市场已经发生变化，如何优化你的买股策略（并购汪-投资策略系列）

1、“制度套利”的胜率正在降低

过去三年以来，二级市场大量资产管理产品的投资策略设计，是基于定向增发的前延后移，或者并购重组的股份支付价格。小伙伴们称这种策略为“制度套利”，是基于制度与行为金融的套利策略。

这种策略的核心逻辑，是认为上市公司非公开发行股份的认购者中，大股东、重要投资方或资产方的认购底价具有重要的锚定价值。

因为大股东、重要投资方或资产方更清楚上市公司的实际运营情况和未来战略部署，同时上市公司的股价与他们自身利益更加相关。同时，如果股价跌破股东、重要投资方或资产方的认购底价，他们有动力、也有能力采取一定措施促使股价上涨。这就形成了一个所谓制度套利的机会。

如果当前股价高于非公开发行股份的重要投资者认购价格，就认为不存在套利的机会；如果当前股价低于非公开发行股份的重要投资者认购价格，则认为存在一定的套利机会。当前股价较此锚定价格越低，制度套利空间越大。

但是，并购汪社群里做投资的小伙伴们最近讨论这种所谓制度套利的策略时，都表示这种策略的胜率正在逐渐降低。一方面，二级市场估值全面回归，一二级市场的价差越发收敛，因此套利空间明显变小；另一方面，并购重组和定向增发的审核也在趋于收紧，因此资本运作本身的成功率也在降低。

可是机智的小伙伴们也表示说，虽然一级和一级半市场投资者的优势是看底牌，但是流动性和资金管理是处于劣势的；相形之下，二级投资者虽然只能看明牌，但是流动性和资金管理的优势，可以显著优化投资策略的胜率与期望值。

那么，如何优化这种制度套利策略的胜率呢?

2、分仓与资金管理的胜率优化

2.1 定位左侧，分仓买入

在制度套利的应用场景中，只有当前股价低于锚定价（或购买价），才考虑买入，而且应该“越跌越买”。因此，应该将这种策略定位于做左侧的分仓买入方法：

当股价较增发价（或买入价）下跌15%时，执行第一次买入操作；
若股价继续下跌，则当股价较第一次买入价下跌15%，执行第二次买入操作；
若股价继续下跌，则当股价较第二次买入价下跌15%，执行第三次买入操作；
… …
直至可用仓位全部用完。

2.2 为什么左侧分仓以后的胜率显著提高？

俄罗斯轮盘赌的启示：如果将“买入后股价的涨跌”看成是连续独立事件，那么上述左侧买入策略无疑是一个高胜率策略。按保守情况，假设买入股票后上涨到锚定价（或买入价）的概率为30%，继续下跌15%的概率为70%。从下表可以看出：

如果只用一次买入，那么股价下跌15%的概率为70%，即胜率为30%；
如果分仓两次买入，那么股价连续两次下跌15%的概率为49%，即胜率为51%；
… …
如果分仓七次买入，那么股价连续七次下跌15%的概率为8.24%，即胜率为91.76%。

也就是说，随着分仓买入次数的增加，策略的胜率在不断提升，“分仓两次买入”的胜率已经超过50%。


3、应当如何进行资金管理？

胜率经过改善提高后的制度套利策略，仍然应该寻找合适的资金管理策略。相较于锚定价(或购买价），现在的股价越低，制度套利的空间越大。因此，随着股价下跌，后续买入的仓位占比应当越大，可以考虑直接马丁格尔策略。

马丁格尔策略

在一个压大或压小的赌盘里，一直不断地只压某一单边（如压大或压小），每输一次钱，就把输钱的数目乘上两倍继续压，一直到压盘赢的那一次，就可以将前面所有亏损的金额全部赢回来，并多赢第一次所压的金额。

考虑到资金量级、股价下跌幅度以及策略的可行性，通常将可用资金分成4次买入。假设可用资金为1500万，即第一次买入100万，第二次买入200万，第三次买入400万，第四次买入800万。

如果股票的锚定价（或购买价）为10元，那么按照马丁格尔策略分仓四次买入的结果如下表：

若第四次买入后股价仍继续下跌15%，那么无条件止损。据此计算，这一策略的期望收益为6.76%。

4、高胜率策略的恶化：久赌必输

有了高胜率的买入策略和对应的资金管理方法后，是不是意味着可以用这个投资策略无限地进行制度套利？在忽略时间成本的情况下，一旦这么做，会发生什么？

从上述策略中可以发现，唯一能够导致止损的情况是：从第一次买入后，连续四次下跌15%。如果从单次执行策略的情况来看，止损的概率为24.01%，发生的相对较小。但是，一旦不停地使用套利策略，情况将很快发生变化。

随着买入次数的增多，遭遇“止损”的可能性迅速上升。当买入次数超过62次后，遭遇“止损”的可能性已经超过99%。这意味着，随着套利策略执行次数的增加，遭遇“止损”的情况几乎不能避免，也就是所谓的“久赌必输”。

一旦止损，将损失本金的23.73%，让人却步。