，高速公路如何估值？看
深高速案例
深圳高速出售三条高速的收费权，收到66亿人民币的现金，这是一笔接近港股市值70%的现金，对公司有重大的影响。可是交易公告后，股价仅仅出现了小幅波动。这个交易提供了一个极好的案例，可以理解和讨论（1）资产持有和出售对公司的价值有什么影响。（2）一级市场和二级市场的估值体系有何差异；（3）两者之间如何相互影响。
1. 从理论上讲，在一个公平合理的交易中，资产持有或者出售，对公司价值不应该有很大的影响。但是在实际中，通常会对公司的价值有相当大的影响，因为同样一样资产，对不同公司的价值不同。具体到高速公路资产，不同公司的财务能力和资金成本，对同一条高速的价值有重大的影响。
2. 不仅不同公司有不同的估值，一级市场和二级市场对高速公路的估值也会有很大的不同。
3. 从可以观察到的几次高速公路资产的交易看，一级市场的估值主要采用现金流折现法，通过对收费期限内预测的车流量/路费收入逐年进行折现。这一估值方式有章可循，较为“科学”。主要的影响因素一是路费收入预测，二是折现率。由于路费收入的预测通常长达二十多年，作为一个投资者我们只能相信交易双方的专业能力和职业素质，很难进行判断。 而对于折现率，我们很容易判断其是否合理，是否高于预期或者低于预期。
4. 具体到深圳高速，折现率前三年为5%，之后的折现率根据交易方式的不同而不同，如果是出售收费权，则折现率为6.15%，如果是出售资产，则折现率为8.07%。从评估结果可以看到，折现率的选择对评估结果有很大影响。这个折现率的选择大致是合理的，考虑到目前的利率环境，折现率也可以再低点，那就更理想了。
5. 同时可以看到，在目前的市场环境下，一级市场对高速公路的估值远远高于二级市场，毕竟二级市场对收益率的期望要远远大于一级市场。大部分二级市场的投资者对收益率的期望都不会低于10%。目前港股中的高速公路股票，如果以PB/PE进行估值的话，一般在0.8-1.2PB之间，10-12倍PE左右。这当然和具体公司的高速资产的盈利前景有关，但无一例外都低于深高速本次交易的估值。
6. 根据上述的讨论，从二级市场投资者的角度看，深高速的资产交易，可以认为是一个不同资金成本的套利，把原来需要用超过10%折现的资产，通过远低于10%的折现率套现为现金。从这个角度看，这个交易是个极大的利好。可是为什么股价没有出现明显的上涨呢？几种可能的原因：
a) 市场提前知道了这个消息并已经反应在股价上了。这个的可能性不大，目前的股价依然在10倍PE左右。
b) 市场认为这一次的交易并不是利好？由于交易估值远远高于二级市场的定价，这一解释显然没有说服力。
c) 市场对交易结构不满意？这可能是个合理的解释。
7. 从交易结构看，本次交易远比上次梅观高速的交易复杂，看了半天公告才大致理解了交易的具体内容，而且留下了一些变数，包括税费的处理，交易价格调整机制等。简单地分析，梅观高速的交易是个正常意义上的资产出售，财货两清；而本次交易主要是收费权的“预售”（最终结果要看2019年之后的交易方式），并没有出售资产。反映到财务报表上，梅观高速可以直接体现在净利润的大幅增加，而本次交易并不能直接增加2015年或者2016年的会计净利润，收到的现金只会计入预收款。
8. 更进一步，上市公司尤其是高速公路股的派息，一般和当期净利润挂钩。由于本次交易不会直接增加当期净利润，估计也不会增加派息，因此股价影响不大。如果接受这个解释的话，意味着港股中高速公路股票的股价，股息预期才是最重要的短期影响因素。
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如果接受上述的分析的话，意味着现在市场出现了一个矛盾，一方面交易大幅提升了公司的“价值”，另一方面市场并不领情，股价基本不动。那么，将来是价值逐步体现带动股价上升，还是价值逐步消失验证了市场的预期呢？哪些因素会影响这两者的变化轨迹呢？
1. 如果深高速利用公司的留存收益，派发大额的特别股息，比如派息30亿人民币，每股派息1.5元人民币，基本上把上述分析的“折现率套现”的资金全部回馈股东，那么毫无疑问股价将大幅上涨20%-30%。不过这一可能性极小。
2. 其次，深高速利用这一巨额的“预收款”，投资收益率超过10%的资产，比如直接收购其他高速公路上市公司的股权，大幅回购等等，那么将带动股价缓慢上升。60亿的现金，意味着可以增加每年的净利润高达6亿元人民币，如果适当使用杠杆的话，收益率甚至可以达到8-10亿人民币。题外话，深高速投资地产，长期收益率能够超过10%吗？
3. 再次，深高速在一级市场收购高速公路，并且假设收购的收益率超过5%，比如6%-8%，那么每年将增加公司盈利3-4亿人民币，对公司的股价将会有很大的推动作用。
4. 再次，把所有资金用于偿还银行债务，每年减少财务费用2-3亿人民币增加税后净利润2亿左右。或者懒一些，啥也不干，把这一资金存个五年期定期存款，每年税后收益可以达到1.5亿左右。再懒一些，当活期存款，那么对公司的净利润基本没有任何帮助。
5. 最最下策的，是在高速公路之外进行巨额投资，并且很不幸地投资失败血本无归，把“折现率套现”所得亏光。
综合上面的各种可能性，这一笔巨额的“预收款”的实际价值，存在着太多的可能性，对二级市场的实际价值有很大的不确定性。此时买入深高速，那么就是相信公司将会合理使用这一笔巨额资金，从而提高公司的价值，推动二级市场股价逐步上涨。从深高速历年的经营历史和派息记录看，这一期望并非奢望。
股惑釹
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