江勋:美元体系的自救与商品反弹
2016-04-07 08:36
新浪 0 收藏
来源公众号：MFI金融研究
http://finance.sina.cn/forex/hsxw/2016-04-07/detail-ifxrcizu3709288.d.html?vt=4&cid=76601
本文为MFI首席经济学家江勋先生3月24日在中信建投2016全球大类资产配置高峰论坛上的演讲记录修订增补版本。全文约2万余字。
美元体系的自救与商品反弹
首先我要说的是，完全搞明白周期的恐怕只有上帝。经济周期是经济学的金字塔尖，就我自己的理解，虽然周期理论饱受非议，但不管你是什么流派，终极上都是要去解释周期问题。但是周期理论的基础结构其实是很不稳固的。我们看到很多努力，比如美林时钟，为什么它会失效？因为它是一个没有货币的时钟，时间维度不确定，甚至我们认为它的四象限也是错的，现实中只有三象限。我今天给大家分享的是我们自己按照我们的理论做出的一些研究成果供大家参考。MFI和周金涛先生的研究都属于结构主义，但方法各异，观点也会有不同，这都很正常。如果我们有些成果的话，那也是站在尼古拉斯同志的肩上。
有必要澄清下“周期”这个词。在科技和成长股重塑中国的区间中，周期板块连同周期理论在股票市场逐渐被边缘化，现在无论是卖方还是买方周期人才都是很匮乏的。这也是现在商品和周期股逼空的一个重要原因。从2011年开始，我们进入了一个大约10年的成长股主导的周期，这个区间中国要完成金融改革，解放资本，我认为中国真正气贯长虹的成长大牛市还没有来，等到国家力量深度干预和主导科技创新的规模化应用之后，大概还有3年左右，这个成长超级大牛市才会来，但这个大牛市是为了告别——就如同2007年的周期超级大牛市，是为了告别周期股一样——到那个时候，周期行业的从业者和研究员会重回光辉岁月。但是，这些本身却是一种周期现象。
所以周期理论绝不仅是关于周期股的理论，而是关于整个宏观经济系统和大类资产运行的理论，是一种现实主义的理论，现实就是最优安排，如果你觉得不是，只是因为你没有适应它。
我主要讲三部分内容：第一个是库存周期到底见底没有，第二个全球风险结构发生了怎样的变迁，最后讲一下大类资产秩序和框架。
核心结论是三句话，
第一：库存周期并未见底，相反长期因子导致全球经济周期高度离散。
第二，商品反弹主要动因，是美联储对货币体系危机的自救。
第三，当前大类资产的秩序是信用美元的反周期重建，滞胀非对称，“再平衡”有破产风险。
■ 准备：周期框架和货币体系
切入主题之前，我们要做两个理论模型的准备，一个是经济周期框架，一个是全球货币体系。
传统上说经济周期有4个，有库存周期，有朱格拉周期，有
房地产周期，还有一个康波周期，康波就是周金涛先生目前主攻的方向。后来经过我们推导，应该存在五个周期，在康波周期之上还有一个150年左右的超长周期，我们可以把它命名为真正的货币周期，比如18世纪后期到二战的金本位周期，黄金先选择了英镑，然后又选择了美元，并终结于美元。然后人类进入债务本位。
对周期运动的处理，代表性的就是从熊彼特到周金涛的框架，周期嵌套，三周期或者四周期，以时间轴为序列展开。另一个框架，我们知道著名的Brigewater的达里奥的理论是长期债务周期+短期债务周期的框架，这个框架，没有解决“谁的债务”的问题，实际上很难为投资者所用，当然也可能是有意隐藏，桥水的风格就是神秘。
我们的理论则是对周期进行结构化处理。上面这5个周期我们把它结构化，其的本质分别是，企业部门、公共部门、家庭部门、信用部门和货币当局的债务周期。实际上这也是我们现实经济系统的元结构。
按照我们的模型的话，目前实际上处于我们现在是美债本位的第一个大型调整期，这个危机的核心不是基础美元，而是信用美元的危机，是金融体系的风险集中爆发。而金融资本和科学技术是孪生关系，所以也就对应着技术进步的衰退。让我们强调一下，从根本上讲，美元没有问题，美元体系有问题。
于是我们引入第二个重要的框架，全球货币体系。
美元-金本位体系，也就是布雷顿森林体系奔溃之后，我们就进入了美债本位，浮动汇率时代，称之为牙买加体系。牙买加体系也有一个迭代嬗变的历程。挂钩日本是1.0版，终结于广场协议；挂钩欧元的是2.0版，终结于从科索沃战争开始的广义中东战争；在中国进入了全球生产链之后，形成了牙买加体系的3.0版，这个版本比前两个版本都要复杂。
这是我们勾画出的全球货币体系图谱，它实际上是一个四维结构，我们只能用平面图展示：
在这个3.0版的体系，形成了三个集团，美元集团，套利集团，影子集团，同时又有着三个区域消费区、产能区和资源区。中间金色是美元集团，执行联席汇率或者固定汇率的闭环经济区，是整个全球经济体系的压舱石，是货币体系的锚。我们看到，虽然牙买加体系是个浮动汇率体系，华盛顿共识也倡导汇率市场化，但是一个货币体系要成立，它的核心永远是稳定的，需要固定汇率。
而现在我们面临的风险是这个中心闭环的开始动荡，人民币开开始所谓的“脱钩”，中东最坚挺的货币里亚尔也面临脱钩压力，在死扛住不脱钩时，矛盾就转化为泛中东的教派冲突和
地缘混战。
3.0版美元体系如果解体，牙买加体系基本也就解体了。中期之内全世界不可能有另外的产能中心来取代人民币区。但是它的解体又是注定的。它具有先天的缺陷，就是美联储必须以反美元体系的方式来救赎美元。更具体讲，就是美联储必须以追求汇率政策的方式，来维系货币政策的有效性。
下面来谈一下美元体系在结构上有先天缺陷。
跟布雷顿森林体系时代很不相同的是，牙买加体系信奉资本跨境优化配置，所以它建立在离岸信用基础之上，全球信用的扩张以跨境信用扩张为反馈信号，单个国家的央行实际上并不能决定信用的扩张和收缩。
而离岸信用的扩张高度的依赖于一个东西——“错配”：央行间的“资产负债表错配”→银行间的“杠杆错配”→美联储的“工具错配”。
理论上，美元有两个离岸市场，一个亚洲一个欧洲，但是亚洲离岸市场看上去很不发达，原因是它实际上被央行间市场取代了，这里有两大产能中心，日元区和人民币区，也是全球最大的两个外汇储备中心，中日两家央行完成与美联储的资产负债表错配，比如通过外汇占款进入中国央行的美元，在国内就对等发行人民币变成央行负债，美元则重新回到美国，换回了美债变成央行资产。如果美元原则上都回流了，那么中国的制造业哪里来美元去支付原材料货款，从而把美元输送到上游资源区呢？实际上，这些美元主要来自于欧洲美元市场。比如通过
德意志银行做一笔内保外贷，而外贷的美元，实际上是德意志银行通过杠杆错配，在欧洲银行间市场吸收的，主要是影子美元。
最后，回到美联储手里的是工具错配，美国失去了货币政策独立性，而获得了高能的汇率政策。
美联储的单独的利率政策或者量化工具，很快会被离岸市场的套利交易抵消掉，而且具有很强的操纵性。为了控制错配风险，产能区的央行就会拼命去操纵汇率，而离岸金融的银行巨头们就会拼命去操纵基础利率LIBOR，这所是牙买加体系自然生态系统的有机构成。自然的，操纵的结果是信用链条的寡头化，现在中国逐渐成为全球的产能垄断者，全球资本输出中心呈现单极化的趋势，中国现在的储蓄总额是全球的28%左右；而欧洲影子美元中心在次贷危机之后，
美国金融机构重创后，也逐渐被欧洲大行所垄断，欧洲开启QE之后，这个趋势愈加明显，后来美联储没办法只好出手打击。美国货币政策的无效性体现在，美国庞大的的贸易逆差30几年以来根本得不到修复。所以那个著名的“特里芬难题”一直没有解决。
真正帮助美元管理信用的是什么呢？是美元周期。在美元贬值的时候，美元以长期贷款的形式流出，而美元升值的时候，以短期借款的形式拥挤回流，以此美联储实现了“借短放长”，周而复始，像是一台“永动机”。 在1996-2010年期间，美国经常账户累计赤字是6.98万亿美元。同期美国的对外净负债只增加了2.3万亿美元，这是上海交大的潘英丽先生的研究成果，这个巨大的轧差其实就是铸币税。美联储征收全球铸币税的主要工具就是汇率，汇率政策帮助了帮助美联储在全球范围内进行宏观债务置换。美联储的货币政策是越来越失效的。
这样，美联储工具错配+央行间错配+银行间错配，构成了牙买加体系的基本生态框架。
显而易见，牙买加体系就是个为错配而生的体系。如果要更简单的理解这个世界的游戏，以现在为例，就是：
牙买加体系这种三重错配，是一个典型的正反馈，美联储与产能中心央行的资产负债表错配越大，金融机构的杠杆错配就越加大，而最终结果是美联储的货币错配越加严重，货币政策越是失效，美联储越是依赖于汇率政策。美元周期是整个牙买加体系的金字塔。
但是，如何会有汇率政策呢？如果美联储的利率政策没有用，汇率政策如何形成？又怎么会有泰勒规则，让美联储信奉了这么多年？汇率政策并非是通过利率政策形成的，而是通过政治和军事平衡，比如80年代针对日元的广场协议，90年代末针对欧元的广义中东战争，2010年以来针对人民币的“亚太再平衡”。
我们看到的是与教科书完全不同的现实场景。首先存在的是汇率政策，是政治-贸易-军事政策，生产了汇率政策。汇率政策的有效性，才决定了货币政策的有效性。是美元的升值，决定了美联储的加息，而不是加息带来了美元升值。
而这种汇率政策，实际上是反美元体系的。比如，日元被迫与美元脱钩，大幅升值，导致全球通过日本这个产能中心进行资本积累的循环被打破，日本和当时的日元区的东南亚泡沫破灭，而美国则经历了90年代失业率和通胀率长期同时向下的梦幻繁荣。这是典型的宏观债务重组后的经济特征，而不是利率政策有效性带来的，2011-2015年美国重现了这种梦幻增长，过去两年的欧洲也是这样，菲利普斯曲线都是被汇率强行扭曲过，顺时针旋转的。
这也是美日欧货币政策最舒服的区间，但这来自于汇率政策的有效性，这个汇率政策就是，迫使人民币与美元脱钩。人民币从2010年6月开始5年的脱钩之旅，也就是牙买加体系3.0版逐步解体的5年。从人民币8.11汇改开始，这个汇率政策失效，从而全球货币政策逐渐失效，货币体系陷入失灵状态。
从系统的角度看，货币体系的失灵，是因为金融体系失去了对央行货币政策的响应机制。呈现在周期框架上，就是以金融体系为主体的长波危机的爆发。商品的暴跌中，这一长周期因素起到了主导性的作用，同样，当前的反弹，也是全球央行们开始自救情况下，长期因子反向逼空所主导，它是一种必然的反弹，但并不是简单的库存周期现象。
我们下面详细的来阐述。
■ 中国库存周期问题和
大宗商品现象
我们上面给出的周期框架，库存周期的本质其实是企业的债务周期。中国库存周期还呈现出越来越长的特征，触底的难度越来越大。对库存周期我们有一个校验系统，覆盖整个微观、中观和宏观，包含11个指标。
库存周期是不是见底了？我们判断一个经济现象的基本方法就是既要看总量也要看结构。最简化的库存系统模型就是看库存同比和库存结构。库存结构我们用库存平衡率来表达，就是你的原材料和产成品的比率，我们叫库存平衡率。我们就看到库存总量和结构的冲突一直悬而未决。
金色的这条线是库存同比，显然处于一个低位，从结构上说实际上却在恶化，库存平衡率按照历史经验来说，库存周期在底部的时候一定要见底的，一般打到0.9的时候才能见到库存周期级别的反弹，如果要打到0.8的水平，那就是大级别的——朱格拉周期的反弹。我们看中国库存平衡率不仅没有触底，反而处在高位。企业的库存绝对水平已经很低，但是库存结构是很不好的，原材料的库存仍然处在一个高位，实际上仍然要去原材料的库存，而现在我们却看到原材料价格在上涨。这是一个最简单的方式，我们的结论是库存周期还没有到底。
中国库存结构如何才能改善呢？我认为需要一个重大外部冲击。一种可能是类似于2008年的大型财政刺激，一种可能是突然的经济衰退。市场在酝酿第一种可能，我的看法是，二者叠加。
接下来我们进入校验系统，去看看库存到底是什么水平什么问题。我们先用微观的校验系统，微观校验全部是结构指标，包括四个1、利润率，2、负债率，3、库存平衡率，4、产销率。
我们先来看前两个指标，都使用的统计局的规模以上工业企业口径。
一般来说，库存的下行要进入双杀，先杀利润然后再杀杠杆，最后是杀库存。库存周期的中部利润率的显著提升，这会导致这个周期的尾部企业再加杠杆。企业在库存周期最后的尾部加杠杆，财务和产出成本双升，最后使整个利润率水平大幅的下滑，然后在导致双杀（利润率和负债率），因为库存周期本质上是一个资产负债表现象。可以看到这一轮，我们的主营收入利润率水平相对还在高位，接近6%，但是工业企业在持续的去杠杆，2012年底新库存周期以来负债率从59%降低到了接近56%。利润率并没有带动企业尾部加杠杆，而是持续去杠杆，看上去这是很奇怪的现象。
然后看另两个指标：产销率和库存平衡率。从产销率来讲也是这种情况，产销率目前仍然没有触底。理论上在2月份的话，在2月份应该是较大力度往下探底的格局，但是也没有出现。库存平衡率我们刚才讲过了，仍在上行，因此说企业供应链仍然处与一个自平衡的状态。
中观的校验，用四个指标：生产端、需求端、库存端和信贷端。都是总量性的指标。生产端用工业增加值同比表达，库存端则是产成品库存同比，需求端则用二者轧差表达，信贷端使用的是非金融企业部门的信贷同比，而不是广义信贷。
库存周期是整个宏观经济系统的一个短期扩张和收敛的循环。这个收敛这个过程需要生产、需求、库存和信贷整体的一个收敛。现在整体来看确实是在收敛。但是我们要注意两个问题，一是需求端同比却在持续的反弹。二是去库存后期，一般都会给企业腾出新的加杠杆空间，非金融企业信贷增速会反弹，如果你要库存周期见底的话，这两个一定要形成相向关系，但是我们看到这一轮库存周期以来两者之间一直是同向的关系，企业的库存绝对水平跟着负债率走，宏观先行指标也在跟着负债率同步波动。说明的问题是现在我们如果要形成库存端和信贷端相向的关系，一定需要再加一轮杠杆，去年四季度以来，我们正处于新一轮强行加杠杆中，我们将看到结合季节性因素，上半年杠杆水平会显著反弹，这是库存探底后期必然的现象。
我们要思考的一个问题是，从上面看，我们目前处于一个去产能压过去库存的阶段，企业持续去杠杆，导致企业库存结构的不改善。去产能成了现在去库存周期见底显著的障碍。为什么会出现这种情况呢？原因大致有三：一是去产能结构不好，中下游制造业产能去得较好，而上游产能寡头化，去产能面临失业、信用冲击、政治责任种种压力，效果有限，比如说东莞的制造业产能已经轧的一片凄凉，但是北方的僵尸钢厂依然耸立，这导致在宏观上原材料库存相对仍然较高；第二，仍然存在大量的商品贸易融资套利，这种地下
银行业务又集中在国有寡头手中，跟第一点是相关的；三是抄底。中国国有企业趁商品暴跌抄了不少底，所谓的战略收储。
所以由于先天的畸形，通过制造通缩，提高实际利率来去杠杆，对经济结构的改善已逐渐失效了，这套政策已经走到了它的边界，全社会，无论地方政府、企业界甚至是学者，都开始反对它。于是宏观政策变频，加杠杆，我们来到了“通胀去杠杆”的实验室。
最后是宏观校验，我们去观察整个宏观经济的反馈系统。一个是财政乘数，一个货币乘数，另外就是收入的加速数——我们用整个资本总量增速除以国民总收入的增速就得到收入加速数。收入和消费对全社会的资本形成有加速作用。整个短期的周期，也是库存周期主要是财政成数和货币乘数干预的结果，因为库存周期的母系统的是朱格拉周期，朱格拉周期是政府的资产负债表周期，而政府资产负债表周期是靠这两个工具来实施的。所以用这两个东西判断库存周期到底运行在哪个位置。这边可以清晰的看到一轮完整的库存周期要走完三个扩张-收敛的小周期。在次贷危机和之后的两个库存周期，在图上都呈现了哑铃型，两头大，中间小（在图中蓝色和金色）——这说明库存周期中间是结构调整的过程，而两头是宏观刺激。
但是，2012年年底以来的第二库存周期非常有意思，是一个大喇叭形状。第一个小周期信用的扩张强度非常小，第二个大一点，第三个则非常的大——我们现在处于信用强度急剧扩张的阶段，财政乘数低位弱反弹，但是货币乘数则几乎是狂飙突进，这其中股票扮演了印钞机的角色，国家队救市是重要原因，举国“脱实向虚”。如果要让库存周期到底的话，我们必然要见到这两个指标的收敛，财政乘数要反弹，货币乘数必须要大幅收缩。但是我们现在仍在扩张通道，这是库存周期没有见底的最重要的宏观证据。
而且，一旦货币乘数收敛，对整个经济和信用体系冲击是非常大的。换句话说，当局试图让流动性顺着自己的意志“脱虚向实”，那很可能是一个危险的游戏。因为财政乘数如果不能得到顺利修复，其结果就是双杀。
到底为什么会导致整个货币乘数在迅速的反弹飙升，而整个财政乘数在底部很低的位置呢？原因在这儿，就是收入加速数，是一个长期因子。私人部门加杠杆能力大幅衰退。
我们注意下，这个收入加速数之前是跟整个财政乘数是成反比关系，二者有替代关系，就是说财政刺激效果经过1-2年的滞后期，会传导至私人部门。但是，进入2012年底之后这一轮库存周期，收入加速数笼罩在持续的调整中，它与财政乘数呈现同向波动的关系。二者的传导关系断掉了。为什么财政刺激产生的效果很差？原因在于私人部门加杠杆实际上加不上去了。当局认为中国储蓄还很多，还可以大幅加杠杆，帮助国有企业去杠杆，这是一个宏观上的误区。
我们的确还有48%左右的储蓄率，但是居民只占其中不到一半了，家庭部门大量储蓄其实对应的是隐形负债和或有负债，医疗教育就业，这些人权的社保机制亏空对应着居民名义的储蓄，实际可用储蓄要打折的。所以说“居民加杠杆”是去年开始逐渐加深的伪命题，今年会看到它的反面的作用。去年三季度以来，收入加速数开始反弹，对应的是一线房地产飙升，但是现在很快就摸到了长期下降趋势线，今年一线地产很可能会出现比较大的波动。但我们不认为这是中国房地产的顶点，因为较大的波动率会倒逼当局的人权改革，这在后面两年概率较大。
现在我们总结下，经过我们上面系统性的校验，我们可以得出这个结论：第二库存周期没有见底。而且接下来库存周期见底过程还可能是剧烈的。
那么，大家会问，按照时间因子来看和目前大类资产的价格表现，商品的暴涨来看，它应该是库存见底的征兆呀。如何回答这个问题？
lcl5076
登录用户ID：
1
评论(221)
收藏
展开
