002185 再创辉煌

华天科技(002185)

2017-2019 年半导体景气趋好，预计复合增速8%（2016 年增速1%），半导体封测厂业绩持续超预期概率大。预计1Q17 华天科技业绩增长35%以上，其中天水30%以上，西安40%以上。华天科技自2Q17 将进一步释放产能，西安和昆山产能预计30%以上扩张，产业景气自2Q17 将逐渐转暖，全年华天科技业绩有望取得40%以上增速，并且超预期概率较大。

昆山和西安厂营业利润率和收入占比3Q16-4Q16 均实现企稳回升，我们认为此趋势将大概率持续，先进封装将在未来2 年内成为公司盈利主力。2012 至2015 年，公司将天水厂业务作为现金流来源，工作重心放在华天西安和华天昆山的产品研发和量产，不断加大对西安厂的投资，以及对昆山厂的持股比例 ，公司对内生研发和销售反馈机制的信心不断加强。

行业景气趋暖，供需紧张驱动西安、昆山稀缺产能营业利润率分别恢复至11.5%、10%。2015 年华天科技西安营业利润率11.5%，昆山4-5%，受1H16 行业景气衰退影响，2016年西安营业利润率下降至8.5%，昆山受益于双摄和指纹识别上升至8%左右。2017 年华天科技西安有望受益于行业供需改善，ASP 上涨，盈利能力恢复至2015 年水平甚至更高，昆山则持续上升至10%左右。

公司的核心竞争力已从成本升级为研发和技术，公司估值有必要重新审视。市场对华天科技核心竞争力的刻板印象是成本控制，主要厂房选址在天水为公司节省了相当的人力和能源成本。但是经过2012 至2015 三年，随着公司逐步把研发和销售重心调整至昆山和西安，成本优势被削弱的同时，公司的竞争力已经升级至专用型竞争要素 ，即先进封装的研发和技术。

首次覆盖，给予“买入”评级。目标价17 元，上涨空间37%。预计2016-2018 年营业收入为55 亿、69 亿和86 亿元，归母净利润为3.99 亿、5.57 亿和6.99 亿元，EPS 分别为0.37 元、0.52 元和0.66 元，当前估计对应未来三年PE 分别为33x、24x 和19x。考虑到产业景气向好和公司成长性、竞争力升级，分别给予公司天水/西安/昆山2017 年PE估值27.7x、34.1x 和34.1x。

风险提示：1Q71-2Q17 半导体产业拉货动力不及预期，公司昆山/西安订单上量不及预期，盈利能力增速缓慢；[申万宏源 证券有限公司]