万华化学，刻进DNA的逆势扩张

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在我们的投研体系中，除了研究一家企业的业务情况和财务指标，还非常注重对管理层素质的考察。优秀的管理层可以加速企业发展，放大投资收益，万华化学 的管理层就是典型代表。在管理层的精心治理之下，自2001年上市以来，万华化学的利润和股价涨幅均超百倍，给投资者带来了丰厚的收益。

万华化学的管理层对化工行业的周期波动规律有十分深刻的认知。曾经担任万华董事长的丁建生说过：“我最欣赏的公司是德国巴斯夫，他们善于在经济危机时进行低价并购。1998年东亚经济危机时，巴斯夫全资收购韩国相关化工企业，只花了正常时期交易价格的三分之一左右。石化产业的周期是7-9年一个循环，如果能够抓住周期低谷资产便宜时进行并购，就能获得很好的收益。”

听其言，观其行。通过复盘万华化学十余年前的一场跨国并购案例，我们可以更加直观地感知管理层战略层面的远见卓识，发现其刻在DNA里的逆势扩张精神。

缘起：万华为何收购BC

2011年，万华成功收购匈牙利最大化工公司BorsodChem（下称BC），这是迄今为止中国在中东欧地区最大的投资项目，因其流程的复杂巧妙和结果的多方共赢而被《国际金融评论》评为当时的最佳重组交易奖。万华为何要在这个时间节点收购BC公司呢？

首先是金融危机背景下的极低估值。2008年金融危机后，化工行业的下游需求大幅减少，多种化工品的价格跌幅超过50%。在量价齐跌的双重打击之下，大型化工企业业绩大幅下滑，许多中小化工企业濒临破产，整个行业的资产价格降至数十年来的历史低点。当时的政府政策也鼓励企业进军海外市场发展，正所谓贱取如珠玉，此时正是并购的最佳时机。

然后是符合产业规律。万华化学主打聚氨酯（MDI）系列产品，而聚氨酯是寡头垄断的全球化产业，业内的其他巨头已经实现了欧洲、美洲和亚洲的产销布局。彼时的万华如近水楼台先得月，已经在中国地区取得了一定的竞争优势。但是，单一市场的份额越大，受制于下游需求的波动风险越大。只有在全球范围内实现产销布局，打入竞争对手的核心利润区，才能保证自身产能提供安全可持续的盈利，正所谓“东方不亮西方亮，黑了南边有北边”。BC公司所在的欧洲是聚氨酯产业的重要盈利区，不仅市场规模大，还能以其为据点攻入独联体和中东等新兴市场。

早在2002年，万华就制定了国际化战略，并从2006年开始寻求出海建厂的机会。但2008年金融危机的到来给万华提供了更好的选择：直接并购。通过并购，万华集团MDI产能可以即刻进入行业前三，快速提升行业地位。这样做既减少了竞争对手，缩短了重新建厂的审批时间，还获得了欧洲的销售团队和市场渠道，可谓是一举三得。

当然，再好的战略设想，也需要找到切入点才能执行，万华的入局，十分巧妙。

入局：用好规则，以小博大

BC 公司位于欧洲的匈牙利，大部分生产设施都集中在卡辛茨巴茨卡市，此地位于欧洲中心，区位优势突出，交通物流发达，素有“欧洲门户”之称。BC公司的产品主要面向欧洲市场，有少量产品销往中东、非洲以及亚洲等地区。截止2009年底，BC公司拥有MDI产能22万吨，PVC产能40万吨，TDI产能9万吨，此外还有16万吨的TDI产能建设即将竣工，其账面总资产为16.4亿欧元，负债总额为14.73亿欧元，净资产1.72亿欧元，第三方机构评估其重置成本为18亿欧元。

BC公司股权结构

在2006年时，Permira和Vienna Capital以16亿欧元的估值收购BC公司，其中控股股东Permira为欧洲的大型私募股权投资机构。然而，交易完成后不久，BC公司就遭遇了金融危机，2008年至2010年分别亏损1.1亿欧元、1.6亿欧元、1.3亿欧元。由于缺乏利润流入，BC公司面临巨大的债务压力，其流通债务包括高级债7.5亿欧元，次级债2.5亿欧元，必须通过债务并购重组才能化解。在反垄断法的限制之下，聚氨酯行业的其他巨头不能收购BC公司。而缺乏产业整合能力的其他投资者在金融危机期间又不敢贸然行动。这样一来，万华收购BC公司就不会遇到太多竞价者的干扰。

但是，BC大股东Permira未必答应卖给万华。2009年8月4日，万华的并购团队第一次前往匈牙利和Permira谈判，对方表示婉拒，说已经开展BC公司的重组事项，并不打算引入万华。

不过，万华的并购团队在研究中发现，如果想要干扰重组过程，只需要以极低的代价控制部分次级债即可。当时金融市场交易低迷，BC公司2.5亿欧元面值的次级债在市场上普遍以百分之二十几的价格进行成交。按照这个交易价格，万华只需要投入3000多万欧元买入50%的次级债，在重组过程中就拥有否决权。当时负责并购的公司高层说道：“我们的博弈额度是3000多万欧元，对方则是12亿欧元，可以说我们是以1倍博30多倍。”

由于早就准备好了并购计划，所以第一次谈判未果后，万华马上买入BC公司近三分之一的次级债，然后进行第二次谈判。此时对方还浑然不觉万华在市场上的动作，再次拒绝并购的请求。随后万华继续出击购入次级债，成为BC公司的重要利益相关方，可以对Permira未来进行的交易造成重大影响。此时，Permira终于察觉，只好主动联系万华进行进一步商讨。

但是，成功入局的万华发现自己遇到了更大的难题。

对局到破局：各有顾忌，握手共赢

Permira公司在一开始认为万华来者不善，于是组织全力进行反收购防御，请来了摩根斯坦利的欧洲兼并总裁亲自操刀。Permira公司在当地政府和媒体界都有深厚的人脉关系，尝试说服政府配合撇开万华进行协议重组，当地媒体也开始将万华描述成意欲窃取技术的恶意收购者。虽然万华买入了近三分之二的次级债，但还是有可能因为各种限制而被踢出重组流程。

万华团队并没有闭塞自己，而是主动积极地向各个利益相关方进行沟通。万华通过中国驻匈牙利大使馆会见了匈牙利政府的很多高官，向他们说明，万华作为产业投资者进入，有利于匈牙利的经济复苏和就业率提升。通过一番细致的沟通，匈牙利政府最终认可了万华的并购团队，匈牙利国务秘书以接受记者采访的形式，提出支持万华并购BC公司。

Permira公司意识到，重组道路上想要撇开万华是不可能的事情，于是双方终于开始正式谈论收购事项。谈判过程异常艰难，涉及纷繁复杂的商务谈判、法律细节和社会调查，前后持续了近三个月。负责收购的万华高管回忆道：“经常是我们提出一个方案，对方讨论两个小时。对方提出一个方案，我们讨论两个小时，寸步不让。经过艰苦的努力，与对方签订了框架协议，以手中持有的次级债换取了对方38%的股权，以及要敞开大门让我们调查财务。并且在2013年以后，我们还有权依市场价全面收购。”万华继续乘胜追击，提出当下进行全面控股收购的请求。

并购讨论不断进行，双方开始互有顾忌。美国金融 危机的后续影响逐渐波及到欧洲，在欧债危机的市场大环境下，Permira的现金流承压，急需收回部分投资应对资金赎回。而万华的并购所耗费的人力财力也逐渐增多，如果BC的并购最终谈判破裂进入破产程序，之前因并购向国内银行申请下来的贷款就会变成包袱。万华并购团队对方坦言：“你们作为金融资本有很多投资标的，而万华作为产业资本就只有这一个对外的投资项目。”看到万华团队真诚而又坚决的入股态度，Permira意识到此时斗则两败，合则两利。经历了漫长的拉锯式谈判后，万华和Permira终于达成了控股收购协议。

本次交易中，BC 公司100%股权的预估值约13 亿欧元，按照评估基准日的汇率折算为约 106亿元。

首先，万华需要承接BC公司的债务。2010 年 7 月，万华通过内保外贷的形式从香港获得融资，提供给BC 公司 1.4 亿欧元的贷款。根据重组协议，当 BC 公司的控制权发生转移时，BC 公司还需要偿还原有 9 亿欧元债务。因此在2011 年 1 月，万华协调中国银行 、交通银行 、中国工商银行 组成银团，经银团境外分支机构直接向 BC 公司提供了 9 亿欧元贷款，完成了 BC 公司的债务置换。上述 10.4 亿欧元贷款的融资主体均为 BC 公司，用于 BC 公司自身的运营，贷款本身并不构成万华为取得 BC 公司股权而支付的实际对价。

其次是支付股权对价。2010 年 7 月，万华以取得成本为0.67亿欧元的夹层债务换取BC公司38.1%的股权。2011 年 1 月，万华以 1.27亿欧元对价取得BC公司57.9%的股权。2016 年 7 月，万华以 0.2亿欧元取得 BC公司剩余 4%的股权。历次收购过程中支付的费用累计约0.38亿欧元。综上合计，万华付出的股权对价成本约 2.6亿欧元，按照当时欧元兑人民币的汇率折算为约 23 亿元。

由于承接的债务可以用滚动续贷，万华的实际并购成本仅为23亿元。不过，买的便宜只是第一步，实现BC公司的盈利才是根本。

收局：圆满成功

自 2011 年收购完成后，万华集团即委托上市公司对 BC 公司进行运营，主要做了三件事：管理入乡随俗、进行技术改造、发挥协同效应。

万华管理团队入驻BC后，并没有完全撤掉原有管理层，而是稳定军心，不随意进行裁员，保证当地员工就业，坚定了共同将BC公司扭亏为盈的发展愿景。同时尊重文化差异，做好交流沟通，认真遵守当地的各种规章制度，不激起民众反感，从而保证业务的平稳顺畅运行。在技术改造方面，万华接手BC公司后，先是淘汰了一批落后的生产装置，然后在现有产线基础上进行技术升级改造，将核心化工产品的产能从 14万吨扩张到现在的35万吨，以较低成本实现了产能的大幅增长。在协同效用方面，万华会根据市场行情，在恰当的时机将中国地区的富余原料和副产品运往BC公司供其使用，降低BC公司的生产成本。

经过一系列运作，万华跨国运营能力得到了充分锻炼， BC 公司也最终扭亏为盈，并在2018年整体注入上市公司。注入之后从2019年至2021年，BC公司的净利润总和为79亿元，相当于当初23亿元并购成本的3.4倍。可以看出，万华的低价并购获得了极佳的收益。

BC公司利润占比

这种刻进DNA中的逆势扩张精神，有力地推动了万华至今的快速成长。在2015年的周期低谷，万华通过产业链上下游的延伸再次进行了逆周期的产能扩张，使得万华的净利润在三年内从十亿级别跃居百亿级别。

正是通过对管理层过往重大战略实施的起因、流程及结果的复盘，我们才能穿透表面的财务数据去深度理解公司未来的发展路径，从而作出更好的投资决策。复盘这场案例，我们可以看出万华管理层的优秀：在战略层面，善于把握周期行业的波动规律，低价进行并购扩张；在执行层面，巧妙利用资本市场规则，抓住机会主导并购，并且事后验证来看，并购项目的投资回报率还非常可观。

相信在未来的发展中，万华化学的管理层能够传承优秀基因，把握未来的逆势扩张机会，将公司做大做强，最终登上全球顶尖化工企业的王座！

参考资料
[1] 解密万华成功并购BC公司案，上海证券报
[2] 万华化学吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易预案，巨潮资讯网
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