“壳公司”运作手法翻新 “借鸡下蛋”悄然登堂

资本市场的一大魅力就是资本运作手法在实践中不断创新。为规避严苛的借壳红线，觊觎A股上市平台的各路资本升级了重组模式，先控股再布法的“借鸡下蛋”模式在A股市场悄然走红。

手法翻新的背后，是资本玩家对操盘路径几乎万无一失的严格掌控。“先控股”意味着后续所有方案都是“自家生意”，“巧妙设计”就此有了“严格执行”的基础，相较于以往“毕其功于一役”的借壳，少了诸多利益纠葛和暗箱操作。

对此逻辑，市场已经有所察觉，每当上市公司宣布易主后，其股票往往大幅上扬，“涨声”相迎的背后，是市场对后续资本运作的翘首以待。

大佬加速“收壳”

“没有上市平台，距离真正的行业翘楚总感觉差了一截。”沪上某投行人士如此对记者评论一些龙头企业以各种手法登陆资本市场这一现象。

在房地产界纵横多年的恒大就是这样一位实力“玩家”。4月24日晚间，恒大集团在港平台恒大地产宣布，公司以36.09亿元人民币的代价，获得A股上市公司嘉凯城 52.78%的股权，成为后者的新主。

至此，曾在香港市场、新三板涉足颇深的恒大在A股拥有了自己的一席之地。

“尽管新入A股，但恒大的手法颇为老练，其并没有选择以借壳方式一蹴而就，而是先拿下上市公司控股权，谋定而后动。”上述投行人士认为，上市公司“易主”仅是资本新势力介入的先期动作，毕竟，协议转让在资本运作中最为便捷。而随着时机成熟，旗下资产将大概率装入上市公司。

这一观点已得到了部分业内人士的认可：恒大收购嘉凯城并非简单意义上的收购，很有可能是继万达商业之后又一家千亿级港股上市房企启动回归A股的征程。

A股资本潮涌之际，恒大并不孤单，在各自领域成就卓越的“名角”已闻风而动，频频开启“收壳”模式。

4月8日，深圳惠程在“易主”公告中宣布，汪超涌和李亦非夫妇掌控的公司以16.5亿元现金获得公司11.1058%股权，顺利拿下控股权。

汪、李两人在投资界成名已久，其共同掌控的信中利是国内最早从事PE/VC投资的机构之一，投资了众多知名企业，并成功登陆新三板。

“尽管身为老牌投资大佬，但汪、李两人与A股的交集并不多，在功成名就之际，其选择拿下深圳惠程这一上市平台，背后的逻辑和判断值得思考。”上述投行人士称。

除了“场外资本”，一些已在A股市场收获颇丰的资本大佬也不愿就此歇息，而是连续出手拿下更多“壳资源”。

近日，已控股银亿股份 、重仓康强电子的“银亿系”突然发力，斥资8.4亿元接过曾隶属于央企的上市平台河池化工 。交易完成后，“银亿系”掌门人熊续强将在A股形成“三驾马车”布局。

在熟悉资本运作的资深投行人士看来，大部分公司易主是整个重组中的一环，上市公司脱胎换骨并导致估值重构，但这样的方案往往异常复杂；部分资金拿下控股权，将主动权掌握在自己手里，待时机成熟后再图深层次资本运作。

先控股再布法

记者梳理案例发现，“先控股再布法”的操作已在A股频频出现，且市场反应良好。

2015年，名不见经传的“80后”杜力、张巍就以此招大玩“蛇吞象”，在不构成借壳的情况下，将体量颇大的国盛证券装进了停牌前市值仅为37.4亿元的华声股份 .

当年5月13日，杜力、张巍耗资12亿元接下华声股份29.83%的股权，从而掌控上市公司。仅6个月之后，华声股份以发行股份及支付现金的方式，作价69.3亿元收购国盛证券100%股权，同时募集配套资金。

在投行人士看来，此次整体方案的设计颇为巧妙，由于收购的国盛证券非杜力、张巍所控制，此次交易并不构成借壳。“巧妙的方案背后是严苛的执行力，杜力、张巍先拿控股权，无疑为后续方案按部就班地执行做足铺垫。”

虽然在操作上难以一蹴而就，但稳健又可控的重组路径，颇受资本玩家青睐。

例如，“当代系”早在2013年就开始建仓厦华电子，只待万事俱备，“当代系”才启动重组方案。近期披露的方案显示，除了上市公司收购数联铭品转型大数据综合服务之外，“当代系”掌门王春芳、王玲玲兄妹也借此正式成为厦华电子实际控制人。

“从以往案例来看，‘先控股’无疑给操盘手设计方案留下了巨大的腾挪空间，只要设计得当，规避借壳并非完全不可能。与直接拿借壳方案硬闯相比，这种做法显然更加务实。”沪上某私募人士表示。

这位私募人士进一步强调，只要有了“先控股”，“再布法”几乎是板上钉钉。“相较于拿资产换股权的方式，场外资本直接用现金获得控制权可谓压力巨大，一旦时机合适，自然要启动资产证券化。”

新主实力需辨析

客观而言，控股权的易主对上市公司本身并无实质影响。但A股市场上每当上市公司宣布易主后，其股票往往以“涨声”相迎。显然，投资者看重的是“新主”到来后潜在的资本运作预期。

“‘易主型公司’后续整合运作预期的强弱，可从买家和卖壳标的这两端进行分析判断。”一位专注于重组股挖掘的私募人士向记者表示。

据其介绍，实施买壳的外来资本中，一些在资产获取或渠道对接方面有优势的投资机构，往往有着较强的运作动力。“比如，近年来A股市场已出现创投公司入主上市公司的案例，原因即在于创投企业在日常经营过程中可接触到大量的优质资产，而其通过上市公司平台则可实现相关资产的证券化。”该人士表示。

确实如此，作为国内创投机构中的佼佼者，中科招商在去年股市大跌之际曾砸下巨资举牌了十余家A股上市公司，并成功晋升为海联讯第一大股东。中科招商董事长单祥双早前曾对记者表示，批量入股A股公司的一大目的，即是将中科招商的各项资源与A股平台进行有效对接。

反观最新易主案例中亦有类似模式。今年4月中旬，尤夫股份原实际控制人茅惠新将其持有的尤夫控股100%股权，作价18.96亿元协议转让给苏州正悦投资管理有限公司，后者由此通过尤夫控股间接持有尤夫股份29.8%股权，从而成为上市公司的新“当家人”。

表面来看，正悦投资主营“企业投资管理与咨询”等业务，与资本市场似乎无太大关联。不过记者注意到，正悦投资旗下资产中也涵盖了创投平台(持有苏州荻溪四号创业投资中心98%股权)。不仅如此，正悦投资同时强调，在入主上市公司后，未来将充分利用自身资源优势在适当时机对上市公司进行业务和资产整合，促进上市公司多元化发展。

另外值得一提的是，尤夫股份在近日公告中表示，公司新任实际控制人蒋勇并没有相关涤纶工业丝的产业背景，这也印证了正悦投资此番入主上市公司并不是出于对原有产业整合的考虑。在此背景下，其未来会如何进行资本运作，值得关注。

除在资产获取方面有便利条件之外，如果新晋大股东在资源渠道对接方面具有独特“本领”，这同样会给外界以想象空间。例如，“杉杉系”掌舵人郑永刚 2014年末曾通过旗下的泓石投资拿下艾迪西控股权，但郑永刚随后并未如外界预期的那样向艾迪西注入旗下资产，反而将这一壳资源转卖于申通快递 ，在“快递第一股”的光环笼罩下，艾迪西股价复牌后曾连续涨停。

在将艾迪西转手他人之后，郑永刚目前还握有另一壳资源——*ST江泉。值得一提的是，在*ST江泉今年4月份被披星戴帽之后，公司股价不跌反涨。显然，在艾迪西良好的运作示范效应下，投资者也在憧憬郑永刚的下一次“大运作”。事实上，在郑永刚的幕后操盘下，*ST江泉去年下半年曾筹划过资产重组，当时计划收购香港主板一家上市公司的相关资产，但最终无果而终。

壳公司转型动力大

当然，除了观察买家的背景、实力外，作为运作平台的上市公司自身处境也是重要参考指标。“简单而言，当上市公司现有主业连年亏损，靠自身无力扭转颓势之下，唯有依靠外部整合方能起死回生。”上述私募人士表示。

今年3月末，面对着*ST钱江行将连续两年亏损的现实，公司控股股东钱江投资宣布以出让控股权的方式引入战略投资者。谈及转让初衷，钱江投资当时直接称：“为使钱江摩托避免可能出现连续三年亏损被暂停上市的情形”，将以引入战投的方式推动上市公司优化整合和战略转型升级。目前来看，浙江吉利控股集团有望拿下*ST钱江的控股权，而其未来通过何种方式助*ST钱江扭亏为盈，同样令人期待。

与之类似，近年来经营业绩持续下滑的栋梁新材 ，也于今年3月份迎来了实力股东。面对经营业绩下滑的趋势，栋梁新材去年曾与万邦德集团共同筹划过资产重组事宜，栋梁新材原计划收购万邦德制药100%股权，但受客观因素影响该次重组未能实施。在此背景下，万邦德集团非但没有退出，反而在今年3月出资7.3亿元收购了栋梁新材9.44%股权，与栋梁新材原控股股东陆志宝实现了对上市公司的共同控制。以股权做后盾，万邦德集团称未来将通过资产重组或兼并收购等各种合法有效途径，不断改善上市公司的经营水平。

——转自上证报