亿利能源:时间的玫瑰，等待你的绽放

过去一年了。。等待复牌中。。。

好了，开始涨了。。看看还有几个人在

绝望时刻可能是买入良机。

600277 增发被否.

这一次玩大乐.

我想应该是在这儿的最后一个分析贴了，大家都没有探讨研究的兴趣了
作为一个普通散户，只在工作闲暇炒炒股，关注上市公司的每一个事件去思考长期价值的变化不失为一个可行的方法
研究公司管理层怎么想怎么做，实控人怎么想怎么做，相关利益方怎么想怎么做，再去形成投资的策略
对散户，最大的弱点就是信息不对称，但通过集思广益，长期积累点点滴滴，不断证实、证伪，还是能够还原公司发展的本来面目的
但现在这儿肯定不是合适的平台了，几乎没人关注
所以再见各位

看看吧，如果还有心情写些东西，到时再起个新贴继续点评

3月19日公告点评

3月 18日，277与张家口热力有限公司签订《关于张家口市供热管网工程投资建设—收购合同》，这是15年10月与桥东区政府签署的合作框架协议的落地。

先关注第一个细节，10月出面签协议的是子公司洁能科技，而这次具体实施反而是上市公司本身了，与正常逻辑相悖，是否说明277转型原来是以洁能科技作为平台，而到现在直接由上市公司自己出面了，是表明转型的决心呢还是洁能科技剩余股权收购出现了未知变化？
第二个细节，本次合同标的是供热管网，并非277转型的微煤雾化供热项目，单纯管网属于市政基础设施建设，而合同实质也是典型的BT合同，277的经营范围并不包括市政建设，277是否具备相应资质，当然沂水项目也包含管网，但沂水是以运营为基础的。
第三，从合同内容看，是一个典型的甲方强势合同，条件相当苛刻。一、收益率奇低，为工程造价的5%，且造价不包括建设期融资成本，建设期为6个月，年化后也就10%，一个比较，14年报，277负债总额49亿，财务费用6.2亿，费用率12%，（这种简单计算称不上科学、准确但也是一个参考标准），所以收益率几乎不能弥补机会成本；二、资金支付方面极为不利，没有预付款，项目移交后支付50%，更过份的是“甲方有权扣除质保金等款项”约定，行业惯例质保金一般为造价的10%左右，如扣除，在没有把造价做成虚高的情况下必亏无疑；三、建成风险全由乙方承担，每逾期一日赔100万，10天后赔1亿，天哪？

因此就项目论项目，这是一个收益、风险极其不匹配的合同。但，从正面去解读，也有许多积极因素：首先体现转型的决心，其次，向当地政府释放足够的诚意，你都这么过份我都努力把它建成一个样板工程，为以后承揽热能项目打下基础，如果对主要领导做出政绩有所帮助那更是物超所值；三是近几年意向协议、无约束力的框架协议签了不少，但真正的落地的不多，干起来比什么都强。

总体点评：是一个中性偏多的事项

3月18日公告点评

3月17日召开股东大会，药业资产转让回大股东议案未获通过。从方案本身看不是什么重大事项，但总体上是一个中性偏多的方案。首先，转让非核心业务的医药资产给集团，进一步聚焦主业，应该是好事；其次，从转让价格看也是可以接受的，以库伦蒙药和包头中药为例，13年5月两个都是从大股东转来的，蒙药当时100%股权，作价357.8万，本次出售价904万，增值150%，包头中药，58%股权，3083万，100%股权也就是5315万，本次11349万，增值113%；第三，转让产生1.2亿投资收益，可以让一季报比较好看，要知道15年一季报净利才3680万，如转让成功，一季度收益同比增长3～400%是跑不了的，好好炒下一季报，提高一下增发价，也是可以奢望的。
但就是这样一个议案，在一个总股本近21亿，非大股东持股8亿多的上市公司，被342万股投票给否了，真是一个巨大的讽刺，那可是一个在小数点后要消失的数字啊。三个问题：第一个，董秘是否具备任职的专业能力，按一般分工，董事会、股东会相关事项归董秘分管，新任董秘候菁慧也在H股上市公司董事会办公室呆过，不说过人的能力，常识应该得有啊。第二个，相关管理人员是否尽责履职，A股是散户市，散户作为群体最大的特征就是非理性，277长期股价低迷，把投反对票作为一种情感宣泄完全是可以预期的，有没有做过应对的情景预案？第三个，日常的投资者关系维护是否在做，342万股，哪怕给一个机构投资者打个电话也能搞定啊？

两个字点评：混乱

注：主要事实均来自于上市公司公开披露信息

增发进入方是利益相关方，现在走成这样注定了今后是超级牛股，以后大家就知道什么叫“超级”。

接着来：对定向增发的分析与猜测

3月12日公告，定向增发预案二次调整，主要内容就是改变定价基准日，由董事会决议基准日变为发行期首日定价基准日。也就是说原来定的11.19元的增发价作废了，改为市场化的竞价方式定价，同时公司也划下了底线，“增发股份不超过10亿股”，也就是增发价不低于4.9元/股。按20日均价打九折倒算，股价必须在4.9/0.9=5.44元上方。

提个政策背景：从去年10月的保荐培训到年初的窗口指导，并购重组、再融资审核在定价机制上一直是重点，证监会曾多次提及，并明确表示定价基准日越靠近发行期，定价越有效。同时还给予该定价方式绿色通道，如项目审核无重大问题，直接上初审会。
因此这次定价机制调整，既是配合发审会核准通过的策略调整，也是在股价不断下行背景下公司与机构价格博弈的无奈妥协。

回顾本次增发的进程的各个节点：
1、15年5月30日起停牌，筹划定增事项，中间经历了6月初的股灾1.0和8月下旬的的股 灾2.0；
2、10月10日，复牌，公布定增预案，融资49亿，以决议日为基准日，定增价11.19元，增发对象只确定自己掏钱的华林—--亿利共赢，没有一家机构捧场；
3、10月26日，股东大会通过
4、12月9日，证监会受理增发申请
普及一下证监会增发规定：“证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内”
5、1月12日，收到证监会反馈意见
6、2月3日，公告增发预案一次修订稿，相比于初稿没有太多实质性变化内容
7、3月12日，也就是这一次，二次修订，调整增发价定价机制，最大的变化

这次定增的保荐机构是华林证券，总体感觉277所托非人，虽然说增发时机不好，刚好在市场剧烈波动期，期间经历了三次股灾式下挫，有市场因素，但基本上保荐机构没有体现出它应有的价值与作用。一般选择保荐人主要看重这几个能力，一是与监管部门的沟通、对话、公关能力，保证顺利拿到核准，这对于有瑕疵的发行至关重要，但277总体上还是家中规中矩的公司，近年也没违反国家法律的事项，实控人又红又专，而且增发投向紧扣环保节能，符合国家大的政策要求，因此在审核上应该没有大的障碍，随便换一家券商都能胜任；二是资源整合能力，也就是能否充分利用手中资源为发行人找到合格的投资者，10月复牌后第一稿预案，连一份机构的意向认购协议也没有，看看同期的其他上市公司，至少有一个大致的投资人框架；三是专业能力，在市场上混了这么多年，大风大浪应该也经历了不少，说有精准的前瞻性判断，要求高了，但审时度势及时调整，设计个高中低预案总是应该吧。总体上，从目前的公开信息披露看，保荐人没有以发行人的利益最大化为工作原则。
而在上市公司层面，并不是没有努力，对价格是有要求的，10月董事长、总经理9块多增持近100万股，划下第一条线，11.19元我不想了，9元多总该有吧，再是公司改名，到大股东通过资管计划大额增持，利好一个接一个。前面许多人都说了，股价对利好基本免疫，稍有反弹就有大单镇压，明显不仅仅是市场环境因素。
再回到二次修改方案，网上有说恶意圈钱的，这我是坚决不认同的，如果以底线10亿股增发，对亿利来说都称得上流血增发了，受损最大的还是大股东，目前20.89亿的总股本，集团12.39亿（不含资管增持）占61%，持股比例很高，但10亿下去后，股本扩张了近一半，大股东占比大幅下降到43.3%。而4.9比净资产4.38也仅溢价10%多一点，那怕PE投一个初创公司也不只这个价了吧，更何况毕竟是已上市公司，不存在未来套现的不确定性，起码的流动性溢价总要有吧。
所以从道义上说，真以底线方案实施增发，那机构的吃相就有些难看了，大胆的猜想一下，拉到7块钱上方，增发数量7亿以下还是一个折中的可能，大股东手中也还有筹码，上限为7亿的资管计划增持还有很大的空间。

最后还有两点疑问和猜测：
一．277转型，融资是确定的也是必然的，但既然股权融资成本这么高，为什么不选择债权融资，是债务空间没了还是另有原因，还需要年报公布后近一步观察。
二．资管计划的一个细节，选择了2家，鹏华和博时，是不是在做资管的同时，也确定2家增发对象，毕竟对机构而言，资管优先级投资几乎是无风险业务，给谁做都是做。

注：主要事实均来自于上市公司公开披露信息

最近大家也不讨论277了，wgl号称要当策略分析师的，也不跟踪了，策略分析应该是关注长期价值的，不应该以涨喜、为跌悲的。狗尾续貂，接着起个话题，供诸位参考。

先从3月2日高管变动公告说起，尹成国出任总经理，原总经理姜勇转任副总，挺耐人寻味，如果再梳理过去几年的高管变动，更是有意思：

起任时间 董事长 总经理 备注
11年5月 尹成国 田继生 14年以前尹与田年薪酬基本差不多
14年2月 田继生 张素伟 14年11月张素伟以7.84元/股，增持76.5万股，且14年张以139.2万独占高管薪酬榜首
14年推期权激励计划
15年5月 田继生 姜勇 15年10月田以9.8元/股增持61.2万股，姜以9.88元/股增持30.4万股
16年3月 田继生 尹成国

5年一个轮回，尹成国重新回到上市公司，而且担任总经理，一般而言，董事长通常管战略、定方向，总裁管经营、重执行。近2年277的种种举措表明，公司战略其实是很清晰了，主业转型，聚焦清洁热能，做蒸汽大王，对老王而言，战略落地、尽快见效是最重要的。

时间回到10、11，当初老王可是花了大力气把田从宁夏挖过来的，网上有传言，开出的条件挺优惠，每年200万，并预付5年，办公在北京并解决住房，等等（无法证实）。看277表现，显然没有物尽所值。但与其怪责田哥不如怪老王自己，从田的履历看无疑是个能人，把一个濒临破产的化工企业搞得红红火火，成就一段神话。但淮南橘，淮北枳，从破产企业创业到成熟企业再创业，内外部条件是截然不同的，田创业时境况已经差得不能再差，横下一条心，一定要脱困，只要有改善，就能拢人心树权威，形成正循环，而到277，境况尚可，自然是有利益有山头。另外化工行业江河日下，277主业也一直在变，田的化工企业的管理经验、行业洞察力也没了用武之地。

时钟拨到11年5月到13年底，元老尹成国继续掌舵，田任总裁，熟悉企业、熟悉人、熟悉环境，应该这段时间还是中规中矩的，到了14年2月，尹去职，保留董事，战略、经营田张配，形成彻底的外来和尚二人组。看张素伟履历，出身央企中钢，有大段的海外工作经历，转复星后投亿利，号称持有英国资深执业注册会计师牌照，一句话—专业人士，但在份量上与田继生相去甚远。到现在也没想明白用张的意图是甚，无论彼时还是此时，海外业务绝不是277的重要业务，那怕潜在方向也不是，想不通。。。这是否也决定了张哥仅15个月上市公司老总短暂之旅呢？还是想不通。
恶趣味地臆测一下：是不是老王旁听了什么MBA课程，或是被什么知名咨询公司忽悠，要引外脑，换思路，强管理，让职业人来做专业事，呵呵

14年到15年5月，有必要解读一下15年1月实施的的期权激励计划，从实际效果及277股价走势看，真正的目的不在于激励而在于13年8月定增后的机构减持。是不是定增时，公司与增发机构有秘密协定，不得而知。14年8月董事会通过期权激励计划，刚好是定增解禁，而方案出来前股价也已经相对走强了，10月底开始，增发实际减持开始，12月计划证监会备案，15年1月出公告实施。这是个无效计划，为什么还要费力解读呢？俗话说，做戏做全套，讲故事那也得自圆其说，个中细节也颇有意思，看方案：
期权份数：1520万  行权价：8.02元
激励对象：田继生、尹成国、张素伟各200万，姜勇等80万
行权条件：以13年营收及扣非后净利为基数
  营收  扣非净利
13年  143.9亿  2.09  （实际）
15年  243亿  3.53
16年  316亿  4.6
17年  411亿  5.98
18年  535亿  7.77
激励对象是以田、尹、张为主的，说明当时计划公司发展是围绕这三人的，又把营收作为主要行权目标，而实质上，14年公司剥离医药商业板块，这么一大块营收，短时间是根本无法弥补的，也基本宣告激励计划已提前实际终止，当时作这个决策时三巨头又怎么想的？14年11月张以7.84元/股，增持76.5万股，这个时点，和配合机构减持应该已没什么关系，而距离来年5月下课又只不到半年时间，这半年发生了什么？如果说15年10月田和姜勇的增持是为了配合增发，护盘需求，14年张的增持找不到理由。但能不能说明8元附近，是当时公司内部判断长期合理价值呢？
去年5月张离开上市公司，就无法获知其持仓情况，网上也几乎很少他的信息，只在经营报的一篇报导中提到“集团国际化战略的主要负责人”，不象尹，离开上市公司后还频频出现在集团的各项公开活动中。

15年5月到今年3月，勇哥上台了，总觉得勇哥这名字起得不好，姜勇姜勇，乍一听就象酱油酱油，哥原来就是打酱油的。这个人事安排也略让人意外，一般总经理卸任，很少降为副总使用，如张素伟就去负责集团其他业务了，面子上也过得去。厚道一点的猜测，勇哥是集团老人了，有困难我顶上，老王指哪我去哪，尹哥回来我让位，都自己人有啥好客套的。刻薄一点的猜测，你能力上就这样，能到今天这位置也是念在多年忠心耿耿跟随上，你一大专生，离开亿利可啥都不是了。

回顾这几年人事变迁，应该说在上市公司经营战略层面是相当混乱的，主业几度转移，人力资源基本没有系统规划，估计老王一拍脑袋就定了，管理层老变，中层就需要磨合一轮又一轮，企业经营是优秀不了的。
但这次人事变动，却又给了我们一些遐想的理由。尹成国是老董事长，在集团应该也是前几号人物之一，回来当老总，不需要过渡期，直接就上手，集团层面协调也方便。发展大方向定了，清洁热能，那就玩命干吧，抓执行、抓落实。未来2年企业价值能否上升，个人认为就是营收、营收、再营收，利润反而在其次，不是签了这么多的协议吗，赶紧落地，赶紧有产出，整了小2年才一个沂水县，一个宿迁投入运营。不是号称1吨煤9吨汽吗，一吨汽250吗（好数字、好价格），不是区域独占排他吗，多激动人心啊。煤炭过剩背景下，环保节能背景下，你能清洁的烧煤，烧得越多你越牛B，别想着马上挣钱，上规模才是大事。淘宝为什么伟大，就是在扩张期克制住挣钱的冲动，到一定规模了，有垄断效应了，要变现要赚钱那不是分分钟的事情。以后能讲的故事也多，高效洁能、互联网+、产融结合、智能供热，怎么洋气怎么吹，只要你规模上去了。前面qqq2000说过，可能在某一天开始就1个月翻番了（那时股价可是9块多），不管大家信不信反正我是信的。真象激励方案中营收到500亿，股价到30以上完全是有可能的。