转贴一位同志对
000603 中报的分析：
盛达矿业半年报简评：差，但是没那么差
周四很多关注的个股出了半年报，周五把所有能利用的时间都放到了603上。原因有两个：第一，中报营收，净利同比皆下降超过40%，从明面上看，这个成绩单非常差。第二，收到了一些球友的私信，都在问盛达矿业半年报怎么看。说明这个中报，至少让相当一部分投资者感到费解。周五下午一直没有联系到603的董秘（可能确实投资者问询比较多）我比较关注的财报上一个问题，没有得到合理的解答，所以也没有擅自回复球友的私信或者评论，请见谅。周末经过了足够的思考，写一篇长文把分析结果跟大家分享，也正好借助603的例子，来多讲几句个人投资者应该怎么进行财务报表分析。
首先，603这个成绩单很差。1. 营收的大幅下降。今年上半年主营业务没有发生大的变化。依然是铅精粉和锌精粉。上半年铅精粉营收16382.25万元，锌精粉8059.81万元，同比分别下降了49.18%和17.21%。2.锌精粉毛利率下降。2015年锌精粉毛利率53.94%，今年上半年只有50.14%。尤其是大家普遍感觉到，锌价今年已经暴涨了34%，毛利率居然还同比下降，简直不可思议。3. 今年上半年有色贵金属基本同步开启超跌反弹模式，对于603这种上游企业，应该是躺着也赚钱的节奏，一季报大幅下降，尚可以用开工较晚来解释（实际是管理层对市场行情的判断失误），二季度营收仍然同比大幅下跌，让人无法容忍。4. 对比同行业公司，如
建新矿业，
锌业股份，
金贵银业，业绩皆有所好转。603属于典型好学校的差学生。
上面就是一般投资者看完中报之后的感受，但是这其中犯了不少错误。我们在进行财务分析的时候，横向对比和纵向对比，都是不可缺少的，但是与预期的对比，与股价的关联其实更大。在A股这个信息不对称的市场，股价却会更好的反应企业盈利能力的改变。为什么这么说呢？我们注意到603中报，营收和利润同比分别下滑41.77%和46.04%。这与深交所规定的预报阀值50%已经非常接近。（深交所规定业绩同比预期下滑达50%，是有义务进行财务预报的）你可以说是管理层运筹帷幄，我反正不信，作为行业最上游的鸭子，春江水暖却不知。我认为更合理的解释是，管理层对财报的数据很有把握。所以回溯二季度603的股价表现你会发现，同样基于锌涨价的逻辑，锌业务占比更大，毛利率更高的603，走势却差很多。7月初连续的三个涨停之后，就是主力漫长的出货期。从这个角度来看，A股价格，因为信息不对称的原因，却有了更多的有效性。公不公平？不公平。但是这就是A股。而且这种不公平也确实带来了一些投资机会，以及流动性。
到这里大家可能也已经明白了我的意思，财报和很多其他基本面的信息一样，更多是短线炒作的工具，用来调动散户的情绪。股价很多时候已经充分反映了这些基本面的预期，只是这预期有早有晚而已。下面，我来具体分析一下，我不同意603财报超预期差的具体原因：
1. 2015年业绩是个意外
查看原图2015Q2，在统计里看是个异常值（ARIMA处理完周期性更明显），这是什么原因呢？2015年底的定向增发。如果我们回溯一下去年Q4的行情，就发现中报的利好，在初期并未被市场接受（再次验证所谓的超预期其实也是符合预期）在停牌三个月之后，借助市场整体估值提升和定增实施，股价连续三个涨停。当然这期间，铅价的大涨也起到了助力的作用。事实上，2014年的业绩具有更高的参考价值。对比之下我们可以发现，2014Q2的营收与今年非常相近，营业成本甚至还要稍微高些。2014年上半年SMM锌均价是14500，而今年上半年这个数字是14300。对公司营收影响更大的铅，2014上半年均价12410，2016年上半年均价12650，而2015年时这个数字在13000附近。
2. 2015年财务费用问题是个Bug
很多人可能会说，哦，2015年业绩突出好，可以，那为什么营业成本率低那么多呢？今年Q2，营业成本率35.67%，而去年同期这个数字只有32.49%。这个问题很简单，财务费用。-346.96万，2016年这个数字是692.65万。相差1039.61万。即使只考虑Q2的数据，在对财务费用进行调整之后，我们发现，今年Q2的营业成本率为33.22%，这与2014和2015的同期数据是比较接近的。那么我们就要思考，这个逆天的财务费用是怎么产生的呢？为什么2015年的财务费用是-346.96万？这就是我上周五想跟董秘咨询的问题。应收利息余额是0，现金流量表也并未计提这部分利息收入。所以我们只能猜测，公司有一笔未进表的租赁业务，从2014年开始，分季度计提租金收入，这部分按规定应该记录在应收利息科目下，现金流量表当然也要有专门的二级科目有所体现。另外，2015年半年报应收利息科目余额为0，表明6月底结算了最后的一笔租金收入。但是，在2015年年报中我们发现，Q3和Q4又进行了一部分计提。且应收利息科目仍未进行调整。可以说，这个会计处理是不合理也不合规的，尤其是现金流量表里未特别注明。anyway,无论公司这种处理方式的原因具体是什么，对利润表的影响是还是非常大的。我们需要特别注意这一点。
3. 营收大幅下降并非营运能力下降所致
公司主营业务的大头，铅精矿上半年营收同比下降49.18%, 主要原因是铅价的低迷。在2015年全年的窄幅震荡之后，2016年上半年，铅几乎是表现最差的金属，一路下行，且未出现明显的反弹。从营业成本的下滑我们也可以看出，公司也对铅业务线进行了一定程度的收缩。对于锌精矿来说，上半年锌价大幅上涨，公司的锌精矿营收逆势降低17.21%，这一度让我也感觉到费解。但是在分析锌的涨价逻辑的时候，找到了原因。上半年虽然锌的供需缺口直接抬升了市场价格，但由于甲胜盘矿山、勒马戈山锌矿、白音查干锌矿自2015年下半年以来陆续增产，导致了内蒙古地区实际供应量大幅提升，行业竞争局部加剧，在需求并未大幅增加的情况下，销售也面临着一定的困难。
4. 横向对比选择标的有失公允
很多投资者对603如此失望的原因，是看到了同期多家公司营收的增长。比如建新矿业，锌业股份，甚至有人拿金贵银业来对比。这显然是不合理的。建新矿业最赚钱的是他的硫精矿，锌业股份主打锌锭，跟罗平比较主要优势在成本，金贵银业相差就更多。从主营业务，毛利率，市值，主要市场来看，
银泰资源是最好的比较标的。但是目前银泰资源处于停牌阶段，还未公布中报，所以也需要等几天之后，才能更好得进行比较。
到这里我们就可以看出，仅仅基于锌涨价的逻辑，就看多行业内所有的公司，是非常危险的。一定要清楚公司在行业内处于什么位置，矿山的品味，开发的成本，主营的产品，面对的主要市场等等因素。比如前面提到的
罗平锌电，中报也不尽如意，就是因为他的锌锭其实赚不到钱。对于603来说，开发成本出了名的低，手里的储量也足够，下半年面临的主要困难就是锌价下行和同业竞争加剧的风险。我们这里简单回顾一下锌涨价的逻辑：
1. 海外锌精矿减产
从2009年到现在，锌价已经在2000美元附近徘徊了7年，锌行业巨头开发新矿意愿不足，新产能投放也放缓。同时因为环境问题，产量枯竭的被动减产，以及缩减资本开支的主动减产，在2016年也迎来高峰期。仅嘉能可一家在澳大利亚减产超过30万吨，秘鲁减产8万吨，哈萨克斯坦减产4万吨。最近嘉能可在McArthur河的锌矿也因被当地居民投诉，面临关停风险。
2. 我国新增产能不足
安泰科预计我国2016-2017年新增产能在34万吨左右，新增产能主要集中在内蒙古和新疆地区，云南和广西因为环保组的入驻，产量受到严重影响，这也是造成上半年供需缺口的一个主要原因。
3. 下游需求稳中有升
镀锌占锌消费的57%以上，三大下游行业，建筑，汽车，家电行业基本面都比较稳定。下半年保增
长和稳货币的预期之下，财政政策出场率会更高。PPP最近被提及的频率也证明了这一点。基建行业的需求稳步提升可期。汽车行业，从2015年底以来出现回暖迹象，产销量均有明显放大。增速从2016年初0轴附近，已经回升到目前的5%。家电行业因为
房地产行业上半年的大爆发，需求也得到了大幅度提升。三大行业上半年的股价表现，也侧面支持了我们的结论。
4. 锌精矿加工费持续下跌
进口锌精矿加工费从2015年年初的210美元/干吨下跌到目前的115美元/干吨，跌幅超过45.23%；国内锌精矿加工费也从2015年年初的5400元/吨下跌到目前的4800元/吨。锌精矿加工是指从精矿变成精锌的费用，当锌矿供应充足之时，精矿加工就是一个卖方市场，加工费用会相对较高。反之，即是买方市场。加工费也较低。当加工费长期处于低位之时，锌冶炼产开工率即下滑，精炼锌的产量也会随之下滑，形成一个自我强化的闭环，锌价会越涨越高。当然，从这个角度来看，下半年锌业股份，罗平锌电的机会更大一些。
电池要用光了，简单总结一下，今天就写到这里了。公司上半年的业绩确实不尽如人意，管理层需要承担大部分责任。下半年对于公司来说，仍然是机会大于风险，涨价逻辑一定会在下半年掀起第二波行情。但是不应该盲目乐观，忽视公司锌业务对利润贡献只有二成左右的事实。在精炼锌加工行业回暖之时，逐步进行退出。毕竟急流勇退，是2016年赚钱的终极奥义。同时，我们在进行财务预测的时候，要明确两点：一是要侧重于对公司未来盈利能力的预测，而不是着眼于与历史业绩相比的差距（前提是股价反映了基本面）二是不要完全相信财务报表，亏了钱证监会真的不管，内资所也不会为审计结果负责。最后一点忠告，财务报表，政策解读，卖方研报，技术分析大部分时间都是主力炒作的工具，炒股像远航，思考是船，孤独是桨。
guson
登录用户ID：
39
评论(130)
收藏
展开
