《施洛斯访谈录》读后。
最近找到一部电子版的施洛斯资料集，迫不及待的打印出来，一睹为快。以前对于施洛斯的了解都是来自网上，一直没有找到相对完善纸质资料，虽然久闻大名，但是一直未能全方位了解这个大神。这个大神比他师弟股神巴菲特名气少多了，但投资能力不差上下，否则怎么能成为股神师兄呢？低调啊，深藏功与名的扫地僧。一个数据可以说明这一切，他的私募基金，从1956到2002年，46年获得5456倍的收益，年复利20%。扣除25%的提成，46年投资者的收益788倍，年复利15%。这个数据是大神级别的数据。股市里有一种迷雾，一年一倍的很多，但长期三年一倍的稀少。有一句股谚能说明这个现象。“有胆大的司机，也有老司机，但没有胆大的老司机。”一年一倍的属于胆大的司机，施洛斯属于常年合理盈利的老司机，常年暴利的投资者属于胆大的老司机，这个世界基本没有。要知道，世界第一的股神巴菲特，常年不过20%多一点的复利。以前写过一篇《重温施洛斯投资法则》，这篇读书笔记是对《重温施洛斯投资法则》文章的补充（补充的内容以斜体字标注，以示区别）。本书共有12篇媒体对施洛斯的访谈文章，最早的一篇1973年，最晚的一篇2008年。大致可以了解施洛斯的从业经历、业绩、投资者学和具体方法。施洛斯是价值投资祖师爷格雷厄姆（个人的偶像之一，另外三个是慧能、曾国藩、康德）直系弟子。据说他和巴菲特两人是格雷厄姆最成功弟子。几年前通过佐罗兄（现为：厚恩投资张延昆）博客了解过施洛斯，看了他的介绍材料，可说是一面如故。从此，就是格雷厄姆-施洛斯投资风格的忠实粉丝和信徒了。
施洛斯大约1916年生，1934年18岁的施洛斯高中毕业进入华尔街，做跑腿的，从最基层干起。在打工期间自学了格雷厄姆《证券分析》，后来上了格雷厄姆的夜校函授班。算是格雷厄姆的弟子。后来从军参加了二战，当上了上尉。战争结束后，1946年进入格雷厄姆的公司从事证券分析工作。1955年格雷厄姆退休后，施洛斯于1956年成立了自己的私募基金，初始资金10万元。到2002年，46年赚了5456倍。巴菲特和施洛斯同出格雷厄姆的师门，以各自的成功投资历程把他们师傅的“价值投资”思想广传于天下。实际上，师兄弟二人把格雷厄姆的价值投资发展成为两个流派。即“买便宜的”和“买好的”两个流派。施洛斯是“买便宜的”，而巴菲特更侧重于“买好的”。尤其是巴菲特的老搭档，芒格的言论更是明显的体现了“买好的”这个思想。貌似芒格的一句名言是“以合理的价格买优秀的企业”胜于“以便宜的价格买平庸的企业”。据个人观点，巴菲特成就大、名气大，但是巴式投资不太适合一般小散，反而适合具有一定商业洞察力的专业人士，而施洛斯风格适合一般小散。
理由如下：（一）施洛斯是平民投资风格，而巴菲特是精英投资风格。施洛斯没有接受过正规教育，而巴菲特科班出身，系出名门。（二）施洛斯投资风格适合小资金，巴菲特投资风格适合大资金。施洛斯换股周期比巴菲特换股周期要短，大资金需要长期持股。（三）施洛斯投资风格，无需深度研究（但要适度研究），而巴菲特投资风格需要吃透公司，需要超常的商业洞察能力。比如巴菲特经常挂在嘴边的“护城河”或者“特许经营权”。（四）施洛斯的投资风格无需接触管理层和实地调研，而巴菲特的投资风格倾向于了解管理层和实地调研。作为散户，我们具备几个特征：非科班的出身、小资金、无商业洞察力、难以接触公司管理层，这些特点决定了大多数散户学的正确对象应该是格式投资的施洛斯风格，而非格式投资的巴菲特风格。施洛斯的投资哲学，大致有三点：首先，弱者体系。这个概念来自国内投资名家，冯柳。恰好冯柳也是非科班出身。施洛斯把自己定位为市场的弱者，一个弱者就不要试图去做超越自己能力的事情，比如超越专业能力的经济大势分析，行业分析，以及公司商业前景的预测，公司竞争优势的分析等等。可以看到，巴菲特恰好做到了这些事情。施洛斯只做一些基本能力范围的事情，遵循商业常识。比如一个股票是否便宜，可依据定量分析，把握七到八成。但一个公司未来是否优秀，常常要依据定性分析，这里面需要一些专业或商业直觉。其次，逆向投资。只“买便宜的”，当在风雨飘摇或四面楚歌时，这就如逆水行舟。而“买优秀的”，可能是顺水推舟，众人拾柴火焰高。逆向投资在于降低预期，多一些耐心，重视风险而不是回报，做足安全预防措施，也就是“安全边际”（而巴菲特的“安全边际”可能更在于深度研究之后的确定性，再加一个合理的价格）。逆向投资相当于远离热门股，重视“雪中送炭”而不是“锦上添花”。这可能还跟投资者个性有关，喜欢安静的人，可能更适合于发掘冷门低价便宜的股票。最后，眼见为实。施洛斯重视现在的盈利能力、重视资产、重视股价相对于当前价值是否打折。他一再声明，他学不了巴菲特那种高瞻远瞩的商业洞察能力。巴菲特在意的公司的特许经营、利基、商业模式这些更为专业的因素，基于未来公司前景而给出一个公司是否优秀的判断。这些考量因素带有主观判断的成分，比较抽象，常常是差之毫厘失之千里。巴菲特可为之，施洛斯自认为不能为之。施洛斯只相信眼见为实，耳听为虚。未来的前景对于普通小散来收，往往是虚的，而当前低廉的价格往往是实的。施洛斯风格的基本逻辑：（一）
现实主义。资产比盈利重要、
盈利比成长重要、
现在比未来重要。“便宜就是硬道理”，施洛斯几乎不关注成长，这几乎和巴菲特-芒格风格完全相反，巴菲特秉承“优秀才是硬道理”原则；（二）
保守逻辑。先不亏钱，再想着赚钱。这个和巴菲特是一脉相承的，“第一、不要亏钱；第二、要记住第一条”。
孙子兵法云“先为不可胜，昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。”
施洛斯靠分散和安全边际获得不败之地，而巴菲特靠深度研究和洞察商业模式来获得不败之地。施洛斯投资的基本规则：
一、买得便宜。（一）
充分下跌。在股价底部淘金，一般是大跌到近两年底部的股票才会引起施洛斯的关注。当然，这只是万里长征的第一步。
充分下跌的股票，风险也获得了充分的释放。其悲观的预期，下跌的逻辑也得到了充分的演绎。（二）
净资产高。以低PB（当前股价除以每股净资产）作为重要选股标准，一般而言PB小于0.8倍，最好小于0.5倍。极限的是股价低于每股净营运资产（流动资产减去所有负债）。在施洛斯那里，重要性排序是：资产--盈利--成长。只要PB够低，股价低于清算价值，施洛斯甚至会买入亏损股票。
（三）
负债率低。低PB股票往往是陷入困境的股票（比如暂时的亏损，诉讼，行业低迷等，这些股票巴菲特似乎看不上）。所以为了保险，公司负债率要低，有息负债最好为零。在逆境中，债务可能是“压死骆驼的最后一根稻草”。
（四）
股息率高。低估的股票有点股利最好，
施洛斯的标准是大于5%。
西格尔教授曾经说，股息是熊市的保护伞，牛市的加速器。同时，这个公司应当上市20年以上。上市20年的股票基本上能穿越一到两轮商业周期的牛熊了，还活着表明生存能力强。在中国，至少要10年以上吧，一句话，要完整穿越一个周期还活着。
二、防守致胜。（一）分散持股。为了防止黑天鹅的致命伤害，施洛斯一般持有20个股票以上，有时候甚至100支股票。并且，每只股票最高仓位不超过20%。这样防止了看走眼，所能受到的最大伤害幅度。典型的私募基金经理“微光破晓”兄所说的“低估、分散、不深研”的套路。而巴菲特强调深入研究，重仓出击。
（二）分批买卖。看中的股票，只要符合低PB，有一定“安全边际”，施洛斯就会试仓买入。再一边研究，一边决定是否加仓。（这种买入法，有点任性啊）“安全边际”这是格雷厄姆的最重要心法之一，其它两个心法还有“市场先生”和“价格低于价值”，在巴菲特那里还要加上一条“能力圈”。一个股票价格不在便宜了，施洛斯会卖出。
但是何时是高估，施洛斯说这是个比买入还难的问题。施洛斯采取了一个折衷的方案，即分批卖出。“厚恩投资张延昆”兄的“三步取利”法深得其妙“足利卖、高估卖、彻底坏了卖”。（三）长期持有。一只股票从“衰”到极点（利空消息满天飞、情绪悲观、股价缩量阴跌转为横盘）再到“high”到天上，也就是“价值回归”通常要持续四年。
股市短期涨跌随着心理和资金变化，长期价格走向随着价值变化。长期持有就是等待价值的确定性实现。所以，施洛斯一般一只股票持有四年。当然，如果一个股票一年中就翻了一倍，施洛斯会毫不犹豫卖出的。在施洛斯的眼中“低价就是最大的利好，高价就是最大的利空”。好公司不一定是好股票，因为它价高。
（四）适度研究。施洛斯对公司研究也是比较重视的，只不过不是巴菲特那种全面准确的深度研究，而是抓住重点的大致研究。不研究公司无异于“盲人骑瞎马”。施洛斯在意的是资产，主要的研究资料是年报。从数据中大致判断资产的真实价值，而非财报上面的会计资产。他很少去研究商业模式，接触管理层。施洛斯这个法则其实符合“二八原则”。记得卡曼拉在《安全边际》一书中说过：一般而言，在20%的时间里，可以获得一个公司的80%的重要信息（普通投资者可为）。另外的80%时间，只能获得那比较专业的20%信息（专业人士可为）。从时间投入效益比和“弱者体系”的定位来看，施洛斯花一定的时间“适度研究”一个公司是合理的。他说，他做不到林奇那种玩命的调研，会累死。实际上，大牛林奇的基金经理从业经历13年，而施洛斯私募基金从业却是46年。“快不一定跑的远，慢就是快啊”。（五）满仓轮动。施洛斯认为，长期而言，股权是利润最高的投资资产，何必要持有债券呢？就这一点而言，施洛斯比他师傅格雷厄姆的晚年“股债平衡”的思想要更为激进一些。在能够找到低估的股票时候，施洛斯总是优先买入股票。卖出高估的，买入低估的，不断轮动，所以他长期是重仓持有全部的股票的。当然，实在找不到低估的股票，施洛斯也会持有现金、债券、甚至做空。这些都是偶尔为之，不可教条化理解施洛斯的“满仓轮动策略”。这从一个侧面反映美国股市是一个长期牛市，但总能找到低估的股票。投资很大程度上是*赌*国*运啊。巴菲特也承认这一点，他说，他的业绩很大一部分功劳取决于他投身一个很好的“卵巢股票”，生于美国，股市长牛。倾巢之下，岂有完卵。施洛斯和巴菲特都是幸运的。所以，作为投资A股的长线做多的人，大致是乐观主义者，对自己的国家有基本的信心。分散、分批、轮动这些策略都是给“无知”买单，施洛斯“自认为自己无知”，就这一点而言，施洛斯“门清”啊，知道自己该做什么，不该做什么。
三、君子有所为、有所不为。（一）不凑热闹。施洛斯不与他人交流股票，不调研公司，不关注股评。所有研究材料不过公司的年报或季报而已。作为犹太人，施洛斯为人极度节俭，公司就父子二人没有其他帮手，办公室还是与人合租的，这是极度“抠门”，不像个有钱人的“节操”啊。这是极简主义风格，秉承奥康姆剃刀“如无必要，切勿增加实体”原则，把投资跟自己的个性很好的结合在一起，打通“任督二脉”的节奏。施洛斯投资几十年，没有使用过电脑，更不会上股吧论坛。基本上不会与他人交流。他的研究团队就是父子二人，如果有交流的话，也是父子二人交流。所有的投资判断都是独立判断、独立研究出来的。
（二）不越雷池。虽然施洛斯没有刻意选择行业，但还是会避开某部分行业投资，在一篇采访中，他说不太喜欢科技股，原因就是他看不懂行业节奏，这不正是巴菲特的“能力圈”理念么？
他还说他不喜欢金融股，原因是负债过高，他没有巴菲特那种能力，所以回避负债过高的企业。一句话，施洛斯投资那些比较稳定的行业，而不是变化太快的行业。投资那些能看得到产品的行业，不投资看不到其产品的行业。基于道德观，施洛斯说他从不投资烟草公司。（三）否极泰来。施洛斯一般只买入的“很衰”的股票，这不是雪中送炭么？买入股票后，施洛斯会持续跟踪，一旦发现公司生存有问题，当然会及时亏损离场的。不过据他自己回忆，貌似很少遇到亏损情况。原因很简单，施洛斯买的股票都是很“衰”的股票，还能再坏到哪里呢？这不正符合中国哲学“否极泰来”么?大道至简殊途同归呢。作为老手，离场几大金规则，施洛斯想必是知道的：公司恶化离场、股价高估离场、换性价比更高的股票，施洛斯貌似“股价高估离场”实施得最多。
（四）
不预测大势。作为非科班出身，施洛斯貌似也没能力预测大势，也不受“砖家”预测影响，找到多少打折的股票，就买入多少直到满仓。反之，如果找不到打折股票，该空仓就空仓，不过这种极端情况似乎很少出现。施洛斯总体上是“自下而上”的投资模式，一个小散户炒个小股，整天关注国家大事、央行政策、国际形势等等，确实有点投入时间收益比不合理。概言之，赚点买白菜钱，操卖*白*粉*的心。
（五）与诚实为伍。施洛斯还是一个诚实的人，对自己客户忠诚的人。且不说其为人低调、节俭、自律。在金钱这一面，也是“君子爱财，取之有道”的风格。比如，不会以追求规模赚管理费为目标，而是追求双赢，并且其基金亏损的时候，不收管理费，并且还承担一定的损失。他的基金提成规则是，盈利收取25%，亏损不收取，下一年要等到亏损抹平后有盈利再重新收取提成。所以，施洛斯的基金规模一直没有任性扩大，原因就在于使客户资金效益最大化，同时把资金量级控制在自己能把握的范围内。
他说，自己成立合伙公司（私募基金），这些合伙人一般不是很有钱，他可以帮这些合伙人赚钱，帮合伙人变富。就这一点，他在帮自己变富的同时，也在帮合伙人变富。他热爱他的工作。
明则远dxy
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