卡的销量分别为 5467.9万片和 2880.6万片，其中液晶电视主控板卡销量为 5217.9万片和 2786.2万片，占 2015年和 2016年上半年全球出货的液晶电视所使用的主控板卡数量的比例分别为 23.26%和 28.95%。2015 年和 2016 年 1-6 月，公司交互智能平板销量分别为 166,271 台和 100,909 台，位居国内交互平板行业第一。
产品1-液晶显示主控板卡：全球销量占比第一，收入五年CAGR 38.7%，智能电视板卡带动业务高速增长。基于 Mstar、MTK、Realtek、Amlogic、RDA、海思等主流芯片平台，可支持亚太、欧洲、北美、南美等主流电视信号标准，已形成覆盖区域广泛、产品线齐全的液晶显示主控板卡产品体系。公司液晶显示主控板卡已应用于 TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、乐视、小米、微鲸、Vizio、夏普、东芝、松下等公司的产品。除应用于液晶电视外，公司液晶显示主控板卡还应用于其他液晶显示产品，如监视器、数字标牌、交互智能平板等。公司积极与国内视频播控牌照方、海外网络视频服务商、互联网应用提供方等进行合作，不断推出新型互联网智能电视板卡产品。公司的智能电视板卡目前已应用于国内传统电视品牌、互联网及新兴电视品牌，并出口海外市场。随着全球智能电视需求不断增加，公司智能电视板卡销售收入快速增长，带动公司液晶显示主控板卡产品销售收入增长。2013年、2014 年、2015 年和 2016 年 1-6 月，公司智能电视板卡销售收入分别为 1.15亿元、4.41亿元、8.80亿元和 6.47万元。
产品2-交互智能平板：自主开发希沃、CVTOUCH系列产品，收入五年 CAGR 149%。2015年起达到国内市占率第一，收入增速高达77.46%。公司以液晶显示主控技术为基础，结合多点触摸交互技术、数字信号处理技术与计算机软硬件技术，开发出具有自主知识产权的集电视、电脑、电子白板等功能于一体的交互智能平板——希沃系列商用显示产品和 CVTOUCH 系列商用显示产品，具有超高清液晶显示、多点触摸、快速响应、多功能一体化、低能耗、长寿命等特点。2009年创立的信息化教育服务品牌希沃seewo，近年来发展迅速，其中希沃交互智能平板的销售收入，在最近三年年均复合增长率高达93.86%。截至2016年6月30日，希沃在全国已有超过1000个合作服务网点、覆盖719个城市。
产品3移动智能终端：搭载智能操作系统，可实现移动通信、移动娱乐、移动办公、移动教学等功能。公司的移动智能终端产品涵盖 7 英寸、8 英寸、10.1 英寸等主流尺寸。这块业务已经逐步弱化。

公司具备多项竞争优势：
技术优势：截至 2016 年 6 月30 日，公司拥有专利 743 项（其中发明专利 92 项）、计算机软件著作权 139 项、作品著作权 41 项、软件产品登记证书 10 项。2015 年 12月，公司被国家知识产权局确定为 2015 年度国家知识产权优势企业。
规模优势：既有的行业地位，全球液晶显示主控板卡占有率超过20%，国内交互智能平板行业第一。
品牌与客户优势：公司液晶显示主控板卡已应用于 TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、乐视、小米、微鲸、Vizio、夏普、东芝、松下等公司的产品；希沃系列交互智能平板，已成功应用于清华大学、北京大学、南开大学、上海市实验幼儿园、华南师范大学附属小学、成都石室中学、西北工业大学附属中学等院校的多媒体教室和实验室，以及 2010 年上海世博会、第 16 届亚运会、第 9 届中国企业领袖年会、2011 西安世界园艺博览会、中央电视台等的交互展示及查询系统，品牌知名度逐步提升，“希沃”已经成为商用显示领域的知名品牌。

公司前五名客户及相应的收入情况如下：

其他优势包括基于业务流程信息化管理的快速供货优势等。

1.2经营业绩：表现卓越，16年营收净利保持高速增长
营收净利保持高速增长，2012年-2016年营收CAGR 46%/归母净利CAGR 63%。根据公司2016年业绩快报，公司在2016年度实现营业收入 82.38亿元，较上年同期增长37.39%；营业利润为8.23亿元，较上年同期增长116.78%；归属于上市公司股东的净利润为7.42亿元，较上年同期增长109.32%；基本每股收益2.04元，较上年同期增长108.16%；加权平均ROE 74.94%，较上年同期增长20.29%。公司凭借着技术创新优势、快速供货优势、规模优势、品牌与客户优势和质量管理优势不断扩大市场份额，市场占有率逐年提高，公司的液晶显示主控板卡产销规模和营业收入实现快速增长，经营业绩呈较快增长态势。

各项业务快速成长，结构向高毛利率业务转变带动整体盈利水平提升。公司交互智能平板业务在保持营收规模高速提升的同时，毛利率水平也在不断提升， 2016年中报显示该项业务营收占比进一步提高至31.3%，同比增速77.5%，毛利率水平提高至30.44%，带动公司整体毛利水平提升至19.98%。

1.3行业分析：下游需求旺盛，智能电视、商用、教育显示市场均蓬勃发展
中国智能电视市场规模呈爆发式增长。在高速宽带日益普及、互联网视频广泛流行以及硬件成本持续下跌等因素的推动下，智能电视近年来在中国的销量呈爆发式增长态势。数据统计显示，智能电视2014年销量2825万台，2015年销量3556万台，预计2016年销量将达4170万台，增长率维持在18~20%的高位。同时，智能电视销量渗透率逐年提升，2015年达到76.4%，预计2016年的销售渗透率达到95%。智能电视、OTT盒子和智能微投是目前实现电视智能化的三个主要方式。据奥维云网（AVC）数据显示，截至2015年中国的智能电视累计保有量达1.05亿台，OTT盒子累计保有量达6010万台，智能微投累计保有量达90万台。另据智能家居网数据显示，预计到2018年底中国的智能电视保有量将达到2.3亿台（比2015年增长119%），未来发展空间巨大。
商用显示市场呈现增长态势。据 IHS DisplaySearch 统计，2013年全球液晶商用公共显示器出货量为228万台，增速呈现反转式增长，预计2017年将突破400万台。国内液晶电视产业链正在逐步完善，TCL、海信、海尔、长虹、创维等颇具实力的液晶电视生产企业产销规模逐步扩大，一批新兴的互联网电视品牌快速崛起。
国内教育信息化市场具有广阔的应用前景。据教育部统计，截至 2015 年末，我国各级各类学校数量合计 77.29 万所 ，交互智能平板应用潜力巨大。据 FROST & SULLIVAN 统计，2011年全球视频会议市场规模为 15.70 亿美元，到 2016 年全球视频会议市场规模将达到 41.50 亿美元。交互智能平板产品融合了人机交互、液晶显示、多媒体信息处理、网络传输等多项技术，集成了电视、电脑、投影机、触摸屏、电子白板等产品的多种功能，技术门槛较高，行业利润水平较高。

2.最新调研纪要新鲜出炉
2017年3月3日，我们组织了公司实地调研。公司工作环境、员工精神面貌均给人非常深刻的印象。

2.1高效研发管理获取新市场，财务业绩出色
发展方向：1）公司将聚焦于液晶显示主控板卡和交互智能终端的业务发展，移动智能终端业务收入占比已从15%下降到不足1%，仅处于库存销售状态。2）目前聚焦在应用软件，后续将招聘人才，对内容端进行建设。
经营模式：公司为纯设计的技术研发型企业，生产环节全部外包，是公司在发展初期受资金、人力等各方面资源限制的结果。
产品竞争力：1）公司产品具有研发快（研发周期2个月，快于同行6个月）、服务快和高品质优点，有力增强公司的话语权。2）板卡的核心竞争力在于研发效率、产品、以及产品功能的定义。3）智能平板竞争重点在于产品的渠道推广。对于新进入者来说，产品实现虽然不难，但产品很难大量推广，在产品管控、上下游供应链上也存在着一定壁垒。
财务分析：
1、业绩增长原因与预期：全球电视出货量近年来变化较少，公司增长主要原因在于：1）抢占竞争对手的份额；2）由于板卡的外包设计成本低于自主设计，近年来一些大厂商选择转型外包板卡设计，公司获得这部分市场。未来板卡增长在于：1）市场空间进一步提升，公司将推进与LG等厂商的合作；2）新产品的替换（非智能电视转向智能电视）以及新技术的替换（例如OLED）带来新机遇。2、零应收款的原因：在财务上，由于创业团队在公司发展初期的风险控制方面较谨慎，坚持零应收款策略并延续至今。
3、营收增长很快、费用没有增长的原因：1）规模效应的作用，费用增速低于营收增速。2）产品成本进行优化，平板产品以前用进口屏幕，2015年起改用模组，成本大幅下降。
4、毛利率与产品价格：1）毛利率：板卡方面，智能电视板卡出口到全球各个国家，产品种类多差异大，总体比传统液晶电视板卡的毛利率高；交互平板方面，会议用交互智能平板的毛利率与教育平板相近，比板卡高。2）价格：电子产品的价格总体呈下降趋势，公司以增加应用功能的方式提高产品单价。
公司管理：
1、生产外包的风险控制：1）严格筛选代工厂，工厂考察期从数月到一年，视产品的市场反应决定是否大规模合作。公司倾向于选择规模匹配的工厂进行合作，以经验丰富的台资企业为主。2）二，同一款产品至少在2家以上工厂生产，保证备份生产。3）加工工艺、测试、品质管控都由公司负责，品质人员去工场定期检查，每月会与工厂进行沟通。目前生产都在可控范围内。
2、上市后的激励计划：公司在薪酬和福利待遇上一直优于同业，上市前公司已有100多位骨干获得原始股，上市后公司会采用股权激励等方案，实施难度不太大。

2.2主控板卡：国内市场份额第一，聚焦智能电视板卡市场
液晶显示主控板卡的下游客户为电视整机厂商，未来将成为更多知名厂商的稳定供应商。公司客户包括TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、乐视、小米、微鲸、Vizio、夏普、东芝、松下等。并在2015年与除三星、LG、索尼外，公司已成为其他客户的认证供应商，目前正推进与LG的合作。获取新用户、进入供应商名录具有一定的认证周期，认证完成的具体时间需依据客户以及双方的配合度，认证过程中存在多次稽核和整改，最长可长达半年时间。
2016年公司液晶显示主控板卡出货量在全球出货的液晶电视所使用的主控板卡数量中占比略超30%。由于液晶显示主控板卡无具体市场数据，因而根据液晶电视出货量估算市场份额。公司产品在部分客户的产品供应份额中占比超过50%，显示客户对公司的高度信任。价格方面，板卡的价格为从数十元到数百元，在整机价格中占比不高，主要取决屏幕的规格。而屏幕规格过于大时，整机造价过高将无法被客户接受。
互联网智能电视对数字电视的替代加速，将形成对应板卡业务的新增长点。2016年上半年智能板卡占整体主控板卡收入已超30%。智能电视板卡价格和毛利率均高于非智能电视板卡，利于增加利润。国内的智能电视2014年销量2825万台，2015年销量3556万台，预计2016年销量将达4170万台，增长率维持在18~20%的高位，旺盛的需求给公司该项业务长期增长提供有力的支撑。面对新兴的智能电视市场，公司积极与国内视频播控牌照方、海外网络视频服务商、互联网应用提供方等进行合作，不断推出新型互联网智能电视板卡产品。公司的智能电视板卡目前已应用于国内传统电视品牌、互联网及新兴电视品牌，并出口海外市场。2013年、2014 年、2015 年和 2016 年 1-6 月，公司智能电视板卡销售收入分别为 1.15亿元、4.41亿元、8.80亿元和 6.47万元，处于高速增长状态。
公司看好智能电视行业的巨大发展空间。与传统数字电视相比，智能电视拥有操作系统和CPU，并可连网。在智能电视时代，公司坚持专注于智能板卡设计，而非转向智能电视整机生产。随着智能电视厂家对自行设计生产的产品大力推广，行业逐步成熟，板卡设计生产业务将转向外包，公司在其中的业务潜力巨大。
现阶段，公司根据智能电视厂商（如阿里、乐视）的要求设计软硬件和定制内容，其中包含对不同产品的板卡设计生产。由于智能与非智能板卡生产零件差异不大，公司可继续发挥原供应链的优势获取产品替代的机会。

2.3交互平板：教育平板市场潜力大，17年新品首推会议平板
产品价格：交互平板产品的价格因尺寸而异，规格包括55寸、65寸、84寸等，均价约为13000元/台。
销售模式：平板产品的推广由公司自有销售团队负责接洽各地代理经销商，不同产品不同渠道的代理商有差异，每个应用领域面向不同客户，都需要新的代理商和渠道，其中教育产品面向教育局招投标，会议产品面向企业和政府采购。
客户资源：教育平板客户包括清华大学、北京大学、南开大学、上海市实验幼儿园、华南师范大学附属小学、成都石室中学、西北工业大学附属中学等院校等知名院校。
业务构成：80%的收入来自教育用平板销售，20%来自于会议用平板和ODM为主的出口销售平板。2017年公司将大力推广平板整机在会议、医疗等领域的应用。
1、教育领域应用：
产品介绍：教育平板主要提供硬件和书写等基础功能软件，不包含课件等内容。该业务从2010年开始，由单独的全资子公司负责，目前公司产品已覆盖近50万间教室。
销售模式：自有销售团队协助各地经销商和代理商完成教育局的产品招投标，由代理商在学校完成产品推广。营销团队超过100人，全国荣有27个办事处，合作的经销商达4000-5000家。
同业公司：教育领域对手主要是鸿合科技，是一家电子白板制造转向智能平板生产的企业。目前双方市场差距不大，2016年三季度数据显示公司份额是28%，鸿合份额也超20%。2017年公司将制定新的策略持续发力。此外公司旗下子公司华欣电子是触摸框生产上，获生产电子白板的汇冠股份参股，但公司与汇冠股份产品不一样。
与激光投影白板相比，交互白板具有较强竞争力。公司一直关注教育多媒体设备的更新趋势，通过参加展会、与上下游进行沟通等方式进行了解，从2014年底公司持续关注并评估激光投影技术的影响。激光投影产品市场表现呈下降趋势，去年激光投影技术的电子白板产品占比为32%，同比下降13%；交互智能平板的市场份额为67%，同比增长 39%。该产品不太可能完全替代交互智能平板的市场。教育平板市场潜力大。1）教育平板产品渗透率较低。全国估计有500多万间教室，而产品采购量不到70万台，教育平板产品的渗透率约为14%，市场具有较大空间。2）未来产品需求来自于小班趋势带来的市场扩张和替代需求。教育装备的使用周期一般不超过6年，仅换机市场每年的更新数量也超过100万台。同时目前小班制教学是一个趋势，班级人数从50-60人降到25-30人，会产生大量的新教室装备需求。
2、医疗领域应用：医疗方面的产品仍在认证阶段，因为临床认证周期比较长，目前只有几款产品完成认证过程。未来会组建医疗产品的自有营销团队。
3、会议领域应用：报告显示未来全球有800多万间会议室的需求，但现有会议市场的产品不多。微软曾有发布一款相关产品，但至今没有出货，因此市场目前还是处于起步阶段的市场。未来3年公司在该市场有较大的预期，业务上也会有较大的规划。渠道方面，各个区域会通过代理的方式销售，大客户一般采用直销。会议平板团队现有100多人，计划2017年增加到500人。
公司的交互智能平板已应用于2010年上海世博会、第16届亚运会、第9届中国企业领袖年会、2011西安世界园艺博览会等大型展会，并拥有中央电视台等知名用户。
4、智能家居应用：目前培养客户对智能家居交互平板的使用惯难度较大，公司对进入保持谨慎。现有的智能产品处于内部项目阶段，还没有大规模推广，为长远发展作准备。
5、其他应用：出口平板方面有酒店市场的规划和技术准备，但具体看需求情况。

3.草根评价：关于视源的360度看法
3.1 产品篇：好评满满
首先，视源的部分产品是这样：

没有评价的产品不是好产品，各位消费者给视源打几星？
视源旗下的希沃教育交互智能平板已入驻全国各地大中小学，微博上广受好评。

知乎关于公司的产品评价也普遍良好。

3.2企业篇：高效下的高福利高质量工作环境
2015年，视源股份的1600名员工创造了60亿元的收入，他们平均年龄28岁。公司员工的创造力与高薪酬福利待遇带来的激励和营造的环境息息相关。
知乎关于公司的评价讨论激烈。
3.3 外部篇：参访者的宾至如归和收获颇丰
作为一家优秀的企业，视源的对外风貌令人赞赏。
视源股份的财务数据十分凸出，在我国的A股上市公司中甚为罕见。大家都还在琢磨是什么核心因素造就了这样优秀的公司，也许有其特别的原因，也许就是把一件简单的事做到极致。我们认为视源股份的高成长在17年还将持续，建议积极关注！