博通股份是否是黄京坑？且听 并购汪 案例详解！

1、引言

对于小市值公司来说，转型还是卖壳，是大相径庭的。卖壳与转型的差异在于：卖壳因为转让控制权，属于一次性收益，因此会选择体量更大的项目。并购转型则因为不能转让控制权，路径上会选择小步快走，选择体量适中甚至偏小的项目。（具体差异及其匹配的投资策略，参考小汪@并购汪的《转型还是卖壳？ | 小汪天天见》）

所以，小股东看准上市公司的壳价值，潜伏公司等待卖壳时，大股东的心思却疏忽难料。大股东选择转型准备并购时，小股东则往往大失所望，苦守停牌三月余不曾盼得一个板。

那么，有什么方式，能让小股东和大股东谈谈呢？

2、博通股份欲转型，大股东与小股东阋于墙

昨日，博通股份发布公告称，公司于5月4日收到第一大股东经发集团相关函件，其希望公司继续推进前次过（股东）会失败的重大资产重组事项，并建议公司近期尽快召开董事会会议，继续审议与本次重大资产重组相关的事项。公司股票自5月5日起开始停牌。

小汪@并购汪查阅了博通股份4月的公告，2015年股东大会上，出席股东否决了其收购南京芯传汇100%股权的议案。该议案通过了陕西国资委的审核，并未收到监管部门的第二次问询，然而却在倒在了股东大会之上。

二级市场进入的中小股东站在了大股东的对立面。大股东只想安静地转型并购，中小股东们却有着一颗“潜伏壳资源”的心。

因此，中小股东的不愿，表现在股东大会上；中小股东的不满，表现在二级市场上。在一二级的界限越来越模糊的现今，投资者关系及其预期管理越来越成为上市公司不能忽视的一点。

3、中小股东的不愿和不满

博通股份，貌美如花壳值爆表。市值目前仅为30.7亿元，去年停牌时的市值为28.8亿元；股本仅有6246万；曾被带帽，亏损严重，2014年、2015年扣非净利润分别为-276万元和-591万元；在2014年曾遭被借壳失败。这些都表明，这是一个有望成为“壳”的上市公司。

同时，博通股份的控股股东经发集团的持股比例仅有20.6%，这为后来转型遇阻力、股东大会上的冲突埋下了伏笔。

所以，流通股东里，自然人“一致行动人”账户逐渐开始入驻，机构逐渐开始撤出。从2015年下半年开始，博通股份的十大股东发生了极大的变化，三项资管计划、信托计划以及两个证券投资基金退出大股东名单。截至2016年3月31日，在上市公司的前十大股东中，出现数名自然人股东的身影。其中经过披露，顾春泉、黄凯凯和顾萍系一致行动人。此三人还与其余四人，共计七人系一致行动人，截至2016年1月13日，共持有9.23%的上市公司股份。这些自然人股东均在2015年的第二季度以及第三季度进行增持，进入四大股东名列。

在此区间内，博通股份股价最低为24元，最高价达到72元，停牌时收盘价为46元。博通股份于10月23日起开始停牌，宣布将进行重大资产重组。

小汪@并购汪合理猜测，这些新进股东，也许正是为了潜伏“卖壳”运作而大举增持。

抱着卖壳预期进入的投资者，得到的重组方案却是一个小微企业并购交易。

3.1 收购南京芯传汇

博通股份于2016年1月21日发布重大资产重组交易预案，称此次并购目的在于寻找新的业务增长点。目前上市公司主营业务为国土资源电子政务业务和高等教育业务，而标的公司南京芯传汇主营业务为航空电子信息系统软件及技术解决方案、物联网应用产品及解决方案，涉及航空电子信息以及物联网两大领域

预案中披露上市公司将以发行股份及支付现金的方式购买南京芯传汇100%股权，标的资产交易作价为3.5亿元人民币，而南京芯传汇账面净资产为仅为1367万元，增值率约为2500%。同时募集配套资金不超过3.3亿元。

标的资产南京芯传汇2014年、2015年的净利润分别为-166万元和955万元，然而其业绩承诺却称2016年、2017年、2018年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于 2200万元，3300万元和4500万元，据此计算其16年动态PE为15.9。

3.2 股东大会上的否决票

博通股份2015年度的股东大会，出席会议的股东所持有表决权股份数占公司有表决权股份总数的比例为41.09%，假设所有的非十大股东都没有参加股东大会，那么这十大股东正好占据了总股本约41%。除去第一大股东经发集团占据的20.6%的股权，余下的九名大股东，正好和第一大股东势均力敌。

由于该重大重组交易有关议案为需要股东大会以特别决议所审议的议案，只有达到出席股东和代理人所持有效表决权股份总数的三分之二以上表决同意，才能通过。有关本次并购的所有议案，同意票数所占比例均在61%左右，未能达到相关要求。从投票数来看，关于此次并购的反对票大约为900万票，而除去控股股东，其余出席的5%以下股东的总票数约为1280万票。也就是说在出席股东大会的股东中，将近四分之三的中小股东形成一致的意见，甚至可以说形成了一个联盟，站在了大股东的对立面，直截了当地行使股东权利。

3.3 二级市场以脚投票

当2016年2月23日，博通股份发布交易预案（修订稿）并复牌，当日股票低开6%，随后虽一度翻红，收盘仍收绿，当日换手率达到17.70%，成交金额为4.05亿元。之后股价连续五个交易日下跌，跌幅达到28%。

2016年2月23日，股东朱雀投资宣布减持清仓。朱雀投资通过集中竞价交易系统累计减持上市公司股份312万股，占公司总股本的5%，减持后朱雀投资不再持有上市公司股份。

上海朱雀股权投资管理股份有限公司、上海朱雀枫域投资有限公司、上海朱雀投资发展中心（上述三企业合称“朱雀投资”）通过自营账户、自主发行及担任投资顾问的12只信托、基金产品，于2015年7月9日通过上海证券交易所集中竞价系统累计增持博通股份股票，达到总股本的5％，朱雀投资三企业是一致行动人。

3.4 反对或不仅因为未被借壳

即使上市公司不被借壳，如果这次并购完成后，标的资产对上市公司的发展带来帮助，心系公司股价的中小股东也能接受这次交易。然而从上交所对这次交易的问询中可以看出，或许中小股东连退一步都心存疑惑。小汪@并购汪从问询中摘出两点便足见其问题。

询问要点1: 标的公司的股东都不看好标的资产未来的发展而退出，为什么还能高估值收购？

此次交易前，标的资产的多名股东通过转让股权退出，且标的资产控股股东赵国安向部分退出股东支付费用。且通过股权转让价格进行公司估值，最高才约5000万元，而此次公司作价3.5亿元，要求上市公司补充披露：

（1）结合标的资产报告期内的增资/股权转让价格及作价依据等，说明本次交易作价的公允性及合理性

（2）本次交易前多名股东退出的原因，是否存在不看好标的资产未来发展要求退出的情况

问询要点2：称此次并购为了新业务增长点，然而标的公司客户单一，是否有悖于并购缘由？

关于单一客户依赖风险。南京芯传汇的航空电子信息系统配套软件研发业务的客户主要为中国航空无线电电子研究所，存在单一客户依赖问题。同时，南京芯传汇创始人及核心团队成员均来自南京航空航天大学。要求上市公司补充披露：

（1）标的资产主要客户与其股东之间的关系，是否存在主要客户依赖于公司股东的情形

（2）结合订单与协议签订情况，分析本次交易对标的资产原有客户稳定性的影响，并就客户流失风险作重大风险提示，说明相关风险应对措施。

4、大股东想要的上市主体，与小股东想要的一次性收益，矛盾其实很难调和

小汪@并购汪发现，预案发布以后，上市公司的前十大股东并没有太大的变化：只有一名通过基金代持的自然人股东退出，而后新进一项信托计划，其余的自然人股东依然维持原有股份不变。二级市场投资者不再仅关注股价变化和交易，及时减持退出，而是直接在股东大会上反对大股东，行使股东的权利。

如今博通股份再次停牌，大股东执意推进此次并购。如果依然拿不出令中小股东信服的理由，未必不会再次失败。

对于大股东而言，上市主体的控制权价值是最重要的，这也是为什么在出让控制权的类卖壳交易中，上市公司往往占据交易谈判的主导或者优势地位。

但若是不愿意出让控制权，随着并购中基础资产责任方的地位逐渐提高，往往上市公司的议价能力是不强的。本案例中，交易标的的价格与估值，即显著表明了这一点。

这也是为什么，大股东不愿意让出控制权，更希望转型并购细水长流；小股东更期待大股东出让控制权找个好资产，一次开张吃三年。

只是，目前这个市场冰火两重，一边壳价涨，一边基础资产价格涨，大股东与小股东的矛盾恐怕接下来会越来越难以调和。

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