600779 st水井 --------- 思路整理

说实话这一年多来我是非常看好水井坊的，它的特质比酒鬼酒更具吸引力，可惜没有操作。

做个年度总结吧！
2016年一共推了4支票
1 st水井。 由于当初的目标位是20，所以前一波 19块多的时候，并没有出。坐电梯了。现在的观点 和 4月份的时候没啥变化。至于20元以上的目标，当初是yy的。
当初出了一个淘宝计划。但是不会弄，本来打算设置为长线。不知怎么的好像一周就结束了。也不想弄了。
等到了20元以后，则个人自己判断吧。（中金给的是30元，仅做参考吧）
2 云南盐化。当初设想是 公司资产运作，慢慢来，没成想，话音刚落就停牌。停牌那么长时间时间还失败了。不过公司该做的还会继续做。还是那句话。慢慢来吧。
3 三安光电。两个重要收购泡汤了。原因时美国人反对。其实收购成功是利好，收购失败也是利好。为什么?美国人都把话说明白了：你的芯片用于军工 安全。A股中军工的估值哪有这么低的。给他点时间吧。
4 st神火。原本一直在预期中。最近出了一个公告。又是资产减值、又是取消收入确认。其实公司还是那个公司，短期利空，长期没什么实质性变化。

--稍微改了一下标题

品牌白酒是稀缺的。
离开茅台镇生产的茅台还算茅台么？离开四川成都水井坊生产水井坊还算水井坊么？五粮液、古井贡等等所有品牌白酒所依赖的是传承千年的酒窖菌群、文化。
这些品牌的酒窖、陈酒如果因为地震、火灾损毁了，就不会再增加了。甚至品牌也会消失。
另一方面，中国人传承千年的白酒需求，也不会改变。
从盈利的角度，白酒行业独特的行业特征和商业模式是其业绩成长性傲视群雄的根源所在。
白酒是完全符合巴菲特所推崇的拥有无法攻破的“护城河”的行业，其行业特征和商业模式决定了“天生就赚钱”，并且能够保持持续的竞争优势：
尽管在当前较为低迷的经济形势之下，企业主动放缓了价格调升的节奏，但我们相信，拉长一段时间来看，品牌白酒价格继续上升将是必然趋势，强大的品牌力本身就是优秀白酒公司的“护城河”，从而保护企业享有较高的资本回报率。 　　
这是一个基本不需要考虑成本、库存、资本开支、食品安全等因素的极为“简单”的行业。“简单的就是最好的”，即便不考虑提价因素，在极高的毛利率、净利率和ROE之下，

我们也几乎不需要去考虑白酒的原材料和人工成本等上升对企业盈利的负面影响;
“酒是陈的好”，
其它行业谈虎色变的库存对于白酒行业而言反而成为了衡量生产企业内在价值的重要考量因素;
（所以品牌白酒不怕行业低迷，库存不是累赘，而是增值的。这也决定了白酒必须是周期的）

良好的现金流状况使得白酒上市公司基本无资本开支之虞，板块分红金额早已远远超过募集资金;而白酒的生产工艺也决定了其产生食品安全问题的概率微乎其微。 　　
这是一个虽有数千年历史，仍在不断创新进取历久弥新的行业。就产品创新而言，
近些年来我们看到白酒企业不断与时俱进，“馥郁香型”、“绵柔口感”等等新产品的推出极大地顺应了消费需求新趋势;
而在产品“高端化”基础之上的营销和渠道创新，“深度全国化”，相关上市公司也由此成为了行业中耀眼的明星。 　　
中国的白酒行业可能是沪深股市中为数不多的长年经营性现金流和自由现金流为正的行业，
通俗地说，就是很少需要股东投入就能不断给股东创造价值，上市对于很多白酒行业的公司来说，更多的是一种品牌推广的作用而非融资。
对于投资者来说，这种行业是稀缺的。

1.5 消费税
  转一篇和消费税有关的网文。个人认为消费税有利上市公司。

中小白酒厂“噩梦”：消费税改革或推酒瓶完税标签，转批零端征收

作者：酒业家 团队（综合酒业家的采访、招商证券研报、糖酒快讯报道整理）

就在酒业家上周独家报道了海南或将成为白酒消费税征收环节转移的试点省份之后，今日有关消费税改革的更多细节被挖掘出来。

招商证券在今天发布的一份研报中指出，其走访行业协会时了解到，消费税转为批零端征收有两个可能的改革措施：一是实行消费税不再从厂家征收，而改为批零端征收；二是实行酒瓶完税标签，类似食品质量QS认证标签。

在业界看来，此举将利于行业集中度提升，但与此同时，中小酒厂的生存压力将进一步加大。

消费税占酒企营收6-15%之间

目前，白酒企业的消费税压力有多重？以贵州茅台为例，其营业税金及附加一栏显示，消费税的缴纳24.86亿元，而营业税金及附加合计为34.5亿元。五粮液2015年缴纳的营业税金及附加合计17.85亿，其中消费税12.62亿元。消费税在企业总体"营业税金及附加一项"中的占比普遍在7-8成之间。

2015年部分白酒企业消费税统计（单位：亿）



综合这5家白酒上市公司来看，消费税的税金在白酒企业营收的占比在7.61%至12.3%不等。

招商证券认为，目前白酒上市公司消费税占酒类业务收入比重普遍在6-15%之间，低于白酒消费税率20%的水平，主要是企业通过设立销售公司，降低消费税税基，进而实现合理避税，且效果比较明显。

名酒企业和中小酒厂遭遇或“冰火两重天”

若消费税果真能转移到流通环节，对所有白酒企业而言，在利润刺激上会看到立竿见影的效果。"消费税征收环节如果能从酒厂向流通环节转移，对我们而言会多了几千万的利润。"某年销售超过5亿的白酒企业的负责人陈志（化名）此前对酒业家记者表示。

然而对白酒企业而言，要考虑的远不止企业自身利润提升那么简单。在实际执行过程中，仍有很关键问题需要厘清。

以一瓶白酒的出厂价是60元，经销商的打款价80元，经销商对外销售价格为100元算。假设按照现行的消费税征收方式，出厂价60元乘以6折（7折至5折不等，）再乘以20%，消费税是7.2元。

若改为在流通环节征收，假设仍按目前的消费税计算方式。其消费税变成100元乘以6折再乘以20%，那么消费税是12元。

如果按照现行的税率计算方法，消费税的缴纳税基提高了，税费明显提高。税费的压力会压在渠道商身上，而最终的压力也会反弹到白酒企业身上。

"酒类流通的中间环节，在此轮渠道变革中，大多数渠道商都有上市规划，税负很是关键，会对它们影响很大，政策会怎么执行还有待观瞻。"一位接近决策层的知情人士李拓近日曾如此对酒业家表示。

招商证券认为，从目前看，仅确定征收环节改为批发环节，改革细则（税基、税率、征管）尚未明确。预计消费税新政重在税源分配，税率或有小幅上升。

消费税负如有增加，我们预计新增消费税将会在厂家、渠道和消费者之间分摊。至于如何分摊，关键取决于品牌企业对渠道和消费者的话语权，如果白酒企业对经销商和消费者有较强的话语权（如茅台、五粮液），则大部分甚至全部新增的税负，均会由经销商与消费者共同承担。

在招商证券看来，这对名酒企业影响不大，因为可以转嫁给渠道和消费者。但对中小酒厂而言，生存压力进一步加大，利好行业集中度提升。

酒瓶推完税酒标，将加剧小企业淘汰

招商证券指出，消费税改革目的是为了调节中央与地方收入比例。消费税是国税，营改增政策只不过使消费税缴纳更加符合哪里消费高哪里交税高的规则，是国税分布在各地方分支之间的调整，但大为提高了征缴难度。

如果实际税负进一步提高，则会进一步压制消费需求；如果如财科所所长贾康所言归为地方政府收入，那对贵州、四川等地政府而言就是较大的潜在收入流失，对江浙沪、广东等消费发达地区又增加收入来源，加剧了地区不平衡，因此推行起来仍然有较大阻力。

而完税酒标的推行似乎难度不大，且有利于大企业的销售，而会加快不交税的小企业的淘汰，当然这个政策也要视前面营改增政策的如何落地来展开。

此外，去年还有企业建议取消白酒从量税，因为这似乎对大众消费的低档名酒似乎不公，不过从政府对整个产业的限制政策看，此方案推行难度较大。

推动产业并购，裸价销售将盛行

在招商证券看来，海外发达国家普遍将消费税设置为价外税，作为税收调节工具之一，征收环节单一，且多以销售端征收，坚持“谁消费、谁交税”的原则，平均税率在5-15%之间。美国酒类产品因各州而异，平均税率15%左右。日本消费税较为统一，14年因政治博弈和税收开源问题，由原来的5%上升至8%的水平。欧洲税率略高，法国执行从量税，烈性酒约合40法郎/500ml（1法郎=1.265元人民币）。

长期来看，酒类消费税改革有如下四方面影响。第一、注册地之争：企业将会鼓励经销商在企业属地设立公司并缴税，有利于当地政府获得更多税收留存，也会通过争取更多当地政府税收优惠政策，吸引优秀经销商。

第二、推动产业并购：消费税改革对品牌力较差的中小酒厂而言，增加了税负水平，利好龙头企业，同时有望打破地方政府税收留存的藩篱，产业并购有望加速。

第三、税收返还导致实际税率降低：消费税归属地方后，地方政府有动力对企业进行税收返还。

第四、裸价销售盛行：企业会倾向于降低出厂价，低费用投入甚至是裸价销售。

行业评论：

某消息灵通的业内人士：

三年内会对白酒行业格局产生巨大的影响。"我的一些客户已经在做准备了。"该人士表示，此项政策涉及的有中国酒类流通协会、中国酒业协会，财政部和税务总局，估计会对低端酒影响很大。"税收政策在酒行业的大周期中都有巨大的作用”。

广东省食品检验所（广东省酒类检测中心）所长、主任朱思旭：

国际惯例是谁消费就向谁征税，白酒向批发或零售环节征收是对行业、社会、消费者比较有利的。

首先，有利于各地方政府重视对酒业的管理和规范。以前按生产企业征税，不管是广东还是北京销售的五粮液，税收都会划归四川，但四川相关部门又无法监管广东或者北京的销售市场。而如改为流通环节征税，当地的税收部门必然会更加积极主动的重视这一市场的规范性。

其次，可防止税收流失。以往生产企业征税后，产品的具体流向和价格难以监管。改为向流通环节征税后，只要做好流通环节的监管，各个环节产生和缴纳的税费就可一目了然。

再次，从流通环节增税，有利于税收的透明化，对消费者而言，可以清楚地知道酒的成本和为此所缴纳的税费，增加纳税人的意识。

另外，消费税的调整应去掉从量计税，保留从价计税，但从价计税应按酒精度的差别来纳税。

现在白酒消费的主流产品是中低端产品，从量计税的话，对生产、从事中低端酒的企业来说会大幅增加成本，而高端酒受此影响则较小。比如广东某生产中低端酒的企业，一年销售两亿瓶酒，需多纳约1亿元的从量税。而从量税取消后，该企业就可以把这部分钱回馈到消费者端，从而降低消费者的购酒花费。

对酒精度较高的酒高额征税，对酒精度较低的酒则适当减少征税额，进而推动白酒低度化。

昨天转帖的中金调研，是对提纲中 1.3 1.4 节的说明。

1.3 新产品新销售策略
  简单说就是，采用田忌赛马的策略。水井坊原本市场定位是 600-800 的高端市场。因为茅台、五粮液降价，受到较大冲击。现在新出产品定价300元，避开茅台、五粮液。销售效果好。
1.4 外省市场培育
  从调研中可以看到。四川、江苏、河南、 湖南、安徽等地均在推进消费者培育，各地均呈现良好的爆发成长势头。
  也就是说市场增长可期。

水井坊在行业和公司底部，通过大胆决策，放弃顶级定价，通过获得更加广泛的政商务
消费群并降低毛利率实现重新定位，这是当前主流高端酒企业难以推进的战略调整。

水井坊借助臻酿 8 号在 300 元价位打翻身仗
300 元价位将是高端市场扩容的新市场，既有空间又有高壁垒
首先，现有高端酒贵州茅台、国窖等高端品牌均难以涉足 300 元市场，企业已经定位于
高端，并且部分企业通过控量保价方式坚持 600 元以上价格定位。
其次，区域品牌如古井贡酒、口子窖、今世缘等，品牌优势聚焦于 100~200 元，进一步
提升品牌档次的难度较大。
最后，从市场规模看，高端 500 元以上市场规模达到 35,900 吨，市场规模接近 500 亿
元，而中高端市场规模约为 100 万吨，市场容量约为 2,000 亿元。而次高端市场目前的
市场容量不足 120 亿元，进一步提升的空间足够大



目前剑南春已经连续两年增速超过 30%，销售收入经过渠道调研，2015 年已经达到 66
亿元，且市场投入较小，渠道利差只有 3%左右。剑南春的市场规模说明在次高端市场
仍然存在较强的市场需求。江苏的梦之蓝 M3 也在触底回升，次高端市场正在被大众需
求驱动。



除了剑南春、郎酒、梦之蓝、汾酒之外，区域品牌参与 200~500 元次高端细分市场的品
牌壁垒极高。
古井贡酒、泸州老窖等公司虽然为年度营收超过 50 亿元的名酒企业，但是在次高端市场
仍然缺乏有效的品牌参与竞争，过去十年政府主导的消费培育了中国的高端酒品牌，目
前来看，培育高端酒品牌在短期内成功的方式还没有出现，预期难度也极大。
次高端市场规模在 500~2,000 亿之间，水井坊品牌走上成长正道
我们判断次高端市场从市场容量角度应该介于高端 500 亿和中高端 2,000 亿之间。目前
不足 120 亿的市场规模提升空间仍然足够大。
水井坊臻酿 8 号在正式培育的第二年营收能够达到 3.8 亿元，可以判断公司在省外 5 大
省份的市场培育初步成功，这一单品处于明显的低基数爆发期。
同时高端定价 400~500 元的水井坊品牌，也跟随进入再次增长期。相对比竞争对手，水
井坊的市场基数偏低，2015 年预期也只有 4.4 亿元，渠道利润空间显著高于竞争对手，
并且水井坊老产品可以通过臻酿 8 号的推广而跟随受益



以江苏为例，成长空间足够大，爆发期将持续至少 2 年
我们近期也调研了水井坊江苏市场，水井坊从 2014 年的 4,000 万提升为 2015 年的 1.5
亿，增长 275%，主要来源于臻酿 8 号在苏州、南京等地的培育。
在江苏的进一步成长来源于在苏北、苏中各个地市的进一步招商布局，同时苏南正在进
入消费者培育扩展期。我们判断由于基数较小，这一爆发期至少持续 2 年。
从全国来看，臻酿 8 号也只在 5 个省外市场进行重点运作， 2016 年将进一步推进全国化，
综合来看，水井坊进入到了现有市场的爆发+市场横向快速拓展的时期，营收的确定性高
成长在水井坊臻酿 8 号以及老产品身上均可预期。
我们对水井坊的市场营收结构预期如下：
预期未来三年，公司整体营收保持 125%/65%/50%的高增速。



结合 P/S 和 P/E 估值，给予 2016 年 45X P/E，目标价 23.4 元
水井坊的营销费用率将得到有效控制，主要原因是：
公司采取总代理商制度，全国经销商数量约 20~30 个，服务经销商的业务人员数量较为
稳定，截至 2014 年销售人员数量下降为 91 个，而 2011 年为 173 个，主要市场管理由
经销商负责，厂家只起到监督指导作用。
水井坊作为高端品牌，主要依靠产品和品牌拉力，渠道投入相对较小，主要费用支出是
固定的广告和区域市场的品鉴会费用。即使按照每场品鉴会费用 2 万元进行计算，那么
每年按照 2,000 场次计算，那么费用支出约为 4,000 万元，完全可控。
广告费用支出相对固定，整体销售费用和管理费用均可得到控制，假设条件如下。





白酒行业剔除估值异常公司之后，平均 P/E（TTM）和 P/S（TTM）分别为 23.5 倍和 6.2
倍，考虑到水井坊公司处于高速成长期，我们也参考 2017 年的估值作为定价依据。
我们预测 2016~2018 年水井坊归属净利分别为 2.52/4.84/7.09 亿元。



我们给予公司 2016 年 45X P/E，对应 2017 年 23.4X P/E，对应目标价 23.4 元。
从 P/S 估值角度分析，2016 年参考 6.2X  P/S 测算，公司对应市值 83.9 亿元，对应目标
价 17.2 元，考虑到公司营收处于高速成长期，我们参考 2017 年 P/S  6.2X 测算，对应市
值 125.6 亿元，对应目标价 25.7 元。综合给予公司 2016 年 23.4 元目标价，对应 2016
年 45X P/E。
上调水井坊评级至“推荐” ，建议战略性把握高端品牌水井坊在次高端市场成长空间。

投资建议
水井坊通过战略新品臻酿 8 号进入 300 元次高端市场，公司的品
牌优势快速释放，公司进入营收和利润的爆发增长期，300~400
元价位也是高端消费升级的成长型细分市场，水井坊具备全国性
的布局能力和成长空间。
上调水井坊评级至“推荐”，目标价 23.4 元， 对应 2016 年 45X P/E，
看好公司战略和产品的双重改变带来的营收盈利双爆发。
理由
1、 水井坊战略调整，通过定价 300 元的臻酿 8 号进入全国市场，
规避与贵州茅台、国窖等品牌在高端 600~800 元的正面竞争，
形成在 300~400 元价位的显著竞争优势。
臻酿 8 号相对于竞争对手，在次高端市场具备品牌优势和极
高的性价比以及水井坊一贯的顶级高端酒品质基础。
2、 经过一年的培育，2015 年臻酿 8 号营收预计达到 3.8 亿元，
占比 46.7%，四川和 5 大省外市场均处于消费者培育和放量
爆发期，同时也带动水井坊老产品在 400~500 元价位错位竞
争而放量增长 50%至 4.4 亿元。
水井坊是除剑南春之外，唯一从高端降价 50%进入 300~400
元次高端市场全国化名酒品牌，剑南春的销售收入已经达到
66 亿元，过去两年增速均超 30%。
3、 300~500 元价位营收规模合理空间在 500~2,000 亿之间，目
前市场规模 120 亿元。2016 年水井坊将实现产品深度放量和
全国扩张的快速增长阶段，营销费用可控，盈利能力将快速提
升。
盈利预测与估值
给予 2015~2017 年 营 收 预 期 8.2/13.5/20.3 亿 元 ， 增 速
125%/65%/50% ； 归 属 净 利 预 期 0.81/2.52/4.84 亿元，
2016~2017 年的净利增速为 210%/92%。
给予公司 2016 年 45X P/E，对应 2017 年 23X P/E，目标价 23.4
元，上调评级至“推荐”

周末发现一篇中金写的关于水井坊的调研报告。写得比较好。推荐给大家。

今天主要是加上图形说明。

2.1.1 先看月k线全景图，周期的高低点非常有规律



2.1.2  再和月 成交量 macd 合在一张图上看，三个标记处分别表示：底部堆量、 地量超顶量、 月 macd 即将上穿0轴。



2.1.3 周K线图  201509-201512期间  连续11根阳线，201603-201604期间  连续6根阳线 （每个股票都有自己的股性）  macd 0轴上方 白线上穿黄线，红柱第3根



2.1.4 日均线 5 10 20 30 60 125 250 500 均线都是向上 （经历3次股灾后，k线修复成这样的不多）