风口研报工业机器人龙头守得盈利上行拐点初现

$埃斯顿(sz002747)$

一、行业背景：工业机器人 渗透率+国产化提升，孕育国产龙头崛起
二、公司分析：国内工业机器人龙头，较行业增长快+在手订单充裕，高增长持续性强盈利上行拐点初现
三、投资建议：“买入”评级

一、行业背景：工业机器人渗透率+国产化提升，孕育国产龙头崛起
2022年中国工业机器人市场规模609亿元，同比增16%，2017-2022年CAGR为14%，同期埃斯顿 工业机器人板块(剔除收购Cloos影响)收入CAGR为57%，2022年份额持续提升至5.9%。中国工业机器人具备渗透率提升+国产替代双重驱动，产业前景广阔：(1)从渗透率看，2021年我国制造业机器人密度为322台/万人，据工信部等17部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》，2025年我国制造业机器人密度目标较2020年翻番(约500台/万人)，机器替人及智能工厂改造趋势下，工业机器人渗透率持续提升。(2)从国产化率看，2022年我国工业机器人国产化率仅35%，国产龙头埃斯顿/汇川机器人 市占率仅6%/5%，"四大家族”合计份额达40%。受益国内优势产业腾飞及下游应用场景拓展，诸如光伏、锂电等国内客户崛起，工业机器人国产化迎来机遇。
二、公司分析：国内工业机器人龙头，较行业增长快+在手订单充裕，高增长持续性强，盈利上行拐点
1、公司概况：国内工业机器人龙头，全生态链覆盖机器人+
埃斯顿是国内第一工业机器人品牌，经过30年行业积淀，构建了机器人全产业生态链。2022年，公司工业机器人及核心零部件收入占比分别为74%、26%，其中核心零部件包括自动化核心部件及运动控制系统:机器人业务以国产化率低、负载较大的六轴机器人为主，占机器人出货量86%，2022年六轴机器人出货量位列全球第5，比肩“四大家族”。
2、业绩分析：较行业增长快+在手订单充裕，高增长持续性强，盈利上行拐点初现
2016-2022年公司归母净利润CAGR16%，盈利上行拐点初现。2011-2022年公司归母净利润复合增速为9.4%，保持稳健增长态势，利润端增速低于收入端主要系公司密集收购及研发投入较大导致费用前置。扣非净利率可以体现公司真正的盈利能力2019年前公司扣非净利率逐年下降主要系工业机器人业务占比逐年提升，工业机器人零部件成本高规模效应待释放等因素导致该板块净利率较低2022年以来，公司受益于子公司协同能力提升、规模效应显现，盈利能力持续修复，2022及2023Q1公司扣非净利率分别为2.5%/3.3%，同比提升0.3/0.2pct，盈利上行拐点初现。
3、2022年工业机器人及智能制造系统较行业增长快
1)工业自动化与机器人市场情况: 根据公司2022年年报援引工控网研究、MIR数据，2022年中国工业自动化市场同比增长仅3.2%，与2022年中国GDP的3%增速基本持平；工业机器人市场销量达28.2万台，增速放缓，同比增长约10%。2)公司工业机器人及智能制造系统板块增长快于行业，印证竞争力提升。根据公司2022年年报，2022年公司业务情况如下：①工业机器人及智能制造系统: 收入28.6亿元，同比+41.2%，毛利率为33.4%，同比+0.9pct；②核心部件和运控系统：收入10.3亿元，同比+2.8%，毛利率为35.2%，同比+2.5pct。
4、在手订单充裕，高速增长持续性较强
2023年下游 3C、电行业压力较大，但光伏处于产能扩张和技术迭代的重要节点，公司在光伏行业出货超预期，带动Q1业绩稳定增长。随着国产品牌产业链日益完善、国内机器人性价比优势显著工业机器人国产化率仍有望加速提升。截至2023Q1末，公司合同负债/存货分别为11.6/2.5亿元，同比增长31%/17%，在手订单充足，业绩增长可持续。
三、投资建议：“买入”评级
广发证券 ：我们预计公司23年-25年的归母净利润分别为2.96亿元、4.76亿元和7.31亿元。公司作为国内机器人龙头，市场广、竞争实力强，参考历史PE估值中枢，给予23年90倍PE估值，对应合理价值为30.67元/股，给予“买入”评级。
海通证券 ：我们预计公司2023/2024/2025年实现归母净利润3.04/4.89/7.02亿元，EPS分别为0.35/0.56/0.81元，参考可比公司估值，给予公司2023年80-90倍PE估值，合理市值区间为243-274亿元，合理价值区间为27.98-31.48元/股(预计2023年公司EPS为0.35元)“优于大市”评级。参考PB估值，按照我们的合理价值区间，公司2023年PB为8.06-9.07倍(可比公司2023年PB范围为1.91-8.01倍) ，具备合理性。
风险提示：宏观经济下行；国产替代不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

本文不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。