2016-08-29 SWS
申万宏源研究
全球股票和信用债走强其实也是“补涨”特征，低波动未有效反映潜在风险。7月全球风险资产反弹，股票和信用债领涨。但我们认为这不能简单理解为全球重新开启Risk On模式，全球结构性机会的逻辑不宜类比到A股。一方面，美国和新兴市场国家风险资产的走强，是投资者追逐相对强势基本面的结果。在制造业企稳回升的驱动下，美国经济的复苏依然稳健，超过6成公司业绩超预期是支持美股新高的核心因素；另外，新兴市场国家的商业周期继续向好，也是其风险资产走强的关键。另一方面，当前全球资产配置寻找“补涨”方向是主线，低估值的新兴市场风险资产阶段性受益。从MSCI指数口径来看，新兴市场股票相对于发达国家在PE估值上仍有30%左右的估值折价；而经济阶段性企稳，也为全球资产配置资金“填坑”新兴市场国家信用债提供了理由。令人担忧的是，随着新兴市场国家股票和信用债的“补涨”行情走向深入，全球风险资产的轮动也以演绎到较为充分的程度，寻找下一个可以“填坑”的资产将非常困难，A股市场未必能受益于现阶段全球结构性的Risk On，然而，一旦Risk Off模式开始，波及到处于相对高位的中国债市和股市却是大概率事件。关注大类资产波动率短期明显回落，全球并未有效反映潜在风险。后续需警惕美联储引导鹰派预期进程快于预期的可能性，以及10月意大利宪法公投等可能的政治风险事件。
部分保险保费负增长，“资产荒”逻辑已出现实质松动。尽管更严厉的万能险监管政策尚未正式落地。但7月部分保险公司保费出现负增长，反映出实质监管已经先行，各家保险公司实现快速扩张投资端和融资端条件的恶化也开始在报表数据中体现。我们看到除了安邦系旗下的安邦人寿、和谐健康和安邦养老仍延续了万能险和总保费的快速增长，其他2015下半年实现了快速扩张的中小保险都出现保费增长的拐点。我们认为这基本证伪了“资产荒”能够带来增量资金的逻辑，保险公司可投资资金也将逐渐进入“存量博弈”阶段。再次强调我们“资产荒”客观存在，但只是托底因素，不能作为看多逻辑的判断。
行业轮动大周期在反弹中完整，暂时找不到理由期待更多。A股大牛市通常会演绎完整的行业轮动，但2015年上半年牛市行业轮动由于杠杆挤出的影响戛然而止。而2638以来的反弹行情则是对于5178行情的补涨。但现阶段大周期的行业轮动已趋于完整，中周期的行业轮动也已演绎充分：大周期来看，2015年上半年牛市未充分轮动的有色、建材、建筑、非银、公用、银行、采掘和钢铁今年都已有所表现。中周期来看，2638以来各行业已完成了普涨，涨幅较低的传媒和休闲服务2015年涨幅过大，同时景气趋势存在一定的逆转，其他行业均兑现了超过10%的涨幅。所以，当前A股寻找新的主线板块并不容易，赚钱效应主要集中在自下而上的个股机会上。如果从市场派的角度看，A股市场的上行风险也可控。
“秋风”渐起，夏日的“余热”终会散去，股债都还需要“降温”。连续降息是小概率事件，寻找新的主线板块并不容易，从而控制住了A股市场的上行风险。而我们关注的下行风险却在发酵中。财政政策替代货币政策的趋势愈发明确。央行重启14天逆回购，推高短端利率的同时，还使得债市投资者的短端利率锚定切换到14天利率，不论央行的出发点是什么，都实质上起到了抑制债市杠杆的作用。而保险监管的升级则动摇了“资产荒”的逻辑。A股市场“秋风”渐起，但只不过夏日的“余温”尚存，而“余温”的支撑是自下而上为主的局部赚钱效应，以及交易博弈投资者主导的市场下，乐观者尚“恋战”，而悲观者缺乏减仓空间来表达空方观点。但基本面+政策面存在下行趋势的情况下，“余温”终会散去，投资者高仓位(8月我们投资者调研的平均仓位是55%，还高于7月的50%)就是后续市场走势演变为“阴跌”的基础。
lwdqp69
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