互联网金融退出大年，100%现金对价成标配？（并购汪—选股策略）

1、引言：

近期的百亿级并购与借壳中，不乏互联网金融、移动互联网与快递等新兴行业（知道你们一级不觉得新，A股看着还是很新的，小汪@并购汪耿直地说）的基础资产。

对此，并购汪社群的小伙伴们评论说，什么行业发展到了巅峰，A股就会出现什么行业的超大体量资产上市。对此，小汪@并购汪很是赞同。A股市场作为中早期投资最大的退出渠道之一，每当某行业出现了龙头级超大体量资产的上市，无论IPO、借壳还是并购，往往也意味着该行业的成长周期已经达到了成熟期，甚或巅峰期。

但是，近期以来随着A股公司的PE化，上市公司逐渐泛化成为资本运作平台。产业投资上越来越往中早期延伸，一个行业在孵化或者资本化2-3年后，就开始出现大量公司来A股进行证券化的安排，以及相关中早期投资资本的A股退出安排。

2014年以来在中早期投资市场如火如荼的互联网金融行业即是如此。大量互联网金融企业均是这一年成立，过了这2-3年的成长，虽然尚未完全成熟，但是已经开始寻求登陆A股市场。

但互联网金融登陆A股是受到监管限制的，那么它们通过什么形式或者交易结构来实现呢？实现的过程中，又有什么地方需要特别注意的呢？我们先来看一看最新的案例。

2、华塑控股买乐分期51%的股权，方案拟以100%现金支付

2016年5月23日，华塑控股发布重大资产购买报告书，上市公司拟通过支付现金方式购买曲水中青持有的和创未来51%的股权，交易金额为142,800 万元。

和创未来设立于2014年4月，是一家专业为大学生提供分期消费及小额现金贷款信息服务的互联网金融信息服务中介机构，致力于打造实现普惠金融、提升融资体验、具备风控能力的互联网金融信息服务平台。

针对目前大学生日益增长的分期消费需求，和创未来打造了“优分期”大学生信用消费平台。在大学生信用消费行业中，标的公司“优分期”平台目前主要竞争对手为趣分期和分期乐。

目前“优分期”平台注册用户超过100万人，用户覆盖全国32个省，2570个校区，单月订单交易额近1.80 亿元。2016年4月，和创未来“速贷熊”服务平台上线试运营，为成年人客户提供小额现金贷款互联网金融信息服务。

3、100%现金支付，上市公司负债率90%+，钱从哪里来？

这一重大资产购买方案使用100%现金支付。上市公司资产负债表上现金较少，负债率处在较高水平。2015年年末资产负债率94%，2016年3月末资产负债率96%，公司面临较大偿债压力。那么这次现金收购，14.28亿的现金从哪里来呢?

根据公司公告，本次交易方式为支付现金购买资产，上市公司将通过自有资金、金融机构借款等方式筹集交易价款。

3.1 并购贷款

一方面，上市公司拟于2016年向中江国际信托股份有限公司申请借款，用于并购重组，实现公司战略转型。根据借款协议的主要内容,本次借款总金额不超过6亿元，借款年利率为8.5%。该借款事项已经公司第九届董事会第三十一次临时会议审议通过，并提交2016年第一次临时股东大会审议。

3.2 分期支付，标的股权质押给上市公司

另一方面，协商确定，本次交易的现金对价将分期进行支付。

（1）订金：上市公司向标的公司支付不高于现金支付对价10%的订金

在交易双方签署协议后三十个工作日内,华塑控股向曲水中青支付本次交易的订金 14,000 万元（不高于本次交易现金支付对价的10%)，并在本次交易经华塑控股股东大会审议通过后,上述订金将充抵对应金额的首期款。

(2）标的资产将标的股权质押给上市公司

在华塑控股向曲水中青支付本次交易的订金14,000 万元后十个工作日内, 曲水中青应将其持有标的公司51%的股权质押给华塑控股，并办理完毕标的公司51%的股权质押至华塑控股的股权质押工商登记手续，且向华塑控股提供相应的股权质押登记证明文件。

(3）股东大会审议通过后，支付45%的首期款

本次交易事项经华塑控股股东大会审议通过后三十日内，华塑控股向曲水中青支付交易对价的首期款，即45%的交易对价。

(4）标的资产过户后，支付35%的二期款

标的资产过户后九十日内，华塑控股向曲水中青支付交易对价的二期款，即35%的交易对价。

(5）标的资产2016年财务审计后，支付20%的末期款

经华塑控股指定的具备证券从业资格的会计师事务所出具2016年和创未来财务审计报告后三十日内，华塑控股向曲水中青支付交易对价的末期款，即20%的交易对价（如产生业绩补偿义务，则直接扣除业绩补偿相应金额）。

4、标的公司估值近50倍溢价，但互联网金融企业并购的估值水平普遍较高

标的公司和创未来在估值基准日2016年3月31日归属于母公司所有者权益账面值为5,650.81万元，估值为280,822.39万元，增值率 4,869.60%。

4.1 对比趣分期

但是，从对标公司趣分期来看，估值相对不高。

根据昆仑万维《关于对参股公司增资的公告》，2015年8月，蚂蚁金服、昆仑万维等对趣分期进行了投资。其中，昆仑万维通过其子公司向趣分期增资25,293,737美元的方式，取得本次增资完成后趣分期4.05%股权。据此，其投资后总体估值为624,536,716美元，约38.91亿元人民币估值。

趣分期的主要财务数据如下：



标的公司的主要财务数据如下：



但通过上述财务数据比较可知，报告期内，标的公司与趣分期的利润总额及净利润均为负，标的公司亏损规模较小，且2016年3月开始实现连续月度盈利。

因此，若是从收入和盈利规模综合考虑，本次交易和创未来总体股权价值估值约28 亿元人民币，交易定价也算公允。

4.2 对比其他互联网金融企业的并购估值，估值居于中位水平。

再者，对比这一年以来可比并购的估值情况，可知互联网金融类企业的估值普遍较高。



海立美达并购联动优势，联动优势三年累计承诺利润8.0597亿元，估值33.19亿元，三年累计承诺利润/估值约为24%；
奥马电器并购中融金，中融金三年累计承诺利润4.42亿元，估值21亿元，三年累计承诺利润/估值约为21%；
浩宁达拟并购团贷网，团贷网三年累计承诺利润2.1亿元，估值10亿元，三年累计承诺利润/估值约为21%；
西藏旅游拟并购拉卡拉，拉卡拉三年累计承诺利润27.6亿元，估值111.08亿元，三年累计承诺利润/估值约为25%。

但标的公司三年累计承诺利润5.2亿元，估值28亿，三年累计承诺利润/估值约为22%，相对互联网金融类企业而言也处于中位水平。

5、现金购买应该只是第一步，互联网金融企业登陆A股证券化应有更好的配套安排。

在这个交易中，买方上市公司华塑控股今年3月停牌时市值约46.7亿元，属于园林绿化行业，现主要产品及业务包括塑料型材、门窗等产品及园林绿化，分别属于塑料建材行业和园林行业。公司主营业务明显地趋于下滑，这个并购究竟是转型的第一步，还是有后续动作，值得持续关注。

此外，小汪@并购汪此前在《重组方案多起被否，100%现金支付成解决方案？（一周回顾05/13-05/19）》一文中提出，市场已经有的交易通过100%现金支付来减缓审核压力。但100%现金支付的交易方式设计，可能只是减缓审核压力的安排，整体交易方案中可能还有其他后续安排。

对于像互联网金融这样的受到监管限制的行业公司，登陆A股借壳或者资产证券化的整体方案中， 可能尤其需要通过现金收购部分股权的第一步来投石问路。

那么，现金收购后，接下来的问题是，如何解决融资问题，后续会怎样操作，欢迎小伙伴们来社群与小汪@并购汪交流。